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地方债不停 利率债不兴

2018年09月20日 16:29
作者:覃汉
来源: 国泰君安
编辑:东方财富网

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  报告导读:

  财政是基本面变局关键,随着基建补短板力度加强,政策、项目和融资端双双发力,地方专项债发行井喷,将杠杆撬动后续基建和信贷扩张,提振市场风险偏好。做多长债的想象空间不大,债市如同季节一样由夏入秋,天气渐凉。

  基建补短板力度抬升,项目和融资端双双发力。财政是下半年基本面变局关键,基建投资最关键影响变量一是项目(政策驱动),二是融资。8月以来,在基建失速下滑和贸易战升级的风险冲击下,政策上无论从项目还是融资端,稳基建力度明显加大:

  从政策信号看,①昨日李总理在达沃斯论坛上强调将保持基建投资稳定不下行;②9月18日国常会提出要稳投资保持正常增长,基建补短板要发力;③9月18日发改委在“加大基础设施补短板力度,稳定有效投资”新闻发布会上,提出将进一步加大项目储备力度、加快项目前期工作推动开工、保障在建项目后续融资等,提高投资针对性和精准性;④9月7日能源局下发《加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》,释放时隔1年后特高压重启审批信号。

  从融资扩张看,①新增地方债发行井喷,从2季度3657亿猛增至3季度1.74万亿,有力撬动和输血地方基建投资;②城投发债融资改善,8月新发2621亿,较7月扩张734亿;③社融中新增“企业中长期贷款+信托+委托贷款”,8月较7月多增近2000亿,表内融资整体回暖;④8月预算内财政支出中,城乡社区、交通运输支出增速较7月大幅回升超过20个百分点,节能环保等支出增速也明显改善,部分基建补短板领域开始发力;⑤PPP清理也已近尾声,6月起新落地投资开始环比回升。

  尤其从与地方基建项目挂钩的地方专项债发行来看,8月新发地方专项债大幅提速。8月新增4287.5亿,环比猛增3197亿,同比增长2935.7亿。9月份从当前披露的发行计划看,新增发行量更超过5700亿,创下专项债发行高峰;财政部要求专项债发行额度在10月底之前发行完毕,预计10月还将有近2700亿专项债发行。而从全部地方债发行量看,2季度总发行仅1.19万亿,但3季度截止当前已达2.3万亿,供给翻倍不止。随着发行程序简化和使用进度加快,尤其新增地方专项债主要与地方基建项目挂钩,将有效缓解基建项目资金资源紧张问题,撬动银行中长期信贷,带动基建投资企稳回升。

  从地方专项债的投向领域看,土储、棚改和收费公路仍是项目收益债的主要投向领域。其中,土储专项债新发5166亿、棚改和收费公路专项债新发2464亿和618亿,此外,普通专项债新发也达到3290亿。但由于上半年新增地方专项债发行仅432亿,大部分新增专项债都是自7月才开始发行和投向项目领域,预计作为项目资本金的撬动效应和对投资的拉动作用,将在4季度开始体现。

  项目收益专项债品种创新显著提速,投向领域大幅扩展。8月以前,地方项目收益专项债的主要投向还仅局限于土储、收费公路、棚改和轨交4类子品种,但8月以来随着财政部发布一系列鼓励支持文件,项目收益专项债品种创新显著提速,目前已有高等学校专项债、职业教育专项债、医疗项目专项债、公立医院专项债、医疗养老专项债、生态建设专项债、产业园区专项债、扶贫开发专项债、污水处理专项债、乡村振兴专项债,等等至少7大领域、近30类子创新品种不断推出,资金投向拓展到教育、医疗、环保、园区建设、乡村振兴、扶贫开发等领域,甚至部分市县级项目也获得融资,且成本低、发行快,专项债资金使用范围和灵活性大为扩展,各级地方发行积极性明显增强。

  为何项目投向各异,但发行成本却未明显走高?从实际融资成本看,投向领域、地方层级不同的项目债发行成本却并未比普通专项债来的更高,也没有明显反应出各项目的风险溢价,例如7年、发行额10亿的四川绵阳游仙军民融合产业园区专项债,发行利率仅4.1%。为何地方专项债发行放量,且项目资质各异,但融资成本却未象城投一样分化走高?我们认为,这一方面是由于地方专项债是由省级政府充当发行主体,隐含省级政府信用支持;另一方面,项目的资产和收益管理责任由地级市政府承担,这意味着,项目收益债除了有项目本身的信用支持外,还有来自省、地市级政府的信用背书。

  从各省新发地方专项债的规模分布看,山东、广东、浙江、江苏、天津排名居前,新发规模分别为1060亿、951亿、757亿、597亿和543亿,而债务率相对偏高、地方债务额度剩余偏少的省市,如湖南、贵州、辽宁、青海、吉林、内蒙等新增专项债发行则较为稀少,主要以地方置换债发行和处置存量债务为主,对新增项目的投融资缺乏扩张冲动,当地新增基建投资恐面临增长乏力和放缓风险。

  地方债不停,利率债不兴。自8月地方债发行井喷以来,尽管央行始终维稳宽松的流动性环境,但债市进入震荡调整阶段,长债收益率明显上行。我们认为,新增地方债发行及其背后隐含的对基建投资、银行信贷撬动、以及地方稳增长积极性的刺激影响不容小觑,对债市的不利影响仍在持续发酵:

  1)地方债发行井喷、置换提速,对国债、政金债挤出效应加剧。对银行配置机构而言,3季度以来地方债发行总规模达到2.3万亿,较2季度翻倍不止,甚至较上年同期发行也扩张38%,并具备一定免税、资本金占用少的优势,对国债、政金债需求的挤出效应明显。近期,国债和政金债成交量下滑,而地方债成交量回升。传统利率债一二级市场上均呈现需求乏力、交易情绪低迷的特征。

  2)新增地方债尤其专项债发行供需两旺,受地方政府和银行青睐超出预期。市场原本预期,地方债发行集中井喷,恐引发招标利率明显上行,需求承接乏力。但从实际发行情况看,银行、理财等投资机构对地方债的需求偏好远强于市场预期,不仅发行利率未像2015年遭遇大幅飙升,大多仅比国债下限上浮40bp左右(财政部规定的最小上浮幅度),尤其是新发的地方项目收益债,不仅未出现信用定价的明显分化,反而意外受到银行青睐。这主要是由于经济下行期,银行缺乏优质项目和资产,相对更青睐政府项目。而地方专项债由省级代发、同时与地方上的具体项目挂钩,银行资金买入地方专项债后,可以作为地方优质投资项目的资本金,在项目上参与投贷联动,更深度和优先的参与地方优质项目,也可在项目后续融资中具备定价权。

  3)地方专项债发行提速,将杠杆撬动后续基建和信贷扩张,投资增速和经济动能有望触底回升,提振市场风险偏好,抑制债市表现。财政是下半年基本面变局关键,基建项目和融资的扩张是关键领先变量。8月以来新增地方债尤其项目收益债发行提速后,将以政府投资、投入资本、补贴等方式,参与到城投、国企或PPP等主体的基建投资扩张中,新开工基建项目将明显加快,并撬动银行中长期信贷触底回升,引导货币宽松向总需求企稳更快传导。基本面下行和融资收缩的逆转,将打破债牛的核心逻辑,提振股票、转债、低评级信用债等风险资产投资偏好,做多长债的想象空间不大,债市如同季节一样由夏入秋,天气渐凉。

(责任编辑:DF010)

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