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中信证券:美联储中长期经济展望预示加息周期进入后半场

2018年09月27日 12:58
作者:诸建芳 崔嵘
来源: CITICS宏观研究
编辑:东方财富网

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  2018年9月25日-26日美联储货币会议宣布上调基准利率25bp至2.0%-2.25%区间,同时删除了“货币政策立场宽松”的措辞,并且继续实施渐进式缩表计划。

  决议公布后,美股标普500由涨转跌,收盘微跌0.3%;美元指数震荡小幅上扬,10年期美债收益率下滑至3.04%。现货黄金价格震荡走平,油价震荡走高。

  评论:

  美联储如期加息25bp,其对中长期的经济展望预示加息周期进入后半场,维持美元指数9月份转弱的观点

  美联储如期加息25bp,点阵图显示2020年加息次数降至1次。美联储如期上调基准利率25bp,符合市场预期。这是美联储今年年内第三次以及2015年底启动加息周期以来第八次加息。市场此前关注的焦点是美联储对未来通胀以及加息节奏的展望。本次会后声明对短期经济和通胀的表述相对前次会议没有变化,主要的变化体现在以下三点:1)删除了“货币政策的立场仍然宽松”的表述,这暗示当前利率水平至少处于美联储认为的中性利率环境,而非此前的相对宽松的货币环境;2)首次给出了对2021年的经济预测,其中暗示美国经济尽管有减税政策的提振(上调2018年和2019年经济预测0.3和0.1个点至3.1%和2.5%),但其对中长期经济增速预测的趋势逐步放缓(对2020年经济增速维持2.0%,而2021年经济增速放缓至1.8%),失业率在2019-2020年保持3.5%水平后,2021年上升至3.7%,核心通胀预测不变(2019-2021年预测均维持在2.1%水平);3)利率点阵图显示2019年加息三次不变,但2020年加息次数降至一次,并且2021年基准利率预测维持在2020年的水平不变,这意味着2019年加息周期将渐近尾声。从2019年加息三次的分布来看,美联储大概率会在2019年下半年对加息节奏做出微调(至少对于加息节奏的趋缓做出暗示)。此外,鲍威尔新闻发布会提及对资产价格风险的担忧“部分资产价格处于历史性区间的上端,金融脆弱性温和,但需对脆弱性的累积保持警惕”,美股因此转跌。我们认为,未来可能触发美联储调降加息节奏的因素有:1)资产价格的大幅波动;2)通胀预期走低;3)经济数据明显趋缓,失业率走高等,市场在关注2019年下半年美联储放缓加息节奏预期的同时,更应关注触发这一改变的原因(而非盲目地基于美联储放缓加息而转向对流动性的乐观预期)。

  我们关于美元指数9月份再度转弱的判断逐步得到应证。美联储相对欧日央行货币政策的预期变化是影响美元指数未来2-3年走势的核心因素。鉴于欧日央行货币政策收紧的趋势不变(尽管收缩的节奏可能会有调整)、各国货币政策已经不再可能重回此前大放水的时期,美联储货币紧缩相对欧日紧缩的分化逐步收窄,这决定了美元指数中期(2017年后2-3年)将处于下行趋势。今年美国经济的强劲很大程度来自于减税等财政刺激政策,我们在年初就提到美元指数在今年Q2-Q3有阶段性反弹的可能。我们此前对美元指数转弱的时点基准判断是9月份,届时市场对联储加息和欧日央行收紧会有相对预期的变化,同时美国相对强劲的Q2经济数据也将逐一在Q3公布,目前这一判断逐步得到应证。从年度经济增速来看,由于特朗普减税政策的提振,美国经济GDP增速2018年将高于2017年,2019年之后边际效用减弱;从年内季度经济增速看,预计美国GDP增速Q2为年内高点,因此,从基本面去推断货币政策更紧的预期应会在9月份之前。另外,从美联储中期利率预期为接近3%来看,当前2%的基准利率还有四次加息可能;而当前市场预期是年内再加息两次、明年加息三次(一致预期为加息五次)。因此,美联储货币紧缩的最强预期很可能在今年,未来市场预期存在下修可能(紧缩后期可能由依赖加息和缩表转为仅依赖缩表)。

  四季度人民币兑美元汇率以在6.7-6.9区间震荡为主。具体到人民币兑美元汇率,预计Q4美元指数走弱会减弱人民币的被动贬值压力,但国内经济结构性问题难以短期消除,人民币兑美元汇率以在6.7-6.9区间震荡为主(短期不会轻易突破7关口,前提是国内货币政策保持定力、不搞大水漫灌式货币放松)。未来一年汇率的走势依然更多取决于经济基本面和货币政策(即利差)。中美贸易战对经济基本面的扰动不可忽视。若贸易战持续恶化,国内经济将面临更大的下行压力(中美利差下行),不排除未来一年人民币兑美元缓慢向上突破7的可能;若贸易战出现转机、美国经济以及美联储加息预期明年下半年出现下修,届时人民币兑美元汇率可能小幅升值至6.6附近。虽然美联储紧缩周期未完会趋势上制约国内货币政策大规模放水,但是美元指数趋势性转弱能相对缓解我们外部流动性压力,可边际上改善国内货币政策的操作空间。

  2019年后美国经济陷入轻衰退概率增加,可能触发因素是利率的上行节奏。短期来看,特朗普减税政策对2018-2019年经济增长的拉动最为明显,Q2为全年美国经济增速高点。预计实际GDP分季度环比折年率增速:2.0%、4.1%、3.0%和2.8%。但是扣除减税政策的影响,我们发现实际居民可购买力已经出现了一定程度的放缓。而财政刺激政策也一定程度加速了美联储从紧的货币政策节奏,这使得未来3-5年美国经济出现衰退的概率增加,而市场目前还没有对此充分预期和定价。我们认为,2019年之后美国经济周期可能出现的会是轻衰退,而非类似2008年那么大的债务下行周期。可能触发美国经济明显走弱的核心因素和传导路径是利率上行对居民净资产结构以及对企业盈利和信贷质量的冲击。

(责任编辑:DF010)

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