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海通证券姜超:中国未来的消费有三大希望 减税发展就有未来

2018年09月17日 08:38
作者:姜超
来源: 姜超宏观债券研究
编辑:东方财富网

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只要我们坚持去杠杆收货币,下决心减税费降成本,进一步加大改革开放力度,就可以驱逐劣币、鼓励良币,形成良币驱逐劣币的正循环,逐渐恢复身体健康。

  一年之内沧海桑田!

  进入2018年以来,市场弥漫着各种悲观的情绪。动辄提到金融危机十年一轮,98年是亚洲金融危机、08年是全球金融危机,现在是18年,大家感到很担心。

  最近出去路演,遇见的客户也都非常谨慎,动不动就讨论国运这样的宏大问题,而且言外之意是这也不行、那也不行。早上打开微信朋友圈,看到刷屏的文章都是《18、19、20将是最艰难的三年》、《金融危机十周年》之类,仿佛每天都在发生金融危机。

  但是,我怎么感觉怪怪的啊,跟去年的感受完全不一样啊。去年出去路演,大家都在大谈特谈经济新周期、这也厉害、那也厉害。而且我也顺便查了查这些危机论作者去年发表的文章,发现当时不是这么说的啊,去年写的还是中国经济稳中求进、建议大家不要放弃新增长点的寻找,尽管稳增长挑战重重,还是对中国经济结构转型充满信心!

  另外一个让我感触特别深的是我们微信公众号的留言。去年我们发表了好多提示风险的报告,比如《繁荣的顶点》、《长夏已尽、凛冬将至————海通宏观每周交流与思考》等,然后好多留言都是“一路看空,错了”、“姜老师今年脸都被打肿了吧?繁荣初期的阶段性回调,充其量算春寒料峭,姜老师又开始唱空了,呵呵”之类。最近我们写了文章《知错能改,善莫大焉——兼论如何从黑暗中看到光明》、《新兴市场危机离我们有多远?》,留言就变成了“姜博士,你太乐观了”。

  为什么去年大家都在谈厉害了我的国,今年却开始担心国运?这是真爱国还是假爱国?为什么改变了观点?如果只是因为去年股市大涨就看多,今年股市大跌就看空,这种行为不就是大家俗称的追涨杀跌吗?这样的观点又能有多大的预见性呢?

  因此,我们应该做的,是理性分析中国经济当前的问题和出路,而这比一味的乐观或者悲观要更有价值。

  统计局刚刚公布了8月份的经济数据,虽然工业增速为6.1%,依旧保持稳定。但最近3年的工业增速都保持在6-7%左右,因此并不能反映出经济的变化。所以我们希望从各种实物指标入手,去观察真实的中国经济。

  哪些数据大幅下滑?

  首先,既然大家都在担心危机模式,那我们先来看哪些数据出现了大幅下滑?

  比如说汽车销量大幅下滑。8月份乘联会广义乘用车销量同比下降7.4%,中汽协汽车销量同比下降3.8%,此前十年当中乘用车销量下滑主要有过三次,分别是08、11和15年,而乘联会8月份汽车销量降幅已经超过了08年金融危机时期。

  另一个是空调销量增速转负。7月份空调销量同比下降2.6%,时隔两年再次在非春节月份出现了负增长,此前空调行业的4次销量下滑分别发生在05、08、11和15年。

  汽车和空调都是重要的大件消费,因此其下滑也反映了居民消费整体的下滑,8月份的社会消费品零售总额增速为9%;扣除物价以后的社消总额实际增速为6.6%,创下95年以来的新低。

  再从投资数据来看,同样形势严峻。8月固定资产投资累计增速为5.5%,这一数据创出96年以来的新低。与投资有关的8月重卡销售增速是-23%,也是再度转负并且创下2016年以来的本轮新低。

  哪些数据依然正常?

  但与此同时,8月份的很多实物指标依旧保持稳定。

  比如说发电量增速依旧稳定。8月份为7.3%,依旧保持在正值区间,而此前在08年金融危机以及15年的经济下行周期中,发电量增速都出现了负增长。而由于所有行业的发展都要用电,因此发电量增速是印证经济走势的重要同步指标。

  另外8月份的挖掘机销量增速还有33%、国家铁路货运量增速还有7.6%,这些也都是和固定资产投资关系密切的实物指标,但是其表现要远好于08年和15年。

  而与高端制造有关的前8月集成电路产量同比增长13.4%,不仅好于15年的个位数增长,也远好于08、09年的大幅负增长。

  而从消费数据来看,目前非耐用品消费增速依旧非常强劲。8月份的限额以上食品类零售增速为9.3%、服装类零售增速为7%、日用品零售增速为15.8%、石油零售增速为19.6%,加权平均之后的8月非耐用品消费增速为11.5%,远超08年和15年时3.5%左右的底部增速。

  而服务类消费增速也不低。从今年上半年中国居民的支出结构看,医疗保健类支出同比增长19.8%,居住类支出同比增长12.4%,生活服务类支出同比增长11.7%,文教娱乐类支出同比增长7.2%,这些服务类支出增速强劲,增速远超食品服装等实物消费。

  作为服务消费高增的印证,今年前8月的电影票房达到573亿,同比增长20%,表现也非常强劲。今年前7月的移动互联网接入流量为329亿GB,同比增长202%。

  哪些数据值得警惕?

  一是发电耗煤增速转负。虽然8月份的发电量增速高达7.3%,但与发电密切相关的6大电厂8月发电耗煤增速为-4.1%,9月上半月又降至-8.7%,未来发电量增速会不会突然大幅下降?

  二是地产销售增速下滑。8月份全国地产销售增速从9.9%降至2.4%,虽然依旧保持正增长,但8月全国首套房贷利率继续走高至5.69%,相当于基准的1.16倍,而居民中长期贷款增速已经从去年2月最高的32%降至8月份的18%,这意味着后续地产销售仍有下行压力。

  而一旦地产销售增速转负,那么和地产销售密切相关的家电、家具等消费可能还会遭受冲击。

  三是外需值得警惕。虽然8月份的出口增速依然保持在9.8%的高位,远好于08、09年的负增长,但考虑到外部冲突前景未明,不少企业赶在巨额关税加征之前提前出口,因此未来出口增速也有大幅下行的风险。

  总结来说,从当前的经济数据观察,虽然经济增长面临下行压力,但是仅有少数指标的恶化达到了08年危机时水平,而大多数经济指标的表现尚属正常。

  消费的降级与升级。

  从消费的表现来看,确实存在消费降级的隐忧。

  衣食住行是居民的基本消费需求,在农业主导的社会,居民的追求是食品和服装需求的满足。而过去40年中国经济的工业化,本质上是靠住行两大需求的拉动。而在今年同时出现了汽车、地产消费的下滑和必需消费的回升,这在一定程度上意味着确实发生了消费降级,大家不买车、买房以后,发现食品、日用品还是买得起的。

  但是从另一方面来看,由于人口和城市化的约束,其实这一天迟早会到来。我们曾经研究过美国、日本和韩国等的案例,发现决定房、车消费的核心要素是人口红利,在人口红利结束之后,这些国家的房地产和汽车销售均毫无例外地迎来了下行。

  但是地产、汽车的下行不一定意味着经济就没有希望,比如美国汽车销量早在2000年就达到了1780万辆,到2017年反而降至1723万辆。美国新屋销售的高峰是2005年的128万套,到2017年依然只有61.3万套,但不影响美国经济的继续复苏。

  我们发现中国未来的消费有三大希望:

  一是必需消费。毕竟中国的总人口还在增长,这就意味着大家对食品、服装等的需求还会稳步增加。人口红利的下降只是减少了年轻人的消费,这主要集中在房产和汽车,但其实对必需消费影响有限。

  二是服务消费。我们看到上半年居民的医疗保险、居住、生活服务还有文教娱乐消费增速高企,其实反映的是居民从衣食住行等实物消费、转向了科教文卫等服务需求。而电影票房的新高,应该也不仅仅是经济下行下的口红效应,还包含了居民娱乐需求的上升。

  三是创新消费。而在汽车销售当中,虽然整体销售负增长,但是8月新能源汽车的销售累计增速高达50%,SUV型汽车销量增速整体仍高于行业销售增速。从家电来看,我国彩电早在1997年就达到了户均一台的水平,但从CRT电视到液晶电视,每一次技术进步就会带来新的需求。

  投资的回落与回升。

  从投资来看,基建投资的下滑值得重视。

  18年前8月,包含电力、交运和水利环境三类的基建投资总增速为0.4%,已经低于08年初3.7%的增速,仅高于12年初-2.4%的历史最低水平。其中8月电力投资增速为-11.4%,交运投资增速为3.1%,水利环境投资增速为3.4%,均位于历史低位附近。

  地产投资也存在隐忧。8月房地产投资增速保持在9.2%的高位,是当前工业生产短期稳定的重要动力。但如果未来地产销售继续下滑,那么不排除未来地产投资增速也会像08年和15年一样归零或者转负,从而拖累经济增长。

  而制造业投资其实是今年投资的亮点。前8月的制造业投资增速为7.5%,已经比2016年8月2.8%的历史最低点有明显回升。而且从制造业投资的分类来看,增速比较高的主要是高端制造业,比如电气机械,计算机、通信和其他电子设备制造业等。前8月的高技术制造业投资增长12.9%,增速远高于全部投资。

  举债发展必有后患。

  因此,总结当前中国经济面临的压力,其实一方面是自然规律使然。我们经历了40年的工业化,人口红利已经结束了,因此经济发展也从青年阶段步入了中年阶段,发展速度必然面临下降。

  比如说房地产,在2010年以前,中国每年新增年轻人口1000多万,新增农村进城人口约2000万,每年新增3000万人的有效需求。但是现在我们每年新增年轻人口净减少500万,即便是还有2000万农村人口进城,新增有效需求人口也只有1500万人,无论怎么测算,对地产、汽车的新增需求应该都是边际下降的。

  但是在过去几年,我国地产、汽车销量反而不断创新高,这个背后的一个重要原因其实是在靠举债发展。我们统计居民总负债从13年的22万亿增加到17年的45万亿,在4年之内翻了一倍。17年末居民负债已经相当于其当年收入的90%,已经和美国等发达国家的水平接近了。

  而到了今年,房、车销售的下滑其实是在为过去几年的透支还债。

  而基建投资增速的大幅下滑,其实也在于过去政府举债过度。

  从2013年开始,我国基建投资增速就开始大幅上升,过去5年的基建投资平均增速高达20%。而与基建投资的高增对应,我们估算过去几年地方政府每年新增的隐性负债高达7-8万亿,目前地方政府的隐性债务在30万亿左右,再考虑30万亿政府显性债务,政府的总债务已经达到60万亿,接近GDP的70%。

  而今年以来由于影子银行的严格监管,再加上地方债务的监管趋严,使得地方政府的隐性债务难以增加,因而即便是增加了1.35万亿的地方政府专项债,也难以抵消新增隐性债务的大幅回落,使得基建投资仍在持续下滑。

  因此,靠举债发展其实是希望靠货币超发来抵抗经济发展的自然规律,但其实只是把经济下行的趋势延后,而且可能把问题越拖越严重。

  减税发展就有未来。

  我们认为,虽然每个人都难免变老,但是变老并不意味着生病,其实也可以保持身体健康,这需要尊重自然发展的规律。

  首先要去杠杆减负。过度举债已经发生在我们经济的各个部门,包括企业部门、政府部门和居民部门,因此未来应该坚定不移去杠杆,减轻身体负担轻装上身。

  8月份的金融数据当中,代表非标融资的信托、委托贷款仍在继续萎缩,这说明我们的去杠杆还在继续。虽然可能会带来经济短期下行、债务违约爆发的代价,但这是我们身体恢复健康的必由之路。

  其次是减税负补血。单纯去杠杆会给经济带来压力,因此要保证身体健康,还需要及时补充营养。而目前来看,最有效的方式莫过于大规模减税降费。

  去年政府实施了营改增,今年5月份将增值税税率下调了1%。但是从上半年的数据来看,税收增速高达14.4%,增值税增速高达16.6%,均远超10%的GDP名义增速,这意味着企业的税费负担不减反增。

  但是8月份的增值税增速降至2.1%,而且是连续3个月保持在5%左右甚至以下,这意味着增值税的减税效应正在体现,此前增值税增速过高主要与PPI过高以及营改增导致税基变大有关,但随着PPI的回落和税基效应消失,未来减税效应也有望逐渐体现。

  而且近期广东、福建等地方政府都出台了给企业降成本的若干举措,其实也是值得肯定,希望政府还能有更大力度的减税政策出台。

  最后靠调结构强身。展望未来,虽然中国经济增速的下滑不可避免,但其实不一定是危机模式。虽然房地产等过去举债透支的行业会面临冲击,但是居民的基本消费还是会照常增长,而科教文卫等服务消费也是方兴未艾,企业创新发展也大有可为。而关键是要放开服务业行业的管制,向民营企业开放,加快国企混改向社会资本开放,打破国进民退的预期。

  只要我们坚持去杠杆收货币,下决心减税费降成本,进一步加大改革开放力度,就可以驱逐劣币、鼓励良币,形成良币驱逐劣币的正循环,逐渐恢复身体健康。

(责任编辑:DF078)

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