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海通策略荀玉根:今年真正的主线是龙头 为何龙头策略有效?

2018年09月21日 08:19
作者:荀玉根
来源: 股市荀策
编辑:东方财富网

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今年以来价值和成长风格表现相近,龙头策略最有效,各行业龙头股按自由流通市值加权涨幅约-5%,明显优于各大指数。

  核心结论:①今年以来价值和成长风格表现相近,龙头策略最有效,各行业龙头股按自由流通市值加权涨幅约-5%,明显优于各大指数。②转型期行业集中度不断提高,龙头公司盈利优势不断强化,18年中报显示龙头企业ROE、净利润增速均高于行业整体值。③机构持股比例上升助推龙头效应,2015年以来机构持有自由流通市值比例从23.8%提升至31%,机构投资者持有的股票PE更低、市值更大。

  为何龙头策略有效?

  在年初时,投资者对于18年市场风格将偏价值还是成长有较大分歧,我们在报告《价值龙头携手成长龙头——论2018年市场风格-20171219》中曾提出,其实价值还是成长已经不重要,龙头才是重要的投资主线。实际上到目前为止,价值股和成长股整体表现相近,但大部分龙头股涨幅依然领先,龙头策略仍然有效,本文重点分析这一现象的原因。

  1。 今年真正的主线是龙头

  2018年以来龙头策略最有效。从16/2至2017年价值风格持续了近两年,在2018年初,投资者对18年市场风格将如何演绎存在较大分歧,当时有观点认为2018年价值股仍会领涨,另一些认为市场风格将会转向成长。而实际上截至2018/9/15,代表价值股的上证50、中证100跌幅为15.6%、17%,代表成长股的创业板指跌幅为20.6%,价值股和成长股整体表现相近。但如果统计龙头股表现,这里按两种口径来测算:第一种是选取中信一级行业中市值最大的龙头股构建组合,按自由流通市值加权计算组合18年累计涨幅约-5%;第二种是选取中信一级行业分类中市值前三的个股构建龙头股组合,按自由流通市值加权计算组合18年累计涨幅约-10%,表现也明显好于全部A股平均涨幅-23%和涨跌幅中位数-27%。从行业的角度来看,按照wind行业分类,除信息技术板块以外,各行业龙头股涨幅依然领先,具体来看:材料板块市值前三龙头股平均涨幅、行业整体涨幅分别6.3%、-24%,能源为3.5%、-2%,公用事业为2.6%、-13.5%,医疗保健为0.6%、-14.8%,日常消费为-0.4%、-14.6%,工业为-6.5%、-27%,金融为-6.6%、-13.8%,房地产为-15.5%、-22.6%,可选消费为-15.8%、-27%,信息技术为-31%、-24.6%。

  价值与成长差距小的原因是二者盈利差距缩小。我们在前期报告《价值龙头携手成长龙头——论2018年市场风格-20171219》中曾经分析过,长周期视角看,A股中大小盘轮换一般是2-3年。从影响市场风格的因素来看:首先,流动性松紧对风格影响不大,对整体行情影响更直接。一般印象是大盘价值股市值大,小盘成长股市值小,因此钱多时大票占优,钱少时小票占优。从大趋势看两者确有这样的相关性,但在04-05年、05-06年、08-09年、16年至今都出现过背离。其次,经济基本面对风格有一定的影响,经济数据好转时利于大盘价值股,大盘价值股整体偏金融、周期性行业,在宏观经济上行时金融和周期行业业绩更佳,小盘股主要集中在消费和科技领域,此类行业周期性偏弱,经济增速下行时业绩增长相对有保障,但大小风格和经济基本面也在2009-10年、2012年出现背离,即流动性、经济增长与风格的关系并不稳定。长期来看,盈利趋势才是影响风格的核心变量,长周期来看基本面决定股价涨跌,盈利趋势分化是风格切换的分水岭。无论是2013年开始的创业板牛市还是2016年1月底开始的大盘走强,背后的核心变量都是盈利。16年1月底至2017年末大票占优期间,上证50累计净利润同比增速从16Q1最低的-7.6%回升到17Q4的14%,上证50与创业板指累计净利润同比之差从16年Q1的-84.7%一路升至17年Q4的54%。而2018年以来,上证50与创业板指累计净利润同比之差从17Q4的54%回落至18Q2的5.7%,价值和成长股盈利差距变小,也是今年以来价值和成长风格市场表现差异变小的重要原因之一。

  2。 龙头策略有效原因一:行业集中度提高

  行业集中度提升过程中,龙头企业持续受益。16年以来龙头股崛起的宏观背景是我国产业结构转型期,行业集中度提升成为这一时期的典型特征。龙头崛起是时代发展的结果,从产业生命周期理论看,经济由小到大阶段,各行业进入门槛较低,草莽时代扩容成为厂商的首要选择,消费者因收入限制更注重价格;随着经济步入由大到强阶段,行业扩容空间收窄,技术、渠道成本、环保等因素使得行业进入壁垒提高,部分产能过剩,小企业淘汰,成熟期大厂商彼此势均力敌,更多通过提高质量和改善性能来增强竞争力,这一阶段消费者收入提升对消费品质更加注重,消费升级促使本土品牌崛起。这一过程在日本1970-90年代、美国1960-80年代经济转型期都曾出现。日本在1975-1995年间经济进入“L”型的一横,GDP同比增速维持在4.5%左右。与此同时日本企业迎来大量的并购重组,各行业企业数量逐步下降,如化工从1975年的约5800家降至1989年的5300家左右,钢铁从约8500家降至6100家左右,纺服从11.4万家降至3.1万家,各行业集中度逐渐提高,企业竞争能力增强,企业整体ROE水平从1976年最低8%上升至1980年的27.7%,并在1980-1989年间平均保持在19%的较高水平。目前A股上市公司有3526家,海外中资股有334家,而我国个体工商户6579.4万户,私营企业2726.3万户,相对而言上市公司可谓万里挑一,多数上市公司都处于各细分领域的龙头地位。自2010年以来消费类和投资类行业集中度逐步提升,包括白酒、乳制品、医药流通、空调、冰箱、洗衣机、水泥、地产、煤炭等。具体来看消费类行业冰箱CR5(销售额)从2011年的68.9%升至2017年的79.7%,空调CR3(销售额)从57.6%提升至72.0%,周期类行业如煤炭CR9(产量)从2010年的32.1%升至2017年38.3%,钢铁CR4(产量)从2014年的19.5%升至2017年21.7%等。

  新时代经济体由大变强,龙头公司业绩更优。新时代经济体由大变强,龙头公司业绩更优。在当前中国对比1980年代美国系列1-3等报告中,指出新时代我国经济将从大走向强,核心是质的提升,经济增长模式正在从重速度向重质量转变。在这样的背景下,行业集中度提升和产业结构优化将推高A股净利润率。2018Q2的上市公司业绩数据也表明龙头公司业绩更优。根据Wind行业分类,除能源行业以外,其余行业龙头企业ROE(TTM)均高于全行业。具体来看,日常消费品总市值最大的三大龙头公司(行业整体)为27.3%(13.0%),信息技术为26.4%(7.5%),可选消费为20.6%(10.8%),房地产为19.3%(12.9%),原材料为17.7%(10.2%),工业为13.0%(8.6%),金融为12.5%(12.0%),医药保健为12.5%(11.2%),公用事业为11.8%(6.6%),能源为5.6%(5.9%),电信业务为1.5%(1.5%)。从净利润增速数据来看结论同样类似,除医疗保健(行业前三龙头公司平均累计净利润增速15.6%,行业净利润增速22%,下同),金融(5.9%,6.8%)以外,其余行业的龙头企业2018Q2净利润增速都明显高于全行业。

  3。 龙头策略有效原因二:投资者结构机构化

  机构投资者占比上升推动龙头效应。18年以来龙头效应延续,一方面源于实体经济中产业集中度持续上升,龙头企业保持了较好的盈利状况;另一方面则源于A股市场的投资者结构变化。从这几年的趋势来看,2018年机构投资者和外资占比继续提高。2015年至今,A股散户投资者自由流通市值持股占比总体呈下降趋势,从49%下降到2018Q2的约40%,而内外资机构持股占比从23.8%提高到31.3%,散户占比下降,机构占比上升的长期趋势较为明显。边际增量资金影响市场风格,相对于散户,机构投资者投资行为更加理性,机构投资持股占比提高将强化龙头股效应。截止2018/9/18,基金、QFII、保险的三季报重仓股市值均值分别为495亿、345亿、397亿,远高于全部A股市值均值145亿;基金、QFII、保险的三季报重仓股PE(TTM)中位数分别为21倍、20.7倍、18倍,也低于全部A股估值中位数25.7倍,这也反映了机构投资者更偏好低估值、大市值的龙头企业。

  外资占比在上升,海外投资者更偏好龙头。近几年A股中外资投资占比也在不断上升,目前A股中外资占自由流通市值比例约为6%,仍然远低于日本(2017)、台湾(2017)、韩国(2013)市场中外资持股占比分别为30.1%、27.3%、15.9%,未来外资在A股中占比有望进一步提升。参考韩国、台湾的历史经验,韩国外资持股占比提升最快的时期是1997-2005年,这时期韩国外资持股占比从9%提高到23%。在韩国外资持股比例不断上升的时期,KOSPI200指数(韩国大盘蓝筹指数)/KOSPI指数的相对溢价从1.0提高到1.2,说明在外资持股占比提升过程中,大盘蓝筹股代表的行业龙头始终表现较好。具体来看,三星电子等半导体板块龙头成为境外投资者追捧的热点。从台湾经验来看,2003-2008年期间台湾外资持股比例从11%提高到25.8%,外资成交额占比从13.8%提高到约30%,这时期内代表大盘蓝筹股的台湾50指数相对于台湾加权指数溢价率在1以上,台湾50指数表现相对较强。具体来看,外资进入台湾市场后,台湾电子产业龙头企业如鸿海、台积电等个股相对台湾加权指数溢价率不断提高。

  风险提示:经济增长速度快速回落,通胀快速高企引发货币政策从紧。

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(责任编辑:DF078)

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