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中信证券:如何看待目前货币政策的内外均衡?

2018年10月08日 12:45
作者:明明
来源: 明晰笔谈
编辑:东方财富网

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  正文

  目前,市场对货币政策内外均衡的权衡取舍存在分歧。在美联储加息靴子落地前,央行是否跟随及货币政策的内外部均衡取舍权衡尤为关注;在央行未立即跟随美联储加息后,有观点认为央行货币政策以放弃外部均衡以保内部均衡为目标;而昨天央行对部分金融机构下调存款准备金率置换部分MLF后,对于货币政策放弃汇率的观点更加突出。也有观点认为,央行暂缓跟随美联储加息并降准后,后续央行加息的概率增大。那么如何理解上述问题,本文将对此进行讨论。

  放弃汇率保内?加息是已经被放弃,还是暂缓观望

  汇率贬值对贸易问题的效果并不显著

  对货币贬值和利率下降的双刺激政策组合的“想象很美”,但汇率贬值对贸易问题的效果不会太显著。若按市场部分观点,央行在当前内外均衡矛盾中选择放弃汇率维持内部均衡,则将形成货币对外贬值和内部利率下行的双刺激政策,通过汇率贬值刺激出口、引导利率下行刺激内部投资,央行以强刺激政策维持内部经济稳定增长。但是通过汇率贬值来避免因贸易摩擦引起的出口疲弱并非高明之举。贸易问题属于结构性问题,中美分别调整结构性关税,通过汇率贬值等总量工具对结构性贸易问题的效果不会太明显;甚至从本次中美贸易摩擦的缘由来看,引导人民币汇率主动贬值可能进一步激化贸易摩擦,给出口带来压力。

  汇率稳定仍然是央行货币政策目标之一。站在人民币汇率的角度看,汇率稳定对一国金融环境稳定和经济平稳运行的重要影响不需赘述,而人民币汇率的持续贬值自然也会带来资本外流压力,进而影响金融环境的稳定运行,并不利于经济的稳定增长和结构转型,因而保汇率并不是牺牲国内经济,而是为国内经济的平稳运行创造条件。央行于10月7日宣布降准后表示将继续采取必要措施,稳定市场预期,保持外汇市场平稳运行。这一说明也表现央行对当前人民币汇率的关注,短期内资本管制对汇率的稳定效果尚可、离岸央票效果尚需观察;但外汇管制不是长久之计,长期来看仍然需要利率引导释放压力。

  加息并不是牺牲内部均衡

  在宽信用受阻背景下,货币传导不畅将削弱加息对融资成本的影响。有观点认为当前不适合加息的主要原因在于经济下行、企业融资成本较高的背景下,加息会进一步提高融资成本。但实际上,从央行货币政策执行报告中公布的人民币贷款利率情况,今年以来人民币贷款利率上浮占比增加,这一过程背后对应的是货币政策宽松操作,即货币政策向贷款利率的传导并不是瞬时完成的。

  当前政策的焦点在于宽货币向宽信用的传导不畅,货币市场低利率难以向信贷利率传导;那么为什么我们需要担心政策利率上调推升货币市场利率会显著提高信贷利率水平呢?当前货币政策面临的矛盾和掣肘还是围绕货币政策传导渠道不畅、流动性难以导入实体经济,在这一背景下,政策利率加息向信贷利率及实体经济的传导也将受阻,对企业融资成本上行的压力较小。

  量价分离的货币政策组合需要综合考虑量与价,降准 MLF组合能降低企业融资成本。目前货币政策给足量、倒逼流动性进入实体经济,这一过程需要从银行资金综合成本考量。MLF和降准成为货币投放主要渠道,前三季度MLF和定向降准投放的流动性基本平分秋色。10月7日确定降准政策将释放7500亿元流动性,另置换4515亿元MLF到期量。从综合成本的角度看,即便政策利率上调5bps,降准释放低成本流动性将对冲政策利率上调带来的成本上行甚至拉低综合资金成本。

  若宽货币向宽信用传导顺畅,相应投资、消费需求提升后,政策利率的小幅上行并不会对宏观经济造成较大阻碍。当前经济下行压力大,货币政策数量工具已经完成了流动性的投放,目前的关键点在于促进信用扩张,将银行体系内部的流动性引导向实体经济,这更加依赖结构性信贷政策、监管政策、产业政策对实体经济的刺激,一旦信用扩张刺激投资、消费等需求有所改善,政策利率的小幅上调对经济的负面影响并不会太大。

  内外均衡并非二元对立,主次先后之分而已

  内外均衡并非二元对立,而是主次问题

  有些观点将内外均衡对立而视,这显然并非“三元悖论”的正确理解。在考虑汇率、货币政策和资本流动的模型中,三元悖论或三难选择是最为常见的分析框架。而很多分析将三元悖论固化为静态选择,即汇率稳定、货币政策独立性和资本自由流动性三者不可得兼,只能三选其二。这将三难选择中的三个要素简单视为只有0、1取值的哑变量,因而三元悖论成为一道判断题,内外均衡成为二元对立的矛盾。

  事实上,随着货币政策工具的不断丰富,外汇制度的更加灵活,资本管制的灵活性和有效性提高,三个因素已经从“离散变量”转化为“连续变量”。内外均衡并非0,1问题,而是主次问题。三元悖论是一个动态过程,不同阶段放松不同条件。汇率的稳定并非意味着固定汇率,资本流动性也不意味着资本的完全管制,因而货币政策也不会是简单的有效和无效的二元判断,需要综合多重矛盾进行分析。

  中美周期无法强行割裂,全球货币政策收紧制约国内货币政策

  没必要强行将中美周期隔离开,事实上国际贸易、资本流动等传导渠道的存在,中美贸易也不能强行分开。在美国经济复苏而中国经济下行压力较大,美联储货币政策正常化对国内货币政策也存在一定的制约作用。面对人民币汇率贬值压力,短期内资本管制对汇率的稳定效果尚可、离岸央票效果尚需观察,但外汇管制不是长久之计,长期来看仍然需要利率引导、信号引导释放压力。当前央行保持观望,后续欧日开启货币政策收缩后,央行仍然会回归加息。

  当前以国内均衡为主,而长期仍将回归内外部均衡。有些观点将内外均衡对立而视,这显然并非“三元悖论”的正确理解。内外均衡并非0,1问题,而是主次问题。当前国内经济基本面要求货币政策以国内为主,不能过度紧缩;但面对中美周期分化、人民币汇率贬值压力,短期内资本管制对汇率的稳定效果尚可、离岸央票效果尚需观察,但外汇管制不是长久之计,长期来看仍然需要利率引导、信号引导释放压力;贸易问题作为结构性问题,总量工具的效果有限,甚至主动引导人民币贬值可能会加重贸易摩擦。当前央行保持观望,后续欧日开启货币政策收缩后,央行仍然会回归加息。

  债市策略

  当前货币政策目标不明确,既不是M2也不是货币市场利率,央行通过量价配合的方式进行精准的政策调节,从中美周期和人民币汇率角度来看,加息仍然存在一定概率,但在降准政策下,加息并不会改变流动性的宽松环境,货币市场利率继续紧贴政策利率运行;在宽信用顺畅之前,需求端难有真正改善,长短利率缺乏上行动力。降准政策落地后,定向宽松是大趋势,短期的供给压力和通胀预期都不构成威胁,未来一段时间短端利率维持低位、长端利率回落,收益率曲线将发生牛平形变。我们认为10年国债利率将再次回落至3.4%-3.6%的区间。

  假期海外市场梳理

  股票市场

  国庆节期间美、欧、日等主要股票市场表现惨淡,总体来看跌幅较大。海外股市于20月2号总体出现企稳上升趋势,10月3号之后全球股市急转直下,10月4号,10月5号跌幅较大。总体看来国庆期间全球各大主要股指均跌幅较大,截止10月5日美国标普500指数、日经225指数、德国DAX指数、英国金融时报100指数分别收跌-0.97%、-1.39%、-1.10%、-2.55%。

  贸易战可能继续升温影响全球股市,美国非农就业数据不佳,美联储加息预期犹存,美债高收益率抑制投资者对股市热情 ,欧洲市场焦点集中在希腊银行坏账和意大利预算拉锯战上,英国脱欧也不容小视,日本景气走低影响股市情绪。美国劳工部宣布,受飓风影响,9月非农就业数字大幅放缓但失业率降至49年低点,显示就业市场进一步紧缩。美联储加息预期犹存,贸易战可能继续升温,科技股领跌大盘,此外美债收益率的提高抑制投资者对股市的热情。欧洲市场关注的两大焦点分别集中在希腊和意大利身上。希腊银行股承压,原因是市场担心银行可能无法消化庞大的坏账,需要筹集更多的新资本。而在当地时间周四晚上,意大利政府宣布了最终的预算目标,将2019年预算赤字目标保持在占GDP总额2.4%不变,并下调了经济增长目标。银行股是欧洲股市周五市场上跌幅最大的一个板块,其中丹麦丹斯克银行收盘下跌6.2%,此前瑞信下调该行评级。该行面临美国对其爱沙尼亚分支2000亿欧元(合2300亿美元)洗钱丑闻的刑事调查。日本方面,日本三季度短观大型制造业景气判断指数19,前值21,不及预期。日本9月制造业PMI终值为52.5,低于前值52.9。

  外汇市场

  国庆期间,美元指数、英镑兑美元小幅上涨,其他主要货币相应下跌。美元指数从10月1日的95.1308上涨至5日的95.6446;英镑兑美元从10月1日的1.3036上涨至5日的1.3116;欧元等其他主要货币则相应呈现贬值态势。

  长期趋势来看,美元仍将延续走强趋势,但短期来看就业、贸易数据表现的风险应当引起警惕,欧洲方面重点关注英国脱欧前景。数据显示,美国9月非农就业受飓风影响大幅不及预期,但前值大幅上修,失业率降至49年低点3.7%。美国政府债券收益率上升,美元相对新兴市场货币大幅走强。但9月新增就业人口大幅不及预期,但前值大幅上修近7万,且失业率创49年新低,美元指数小幅下挫后反弹。英镑在英国脱欧协议有望峰会路转的消息刺激下绝地反击暴涨百点。此外,受亚洲金融市场低迷拖累的澳元走势则在G10货币垫底。

  债券市场

  国庆期间,10年期美债、欧债收益率都呈现出先跌后涨的趋势;10年期日本国债收益率创下自2016年以来新高。10年期美债和欧债同时在10月2日达到国庆期间的最低点,此后又开始上升,10年期美债于10月5日收于3.23%,10年期欧债于10月3日收于0.4985%。10年期日本国债收益率在国庆期间保持了升势,从10月1日收盘时的0.1320%上升到10月5日收盘时的0.1490%。

  美债收益率继续上涨10月5日收于3.23%,10年期国债收益率创逾7年新高。从经济数据上来看,美国二季度GDP年化季环比增速终值为4.2%,创2014年以来最快增速,预计第三季度也将保持3%左右的增速,8月核心CPI同比为2.3%,前值为2.2%,有走高势头。由于积极的财政政策造成赤字和减税,经济正不断走向过热,通胀将有所上升,加息预期推高美债收益率。在美国经济增长、就业保持强劲的大背景下,美联储威廉姆斯预计通胀将上升10%或20%,但没有出现大幅上升的清晰迹象,他认为在经济处于正轨之时,渐进加息是合适的,贸易战目前为止并未对就业、经济增速和通胀造成明显影响。

  欧洲方面,10年期公债收益率受到意大利预算案的影响上升乏力。意大利短期限国债收益率普遍下跌7-8个基点,此前意大利政府称将从2020年起削减赤字。欧洲有关意大利预算案的紧张情绪已令意债和英债的收益率差进一步加大19个基点,考虑到国债收益率和欧元汇率的关系,预计欧元兑美元将下探1.15关口。

  日本10年期国债收益率升至0.159%,为2016年1月以来最高。熟悉日本央行想法的人士称,日本央行正在容忍长期国债收益率走高,只要10年期收益率并未远高于日本央行的零利率目标。这也意味着日本央行可以继续减少长债购买规模。

  信用债点评

  市场利率

  9月28日,债券收益率长、中端全面下行,短端走平。其中AAA中票1Y走平,3Y下行2BP,5Y下行4BP;AA中票1Y走平、3Y下行2BP、5Y下行4BP;AA-中票1Y走平、3Y下行2BP、5Y下行4BP。

  评级关注

  (1)【中弘股份:累计逾期债务本息已达55.02亿元】

  9月28日,中弘股份布公告称,9月27日,公司及下属控股子公司新增逾期债务本金金额为2.669亿元,累计逾期债务本息合计金额为55.02亿元,全部为各类借款。(新闻来源:中弘控股股份有限公司公告)

  相关债券:16中弘01

  (2)【瑞康医药:取消发行6亿元2018年第五期超短融】

  9月28日,瑞康医药公告称,拟取消发行2018年第五期超短融,规模6亿元,取消后发行安排另行公告。(新闻来源:瑞康医药股份有限公司公告)

  相关债券:18瑞康医药SCP005

  (3)【海安县开发区总公司:变更“16海安经技MTN001”募集资金用途】

  9月28日,海安县开发区经济技术开发总公司公告,变更“16海安经技MTN001”募集资金用途,公司保证此次募集资金用途的改变不会对本期中期票据的付息、兑付产生任何不利影响。(新闻来源:海安县开发区经济技术开发总公司公告)

  相关债券:16海安经技MTN001

  (4)【巴州国信:变更“17巴州国源债”部分募资用途】

  9月28日巴州国信公告称,由于拟用于项目建设的大多数债券资金尚处于闲置状态,为提高资金使用效率,拟变更“17巴州国源债”部分募资用途。(新闻来源:巴州国信建设发展投融资有限公司公告)

  相关债券:17巴州国源债

  (5)【重庆悦来投资:公司高级管理人员涉嫌重大违法违纪被调查】

  9月28日,重庆悦来投资公告,公司副总经理杨平涉嫌严重违纪违法,正接受纪律审查和监察调查。目前公司各项业务均正常运转,该案件对公司生产经营、财务状况及偿债能力无影响。(新闻来源:重庆悦来投资集团有限公司公告)

  相关债券:15渝悦投MTN001

  (6)【甘肃省国有资产投资集团:公司董事长发生变更】

  9月28日,甘肃省国有资产投资集团公告,据甘肃省人民政府的决定,免去吴万华董事长职务,任命冯文戈为董事长。(新闻来源:甘肃省国有资产投资集团公告)

  相关债券:17甘国投MTN001

  (7)【城发投资集团:公司董事长、总裁发生变动】

  9月28日,武汉高科国有控股集团公告称,上半年累计新增借款25.28亿元,占上年末净资产的比例为22.11%。(新闻来源:武汉高科国有控股集团公告)

  相关债券:10武高债/10武汉高科债

  (8)【怀化城投:变更“17怀化城投MTN001”募资用途】

  9月28日,城发投资集团公告,公司董事长、总裁发生变动,该事件未对公司日常管理、生产经营及偿债能力产生不利影响。(新闻来源:城发投资集团公告)

  相关债券:18城发投资MTN002

  (9)【渤海金控:三名公司董事辞职】

  9月28日,渤海金控公告,公司董事闻安民、金平、郑宏离职,该事件不会导致公司董事会成员低于法定人数,其辞职申请自辞职报告送达公司董事会之日起生效。(新闻来源:渤海金控投资股份有限公司公告)

  相关债券:15渤租02

  (10)【顾家集团:抵质押资产合计59.6亿元,占上年末净资产121%】

  9月28日,顾家集团公告,截止公告日,公司合并范围内资产抵、质押合计8.57亿元,累计股票质押市值51.01亿元,合计抵质押资产合计59.58亿元,占2017年度经审计净资产比例为121.34%。公司股票质押不会对顾家集团日常管理和生产经营产生影响,不会对偿债能力产生影响。(新闻来源:顾家集团有限公司公告)

  相关债券:17顾家MTN001

  (11)【陕西投资集团:公司子公司涉及重大诉讼】

  9月28日,陕西投资集团公告,公司子公司西部证券涉及重大诉讼,预计本次诉讼不会对公司生产经营、财务状况及整体偿债能力产生重大不利影响。(新闻来源:陕西投资集团公告)

  相关债券:18陕投集团MTN004

  可转债点评

  9月28日转债市场,平价指数收于81.35点,上涨0.39%,转债指数收于101.40点,上涨0.42%。93支上市可交易转债,除铁汉转债停牌,博世转债、亚太转债、特一转债、大族转债横盘外,68支上涨,20支下跌。其中三一转债(2.40%)、宁行转债(1.23%)、常熟转债(0.97%)领涨,康泰转债(-1.54%)、国祯转债(-0.62%)、机电转债(-0.42%)领跌。93支可转债正股,除铁汉生态停牌,洪涛股份、ST辉丰、天马科技横盘外,77支上涨,12支下跌。其中,格力地产(5.00%)、隆基股份(4.72%)、德尔股份(4.06%)领涨,航天信息(-2.32%)、中航机电(-1.87%)、玲珑轮胎(-1.81%)领跌。

  节前最后一周中证转债指数基本收平,具体个券层面医药相关标的受益于板块涨幅居前,而银行标的也延续前期强势表现,其余多数标的表现难寻亮点。外围市场方面,国庆期间港股迎来较大调整,其中银行、房地产等权重板块波动较大,而美股市场也有所下行;内部市场方面,上周日央行公告年内第三次降准,给市场情绪修复形成一定支撑。我们在四季度转债市场展望内提出对后市保持多一分乐观,其原因主要包括三方面,一是股票市场起稳所带来的市场风险偏好的修复,就上周市场走势来看这一趋势有望继续延续,需要指出的是风险偏好的修复更多体现在估值提升上而上市公司的整体盈利增速依旧面临经济基本面的压力,进一步映射而言权益市场情绪修复传导到转债市场还需走过溢价率这一关键关口,这也导致了近期转债市场走势分化相较A股更为明显;二是转债股性估值的边际改善,上周市场整体转股溢价率维持压缩趋势,满足目标区间短期弹性相对充足的标的数量也进一步改善,但值得注意的是离散程度出现一定上升趋势,个券分化迹象或将进一步趋严;三是新上市个券的资质进一步改善,三季度在市场整体向下的情况下也出现不少走势强势的新券,因此随着后续供给节奏的恢复,相关新券布局机会为关注重点。综合而言,我们对节后转债市场走势的判断是在曲折中前进,一定的反复在所难免,因此整体策略上依旧建议在中性仓位的基础上辅以边际更加积极有为,继续将持有标的向高弹性个券切换,决定加仓时点的关键因素仍是决定转债市场弹性与估值修复的进程。落实至择券层面仍建议关注转股溢价率处于目标区间内的相关标的,其中重点关注对应正股估值明显偏低具有修复空间的标的。具体标的建议关注三一转债、崇达转债、景旺转债、机电转债、新凤转债、安井转债、新泉转债、国祯转债、星源转债以及银行转债。

  风险提示:个券相关公司业绩不及预期。

  利率债

  2018年9月30日,银银间质押回购加权利率整体上行,隔夜、7天、14天、21天和1M分别变动了68.45bps、1.27bps、11.86bps、9.56bps和0.7bps至2.72%、2.80%、3.62%、3.53%和3.35%。当日国债收益大体上行,1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-2.43BPS、0.17BPS、0.52BPS、-0.01BPS至2.97%、3.28%、3.46%、3.61%。2018年9月28日,上证综指收涨1.06%至2,821.35,深证成指收涨0.80%至8401.09,创业板指收涨0.78%至1,411.34。

  2018年9月30日,央行不开展公开市场操作。今日无逆回购到期,实现零投放零回笼,本周累计净回笼2300亿元。

  【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪,观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面,我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量;减量方面,我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元,外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元,粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性,并考虑公开市场操作到期情况,计算每日流动性减少总量。同时,我们对公开市场操作到期情况进行监控。

  (说明:2018年1月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元,其中7天31.80亿元,利率为3.5%;1个月222.70亿元,利率为3.85%。2018年2月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元,其中隔夜1.5亿元,利率为3.35%;7天105亿元,利率为3.5%;1个月167.3亿元,利率为3.85%。截至2月末,常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元,其中未开展隔夜常备借贷便利操作,利率为3.40%;7天217.2亿元,利率为3.55%;1个月323.4亿元,利率为3.90%。截至3月末,常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元,其中隔夜10亿元,利率为3.4%;7天355亿元,利率为3.55%;1个月102亿元,利率为3.9%。截至4月末,常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元,其中隔夜120亿元,利率为3.4%;7天121.6亿元,利率为3.55%;1个月106亿元,利率为3.9%。2018年6月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共610.3亿元,其中隔夜0亿元,利率为3.4%;7天288.8亿元,利率为3.55%;1个月321.5亿元,利率为3.9%。2018年7月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共36.9亿元,其中隔夜5亿元,利率为3.4%;7天15.1亿元,利率为3.55%;1个月16.8亿元,利率为3.9%。截至7月末,常备借贷便利余额为36.9亿元。)

  可转债

  股票市场

  债券市场

(责任编辑:DF010)

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