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美债收益率再次突破3% 中美利差怎么看?中国央行跟不跟随加息?

2018年09月20日 16:32
作者:明明
来源: 明晰笔谈
编辑:东方财富网

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  9月14日基准10年期美国国债收益率自8月2日以来首次超过3%水平,尾盘基准10年期美国国债收益率升至2.996%,盘中稍早一度触及3%上方。30年期美国国债的收益率上升至3.13%。推高利率的最新原因是近期经济数据强劲和美联储加息在即,比如7月份销售数据被上修,显示销售额增长了0.7%,而不是之前公布的0.5%。那么美债利率上升能否持续?对新兴市场国家包括中国的影响有多少?本文将进行分析:

  美债收益率上涨的背后

  过去一段时间,美债收益率不断上涨。美债10年期收益率从2017年9月的不足2.1%快速突破 2.9%,不到半年上涨超过 80bp,尤其是进入2018年,在1个多月的时间里上涨超过50bp,可谓幅度大、节奏快,中美利差已由年初的144.35BP缩减到59.5BP。

  当然在高收益率区间的背后有其更深的基本面和政策因素:实体经济方面,通胀回升,美国经济已经趋于潜在增长率;宏观政策方面,美联储缩减QE和稳步加息成为市场共识,特朗普赤字的债务效应和通胀效应将可能更快地被货币政策对冲。

  美国通胀数据表现良好。8月30日晚20:30,美国商务部公布的7月核心PCE物价指数年率重磅登场,美国7月核心PCE物价指数年率公布值为2%,高于前值1.9%,与预期值持平;美国7月核心PCE物价指数月率公布值为0.2%,高于前值0.1%,与预期值持平。PCE的良好表现对美债利率走高有推动作用。

  美国就业优于预期。美国至8月25日当周初请失业金人数及美国7月个人支出月率。美国至8月25日当周初请失业金人数公布值为21.3万人,低于预期值21.4万人;美国7月个人支出月率公布值为0.4%,与前值和预期值持平。

  美国积极的财政政策和紧缩的货币政策并行。7月13号当地时间周五,美联储披露递交给国会的货币政策报告指出美国经济增长步伐稳健,通胀正趋于目标,核心通胀正接近2%。去年以来特朗普减税政策促进经济效果较为明显,劳动力市场强劲,2018年实际个人收入以3%的速率上升。稳健的复苏势头和升高的通胀之下,美联储重申需要加息。

  历史上中美利差的由负转正与由正转负

  美债利率的上升引发我们对中美利差收窄的关注,不同于以往,我们将着眼点放在中美利差由正转负和由负转正的交替阶段,并结合这一阶段我国国内的情况,来对当时的情形做一个详尽的分析。

  利差相关假设

  ①理论上,利差与汇率有granger因果关系,但许振明等(2016),对1996年1月到2015年9月的数据进行实证发现仅存在人民币汇率对中美利差有的长期、中期单向因果关系,因此本文将不会着重考虑中美利差对人民币汇率的影响;

  ②中美两国经济的相关性加强、美国QE、退出QE促进资本流入流出、中国金融市场尤其是银行间债券市场的对外开放程度加深,这三点导致中美利差联动加强,历史上屡次出现的中美利差由正转负和由负转正将很难再出现,但仍然值得警惕;

  ③沿着“中美利差收窄—资本流入美国—美元走强、人民币走弱”的逻辑才会对我国带来资本流出的危害,然而这一逻辑并不总是通畅的。

  中美利差历史

  2002-07~2005-01,这一阶段美债十年期利率和十年期国债利率逐渐缩窄并实现由负转正,一年期利率相对于十年期利率更早实现由负转正。这一时期经济持续较快增长,低度通胀。财政政策积极,货币政策配合抑制固定资产投资过快增长收缩货币。在紧跟美元的固定汇率制下,资本管制较为严格,利差变动对我国影响不大。

  2005-01~2005-07,这一阶段美债十年期利率和十年期国债利率逐渐缩窄并实现由正转负,一年期利率和十年期利率基本保持同步。这一阶段经济稳健向上,物价温和,货币政策开始松动,在汇改之下,人民币升值预期较强,负的利差并未对我国造成太大影响,相反资本流入比较明显。

  2007-07~2008-01,这一阶段美债十年期利率和十年期国债利率逐渐缩窄并实现由负转正,一年期利率和十年期利率基本保持同步,但美债10年期利率和中债十年期利率在后面相当长的时间内都存在纠缠,直到2010-07之后美债和中债十年期利差才逐渐呈现明显正向走势。这一阶段经济基本面下滑,受前一段时间利率水平提升的影响,中美利差有所缩减并有走向正向趋势。汇率机制走向有管理的浮动汇率制,升值趋势不变。

  这三个时期所处的政策环境相似。中美的货币政策均以通货膨胀为主要目标,而国债收益率与通胀相关,当两国通胀水平及变动趋势不一致时,国债收益率也就不一致,中美两国的债券收益率无论是短期还是长期相对都呈现大幅变动的趋势。而且由于当时我国汇率市场化程度低,资本管制强,国债利率相对于美债利率的大幅变动也并未引起汇率的大幅变动和资本外流。

  中美利差收窄,未来可能出现由正转负的情况吗?

  从年初到现在,我国十年期、一年期国债收益率都在平稳上行,美国十年期、一年期国债收益率都在平稳下行,中美利差呈现出不断缩窄的趋势。但由于存在遏制美债利率上行因素,也存在遏制国债利率下行的因素,因此中美利差收窄的趋势将不断减缓。

  中美经济周期不同步驱动中美国债利差收窄。美国第二季度的GDP增长了4.2%,增长率几乎是上一个季度的两倍,也是在2014年以来最好的表现,通胀已接近2%的目标,就业也好于预期,联储主席鲍威尔也在国会参议院金融委员会出席了半年一次的听证会,就美国货币政策发表讲话。鲍威尔在证词中提到美联储继续渐进加息。而中国央行为应对去杠杆和贸易战引发的经济下行,股市动荡不得不维持宽松的货币环境。如下图,进入2018年以来,短期流动性方面逆回购投放较多,中长期流动性方面中期借贷便利在不断的续作和增加投放,流动性增量稳步上升。

  美国国债利率受高额债务阻碍将会延缓上行趋势。作为货币宽松的结果,美国家庭、企业和国家债务增长显著,数据显示美国在7月支付了405亿美元的利息开支,而去年美国同期才支付了287亿美元,也就是说短短的一年的时间美国的利息开支就增长了41%。尽管美国年度国内生产总值达到了19万亿美元,但利息支出一旦达到GDP的2.5%对美国来说也是难以承受的。高额债务将是阻碍美国后续国债利率上行的重要原因。

  经济周期转换将转变美国货币周期方向。2008年危机之后,美国开启了低息周期,消费者、企业和政府以较低的利率贷款,促进了消费、投资拉动了经济增长。为防止通胀形式的经济过热,美联储逐步加息,经济降温将是大势所趋。这样的基本面环境叠加贸易战带来的外部冲击,美国加息的步伐可能会逐渐停滞。

  我国经济基本面下行趋稳将对利率提供支撑。消费整体保持平稳,8 月社会消费品零售总额同比名义增长 9%, 较上月回升 0.2 个百分点,实际增速 6.6%,较上月的 6.5%略有回升,处于 2003 年以来的低点。1-8月累计增速 9.3%,与上月持平;固定资产投资小幅回落,1-8 月固定资产投资同比增长 5.3%,较上月下降0.2 个百分点;进出口增速同时回落,8月出口同比9.8%,较前值下降2.4个百分点,进口同比20%,较上月大幅下降 7.3 个百分点。

  在去杠杆的大环境下利率下行将放缓。8月新增人民币贷款12800亿人民币,预期14000亿人民币,前值14500亿人民币。8月社会融资规模1.52万亿元人民币,预期13000亿元,前值10415亿元。8月末广义货币(M2)余额同比增长8.2% 预期8.6%,前值8.5%。延续了今年以来的金融数据低迷的态势,社融超预期但表外融资继续收缩,新增人民币贷款和M2都不及预期。整体来看昭示着未来将维持着稳货币、稳信用的态势,利率下行将趋缓。

  美债收益率上升对新兴市场国家影响较大

  美债收益率上升的外溢效应之一是资本流动。美债升息会吸引跨境资本调整配置,同时由此带来全球市场波动性上升会吸引避险资金回流。通过这两个主要作用渠道,可能会加剧资本从新兴市场向美债市场回流。2018年1~7月,美债利率上升引起了土耳其,印尼和马来西亚10年期国债收益率的走势整体上扬,土耳其和印尼国债收益率上升尤其显著。

  美债收益率上升的外溢效应之二是在金融市场方面。这种影响表现为股市波动性增大,且全球资本市场相关性增强。美债收益率上升对金融市场的影响是通过资本流动实现的,美债作为全球安全性最高的一类资产收益率上升将从新兴国家吸走大量的流动性,由此造成新兴市场国家股市波动幅度加大,全球资本市场相关性上升。

  美债利率上升潜在影响很大,新兴国家的市场风险将会上升,代表性国家有土耳其,阿根廷。美债利率上升,新兴市场国家普遍提升利率来减少资本流出带来的冲击,但土耳其是所有新兴市场国家中债务负担最高的国家之一,外债约4,500亿美元,其中2,760亿债务以美元和欧元计价,利率的提升使得原本已经债务累累的土耳其不堪重负,可以看到在8月中下旬,土耳其10年期国债收益率显著下行。阿根廷作为拉丁美洲的第三大经济体,2018年8月29日阿根廷总统马克里出人意料地公开呼吁IMF加快发放贷款,为了扶助本币,阿根廷央行当天将利率从45%大幅上调1500个基点至60%,并承诺至少在12月之前不会降低利率,但由于阿根廷资本市场的不完善,利率上升并没有及时表现在国债收益率上。由此可见美债利率上升对新兴市场国家带来的冲击将是十分沉重的。

  债市策略

  美债收益率上升对我国存在一定影响,主要表现在资本流动和资本市场方面。资本流动方面,我国资本流动的总体形势是好的,但面临的主要脆弱性在于:短期外债比例较高;受国内政策限制的房企海外融资较多;外储虽连续增加,但海外净资产增加缓慢。资本市场方面,美债利率上升对国内债市利率近期影响不大,主要原因在于:一是早在2017年美债收益率上升对土耳其、阿根廷影响超过预期,2018年各国都有所调整;二是中国在早在2016、2017年就开始了严监管和流动性收缩,2018年美债利率上升,中国有较大的政策空间可以利用;三式国内债券市场调整也先于发达经济体,2017年10年前国债利率上升了近87BP,而当时美债收益率走势较为平缓。中国在新兴市场国家中比较特殊,经济体量较大,使得中国的财政、货币政策都是植根于自身经济基本面,且资本账户没有完全打开受美债利率上升影响相对较小。以10年期国债到期收益率为例,中国并没有跟随美国加息,中美利差走出了一段收窄势头。

  未来预测:

  ①2018年国债收益率已处在相对较高水平,后续上行空间有限;

  ②美联储货币政策正常化推动美债收益率上行,但美元指数持续走弱,“中美利差收窄—资本流入美国—美元走强、人民币走弱”的演化逻辑并不总是成立,不必过于担心中美利差的影响;

  ③易纲行长提到“三元悖论”的理论可以灵活运用,“即中国可以在三角的每一条边上都取其一部分,并结合三者,总体加起来仍等于二。而我的工作就是对其做一个最优结合。” 随着人民币汇率形成机制改革的逐步深化,我国独立的货币政策空间将更为的充分;

  ④在中美利差已由年初的144.35BP缩减到59.5BP之时,外汇储备仅减少517.41亿美元,相对于3万亿美元外汇储备影响较小。

  总体来看,我们认为美国加息对我国利率曲线的短端影响更大,所以我们支持下周中国央行跟随加息。但我国长期利率主要受国内经济和融资条件影响,我们认为跟随加息后,央行会配合更大规模的宽松,因此长端利率在国庆前后将有所下行,曲线出现平坦化的趋势。

 

  信用债点评

  市场利率

  9月19日,债券收益率短端下行。其中AAA中票1Y下行2BP,3Y走平,5Y下行1BP;AA中票1Y下行2BP、3Y上行3BP、5Y上行3BP;AA-中票1Y下行2BP、3Y上行3BP、5Y上行3BP。

  评级关注

  (1)【利源精制:预计不能按期支付“14利源债”的利息】

  9月19日,利源精制晚间公告称,因公司目前资金周转困难,预计不能按期支付“14利源债”的利息,公司会积极筹措资金,争取尽早完成债券利息的支付。(新闻来源:吉林利源精制股份有限公司公告)

  相关债券:14利源债

  (2)【西宁经开:取消发行5亿元“18西宁经开SCP001”】

  9月19日,西宁经济技术开发区投资控股集团有限公司公告称,由于近期市场波动较大,经与簿记管理人协商一致,公司决定取消发行2018年度第一期超短期融资券,规模5亿元。(新闻来源:西宁经济技术开发区投资控股集团有限公司公告)

  相关债券:18西宁经开SCP001

  (3)【萧县建投:董事长涉嫌严重违纪违法被调查】

  9月19日,萧县建投公告称,董事长朱延海涉嫌严重违纪违法被调查。目前公司各项业务正常运转,上述事项对公司经营、财务及偿债能力无影响。(新闻来源:萧县建设投资有限责任公司公告)

  相关债券:16萧县建投债/16萧县债

  (4)【山东金茂纺织化工:“15金茂债”、“16金茂01”今起暂停固定收益平台交易】

  9月19日,山东金茂纺织化工公告称,为保障偿债方案落实,公司债券“15金茂债”、“16金茂01”自9月19日起暂停固定收益平台交易。(新闻来源:山东金茂纺织化工集团有限公司公告)

  相关债券:15金茂债、16金茂01

  (5)【漳州九龙江集团:调整公司经营范围】

  9月19日,漳州九龙江集团公告称,根据发展战略要求,为更好适应公司发展,真实反映公司基本状况,公司删减了经营范围中的“房地产开发与经营”。(新闻来源:漳州市九龙江集团有限公司公告)

  相关债券:14漳九龙债/PR漳九龙

  (6)【云南白药控股:拟进行整体上市】

  9月19日,云南白药控股有限公司公告称,公司正筹划整体上市相关工作,拟由子公司云南白药对公司进行吸收合并,该事项可能构成重大资产重组。截至公告日,相关方仍在讨论方案执行细节,且涉及公司三方股东及国资监管部门的沟通,尚存在不确定性。(新闻来源:云南白药控股有限公司公告)

  相关债券:16白药01、12白药债

  (7)【丹东港集团:“15丹东港MTN001”持有人会议审议通过八项议案】

  9月19日,丹东港集团有限公司公告称,日前召开了“15丹东港MTN001”2018年第三次持有人会议,审议通过了相关事项的议案,包括议案一要求发行人说明目前生产经营情况的议案,议案二要求发行人披露重组进展情况的议案,议案三要求发行人说明证监会调查情况的议案,议案四要求发行人披露资产查封、保全情况的议案,议案五要求发行人披露资产清单的议案,议案六要求发行人为本期中票提供增信的议案,议案七要求发行人对本期中票进行兑付的议案,议案八要求发行人说明目前债务处理情况的议案,议案九希望发行人加强沟通市委市政府领导的议案。(新闻来源:丹东港集团有限公司公告)

  相关债券:15丹东港MTN001

  (8)【慈溪国资:变更“18慈溪国资MTN001”募集资金用途】

  9月19日,慈溪市国有资产投资控股有限公司公告称,变更2018年度第一期中期票据募集资金用途。(新闻来源:慈溪市国有资产投资控股有限公司公告)

  相关债券:18慈溪国资MTN001

  (9)【华闻传媒:实施股份回购注销导致注册资本减少0.2%】

  9月19日,华闻传媒公告称,本次回购注销部分股份将导致公司注册资本减少0.2%,届时将触发持有人会议召开条件,将按约定召开持有人会议。上述事项未对公司经营、财务及偿债能力产生影响。(新闻来源:华闻传媒投资集团股份有限公司公告)

  相关债券:14华闻传媒MTN001

  (10)【长江电力:监事辞职】

  9月19日,长江电力公告称,监事会于近日收到监事王新的书面辞职报告。因工作原因,王新辞去公司监事职务。根据《公司章程》及有关规定,王新的辞职报告自送达公司监事会时生效。(新闻来源:中国长江电力股份有限公司公告)

  相关债券:03三峡债、16长电01、15长电MTN001、02三峡债、16长江电力MTN002、18长电01、16长电MTN001

  (11)【山煤集团:重大诉讼不会对公司利润产生影响】

  9月19日,山煤集团公告称,与全盛房地产公司诉讼案二审宣判,最高人民法院支持了公司全部诉讼请求,本次诉讼案不会对公司本期利润或期后利润产生不利影响。(新闻来源:山西煤炭进出口集团有限公司公告)

  相关债券:16山煤01、16山煤02

 

  可转债点评

  9月19日转债市场,平价指数收于79.88点,上涨0.31%,转债指数收于102.08点,上涨0.52%。93支上市可交易转债,除铁汉转债停牌外,81支上涨,11支下跌。其中济川转债(4.07%)、星源转债(2.87%)、安井转债(2.78%)领涨,赣锋转债(-0.64%)、康泰转债(-0.55%)、道氏转债(-0.54%)领跌。93支可转债正股,除兄弟科技、国祯环保、再升科技、小康股份、光大银行、内蒙华电、利欧股份横盘,铁汉生态停牌外,72支上涨,13支下跌。其中,安井食品(6.74%)、星源材质(6.41%)、中航机电(5.45%)领涨,盛路通信(-0.96%)、常熟银行(-0.80%)、天康生物(-0.80%)领跌。

  本周三沪深两市同向变动,尾盘上证综指上涨1.14%,深证成指上涨1.41%。上周中证转债指数受正股影响录得近三周以来最大跌幅,强势标的调整成为拖累指数的关键,值得注意的是近一个月以来成交量呈下降趋势,投资者交投热情随权益市场一同变弱。整体策略方面依旧维持我们近一个季度来更有耐心不可冒进的观点,核心逻辑无需赘言。本周我们主要关注两个现象。一是从个券层面的走势来看,新上市个券与存量个券近期出现一定分化趋势:对于近期新上市个券而言,一方面由于多数正股前期调整幅度较大,对应转债个券溢价率处于低位短期弹性较为充足,另一方面新券正股资质出现一定的边际改善,正股优质的基本面为转债价格提供一定支持,两方面因素叠加促使近期出现不少表现不俗的新券标的,而后续新上市个券所带来的布局机会仍值得关注;二是对于存量个券而言,强者恒强的趋势有所改变,不少前期表现强势的个券出现一定补跌趋势,多数情况下市场对此类绝对价格处于高位的个券负面因素反映较大,短期下跌幅度较大,与之相对的前期表现较为疲软调整较大的个券在当下市场反而具备一定相对性价比,后期更值得关注。简单来说,当下市场波段交易策略更为适用,短期具有相对性价比的个券或将带来超额收益。综合来看,中性仓位仍旧是当前市场较好的选择,辅以关注前期超跌的板块和个券,依旧以溢价率低标的为首选,同时价格相对较低为佳。具体标的建议关注三一转债、崇达转债、景旺转债、高能转债、新凤转债、安井转债、新泉转债、艾华转债、国祯转债、星源转债以及银行转债。

  风险提示:个券相关公司业绩不及预期。

  利率债

  2018年9月19日,银银间质押回购加权利率整体上行,隔夜、7天、14天、21天和1M分别变动了20.83bps、8.95bps、11.8bps、6.08bps和8.14bps至2.66%、2.71%、2.77%、3.13%和3.08%。当日国债收益大体上行,1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动13.09BPS、-0.10BPS、1.12BPS、2.75BPS至3.01%、3.35%、3.50%、3.67%。上证综指收涨1.14%至2,739.85,深证成指收涨1.41%至8248.12,创业板指收涨1.10%至1,392.40。

  2018年9月18日,央行进行400亿元7天、200亿元14天逆回购操作,当日有600亿元7天逆回购到期,完全对冲当日到期量,结束连续5日净投放。

  【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪,观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面,我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量;减量方面,我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元,外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元,粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性,并考虑公开市场操作到期情况,计算每日流动性减少总量。同时,我们对公开市场操作到期情况进行监控。

  (说明:2018年1月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元,其中7天31.80亿元,利率为3.5%;1个月222.70亿元,利率为3.85%。2018年2月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元,其中隔夜1.5亿元,利率为3.35%;7天105亿元,利率为3.5%;1个月167.3亿元,利率为3.85%。截至2月末,常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元,其中未开展隔夜常备借贷便利操作,利率为3.40%;7天217.2亿元,利率为3.55%;1个月323.4亿元,利率为3.90%。截至3月末,常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元,其中隔夜10亿元,利率为3.4%;7天355亿元,利率为3.55%;1个月102亿元,利率为3.9%。截至4月末,常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元,其中隔夜120亿元,利率为3.4%;7天121.6亿元,利率为3.55%;1个月106亿元,利率为3.9%。2018年6月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共610.3亿元,其中隔夜0亿元,利率为3.4%;7天288.8亿元,利率为3.55%;1个月321.5亿元,利率为3.9%。2018年7月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共36.9亿元,其中隔夜5亿元,利率为3.4%;7天15.1亿元,利率为3.55%;1个月16.8亿元,利率为3.9%。截至7月末,常备借贷便利余额为36.9亿元。)

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(责任编辑:DF010)

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