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中信建投:权益寻底进行时 转债怎么看?

2018年09月03日 12:17
作者:黄文涛
来源: 中信建投证券
编辑:东方财富网

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  投资要点

  今年下半年的第一周周报(0706一期)首当其冲地提出了转债市场下半年是为进入了配置区间,建议开始逐步积极地择券。本文认为当前国内政策环境已发生转变,根据对核心矛盾的解决,若能按照此理想路径发展,则权益市场逐步下跌到了一个长线性价比较高的位置;至于转债市场,结合转债的期权属性保护以及信用环境回暖的情况,则选择面更加宽广。总体建议长线配置方面的资金尤其可以开始建仓动作,可在下半年权益探底过程中逐步提升仓位。

  所谓配置,所选择标的的标准则是判断当下已在底部区间,向下幅度较为有限,波动性已然较低,同时长线持有具备正的保底收益。主要适合的投资者是:不做交易波段当前介入即以长期持有为目的、负债期限较长负债稳定、或是以保底收益作为可接受的收益底线而对相对收益要求较低者。

  配置仓位的标的板块上:当前,推荐以YTM为锚比较和选择个券;其次,推荐关注银行为首的大金融板块的长线配置价值。

  风险提示:正股表现不及预期风险,政策变化不及预期,博弈能力不及预期。

  权益市场形势分析——本轮核心矛盾

  1.1

  本轮核心矛盾和解决关键的分析论述

  回顾过去十多年,在国内经济快速发展的历程中,我们也曾经历了多轮外围压力的冲击。在应对危机的过程中,我们运用了诸如货币政策大宽松、大力发展房地产市场和基建托底等多种全面刺激手段,最终,顺利度过数轮危机,并使得国内经济得以迅猛发展。

  但随着以上周期的累积,从当前看,弊病逐步显现,不再可持续——货币和信用的全面宽松刺激,使得金融表外大扩张,金融乱象丛生,资金空转、影子银行等风险越演越烈;同时,从历年获得资源的主体方来说,均以国企央企、房地产企业和地方政府以为主,期间也树立起了较为根深蒂固的刚兑信仰,积累到如今,这些部门的杠杆债务风险也越来越大,而产出端则逐渐过剩,旧部门的加杠杆进程难以为继。这也是从2015年末开始国内开始提出去杠杆的背景原因。

  经过3年时间,当前去杠杆进程如何?——显得较为缓慢。在2016年供给侧改革下,去库存的成果比去杠杆实质目的显得更好,而在2017年房地产市场繁荣下去杠杆则变成转杠杆,随着三四线城市房价也开始暴涨和居民部门快速增长的债务杠杆,最终,变成一场对国内总需求支撑的进一步透支。时至今年,在社会总杠杆高位的情形下,随着居民加杠杆空间的下降、总需求支撑的减弱,经济压力和风险开始显现。

  同时,今年一季度末,中美贸易摩擦开始了。美方借其良好的经济势头和技术高地优势,持续瞄准我国新经济打压,竭力阻碍我国结构转型,贸易摩擦逐渐升级;下半年开始,美国加息压力重启,美元指数亦重新走强,人民币贬值压力加大,国内资产泡沫更为受压。

  这也就是说,今年开始,我们面临国内外的双重压力,而且压力越来越大,所有问题亟待解决方案!而剖析当前面临所有问题的根本,其实可以发现外部压力其实是一个催化剂和一个加重者,它只起到了加厚冰雹外部的作用,却不是冻点的最内核。追本溯源,挖掘形势的核心点,也即市场预期最为悲观的部分,根本上是对国内经济风险的解决方案的担忧。如上文所述,首先,我们需要看到多年来累积在旧有部门中的问题的解决,如果仍然无法解决又或者走回老路,市场便无法树立走出困境的信心;其次需要看到新的动能何在,看到新部门的崛起以及新需求的增长出现。

  如果加以概括和精炼即——本轮经济风险的核心矛盾其实即是资源配置的不合理,而解决之道将在于重新理顺资源和资金的配置比例,提高配置效率,降低债务风险。而如果更为直白——其实就是需要把旧有部门中冗余的资源资金抽离出来,转移到杠杆较低而效率更高的经济部门里去,或者也可以直接把旧有部门改革使其效率提升。

  所以实际上,国内的压力可以归纳为结构的重置过程,我们需要把旧有的债务从低效率高杠杆风险的体系中解脱出来,真正配到有活力的经济实体中。而外部的压力,则使我们这样的结构转型更为缓慢,面临的阻碍更大。

  1.2

  解决的进程和对未来的判断

  以上,我们探讨的是这轮矛盾核心点的问题。

  那么,当前局面走到了哪一步呢?应该来说走到差不多中程。

  首先,最为确定的是——政策底我们已然见到:6月末的“定向降准”政策成为国内政策基调转折的一条明晰的时间线。此后,信用环境和监管政策也已然放松(如mpa考核、非标回表问题、信托通道等),信用继续紧缩的趋势实际上是已被政策转向打断的。

  但是,问题也存在。

  第一,若是要重新回归正常的信用扩张,并且是结构性的——即排除掉房地产、地方政府等旧部门的,而尤以中小微企业为主的信用扩张,则短时间内很难做到,稍显困难。这就是政策层所说的要疏通货币政策传导机制的问题,是由旧有部门太过牢固的刚兑信仰、政府背书造成的结构性问题,也是由连续多年的金融大创新以及近一两年异常严厉的金融监管导致的银行为首的金融机构本身就处于缩表进程中自顾不暇导致的总量问题。因此,政策还需要着力解决这两点总量和结构性的问题,其中内容或涉及银行资本金、不良指标、MPA指标、非标投资、旧有杠杆的消化整理、加强中小微企业信用背书、找到总需求新的增长点等种种,当前政策已有推进,但未来还需继续加大对相关阻碍的解决疏通力度。

  第二,由于上述传导机制不通畅导致的见效缓慢的问题,又导致政策为了在短期内托底经济稳定数据重新打出了基建牌补短板。但实际上,这样做更无益于实质矛盾的解决,甚或又会陷入恶性循环。当基建重启的时候,地方政府债务必然也面临消化的放缓停滞,而相应需求又起,但如果市场预期这一切又走回老路的时候,其实意味着旧部门刚兑信仰又一次的死灰复燃,那么资金和资源仍然会优先选择流向此处,就更难解决堰塞湖问题,更导致结构性问题越来越严重,无法得到真正的引导解决。

  所以说当前走到中程,从政策发生转向到能看到实际效用出现结果,还需要等待,而以上问题则非常重要,需要密切关注解决推进的进程。

  但整体上政策层已经紧密在落实部署调结构方面的一些安排,尤以东方园林后续12亿债券融资圆满解决事件为重要信号;同时从外围节奏来说,当前双方虽然仍处博弈过程之中,但随着时间推移,不利影响逐步显露,谈判余地预计会日渐加大,市场预期方面也应会由未充分兑现到过分悲观的修复。因此,如果一切按照理想的路径发展,那么权益市场当前已经进入了一个底部区间。但是如果,政策走到中途发生逆向,仍然是一直没有除旧立新,那么,可能意味着我们需要花费更长时间去消化所有问题,同时,权益市场也难有真正的起色。

  转债市场情况分析

  今年一季度开始,权益市场风格呈现了大幅切换,涨幅榜上,去年以金融、周期、白马为首的行业板块切换为以创业板和新经济为龙头的行业板块。但对应于转债市场来说,由于在一季度时的转债市场份额大部分仍以大盘转债为主,因此彼时权益市场中小创的崛起并无法对冲大盘下跌带动的影响。从整体看,今年1月开始,转债价格便开启最高点往下的通道。

  一季度末后,特朗普开启贸易战,起初很多投资者并没有接收到此事的重大意义,而有较多人预期是短期事件,因此权益市场仅对此事做了短期的利空消化,随后便又出现了冲高过程。但随着该事件的逐步发酵,市场终于意识到此事件并不独立,反过来开启对此的消化——双方交手回合增加、美方强硬态度明朗化,市场则开始大幅加入了此事件对我国经济催化的长期压力和风险的利空悲观预期,权益市场大跌,对应的也正是今年转债市场下跌的第二阶段。这个阶段是权益市场大小盘皆泥沙俱下,对应的转债市场整体跌幅较一季度更深。

  转机出现于6月。随着诸如货币托底、监管放缓、放宽信用等政策的出台,此前去杠杆下的信用紧缩环境有所缓解,频发的信用风险事件催生信用环境越发恶化的恶性循环开始终止,投资者对转债破债底趋势担忧的明显减轻,转债债底开始发挥作用。部分正股跌幅较大,但对应的转债跌幅较小甚至收盘涨幅为正,转债已先于正股呈现企稳上涨的特征。

  但转债市场实际上是先于正股出现了较强的抵抗,所以如果从转债估值的角度上看,当前其实是较今年年初走高较多的。那么,当下转债市场较高的估值压力我们怎么看?特别从供给上说,未来这方面的压力较此前的增量压力并没有任何减轻(供给上的压力我们去年专门有篇报告描述),这方面将仍然以利空为主。本文认为,虽然供给上压力仍存,当前转债估值也较年初提升,但从未来看,转债估值或能受益于权益市场的好转被动减轻估值高企的压力(基于前段对权益市场核心矛盾的分析)。

  在这样的判断下,转债市场或将会面临市场整体性价比提升和择券范围更广的结果。

  权益寻底,转债择券的策略

  当前,虽然问题还没有得到根本的解决(也就是说权益市场的最低点还没有见到)。但从策略和实际投资角度来讲,其实并不应太过沉迷于探索那个最低点在哪里(精确于此在长期投资操作层面上其实没有特别大的相对收益,长期受益更是确定一个底部区间就够了),更有意义的是:探索当前位置我们是否能够做什么了?——转债而言,尤其配置而言,或许可以了。

  今年下半年的第一周周报(0706一期)首当其冲地提出了转债市场下半年是为进入了配置区间,建议开始逐步积极地择券。本文认为:正如第一章节权益市场分析部分所论述,虽然当前或许并未到达权益市场最低点,但时间越往后,越进入后期阶段,其实投资者再过分谨慎的意义便越来越小(这和贸易摩擦刚开始的时候我们转为全面悲观不同,是边际上不应该再更为悲观的概念)。当前,权益市场应逐步下跌到一个长线性价比较高的位置。至于转债市场,结合转债的期权属性保护以及信用环境回暖的情况,则更为有选择,本文认为可以开始建仓配置动作,建议在权益探底过程中逐步提升转债配置属性的仓位。

  所谓配置,所选择标的的标准则是判断当下已在底部区间,向下幅度较为有限,波动性已然较低,同时长线持有具备正的保底收益。主要适合的投资者是:不做交易波段当前介入即以长期持有为目的、负债期限较长负债稳定、或是以保底收益作为可接受的收益底线而对相对收益要求较低者。

  下文将着重介绍几类配置上的转债择券策略。

  3.1

  以ytm为锚比较和选择个券

  第一,是推荐以YTM为锚比较和选择个券。原因有如下几点:

  首先,当前YTM水平较为可观,存续1只转债YTM接近10%,近10只转债则在5%以上。造成这种现象的主要原因便是此前信用紧缩环境导致投资者对较多的非国有股东背景发行人的信用资质有所担忧。

  其次,当前政策基调已经从紧货币紧信用转向,这大概率意味着信用方面将在未来几个月后企稳,特别在政策越来越多地致力于中小微企业融资问题的解决之后,若大批量中小企业信用风险的爆发将意味着政策失败,因此转债发行人的违约概率则更应往后往小排(资质更强一些)。此外,除去已经触发回售的清控eb、格力转债、天集eb外,信用资质较差的个券的回售期最早的都在2020年,转债每年利息很低,在没有回售和到期赎回压力时,很难说发行人触发转债违约不偿还较低的转债利息。因此当前,转债个券本身违约风险概率极低,而真正到了2020年,现在信用上的恶性循环也应早已走出。那么转债实质违约风险其实非常小,如果此间出现发行主体的信用事件,如有损失也应以估值为主,持有至到期仍会享有保底收益。

  当然,在这个策略上,可以排除掉正股存在退市风险的一些个券,除了辉丰转债,或许还可以规避一些化工、制药等相关风险较大的板块个券。

  其三,在未来的1-2年,权益市场低点应已过去,彼时也不一定需要持有到期或者依赖回售,正股向上拉动下能提前获取投资收益,退可守进可攻的可能性很高。

  细分这个策略,还可以分为三种。

  首先,可以挑选存量最高YTM(一般大于5%)的个券,同时结合未来弹性考虑可以优先选择其中当前转债估值较低的品种、或者等待未来转股价下修后进行参与。如果实际上不出现信用风险,那么这种个券实际上是最大化保底收益兼顾进攻收益的品种。

  其次,可以选择ytm在5%以下的个券。区别于前一种策略的本质在于部分投资者或是其所在公司风险偏好相对较低,风控要求较高,对发债主体或者个券的信用评级有一定要求,而这个ytm区间内的一些个券其实发行人公司本身的信用资质较好,因此部分可以当成纯债替代的个券拿。

  最后,则可以挑选转债估值极低同时ytm为正的转债个券,这种品种实际上是纯正股的极佳替代,具有一定保底价值同时享有极佳弹性。

  3.2

  银行板块

  在政策转向后,我们对银行的态度发生了根本性的改变(此前对银行态度一直悲观不推荐)。主要原因,一方面是大金融板块较高的性价比和估值底凸显其长线价值魅力,另一方面,尤其是大金融中的银行板块,即使在当前权益市场仍在探底的情况下,其压力最大的时期或已过去,已经可以配置。而此后,也的确证明,银行是这一轮反弹最先站住脚跟稳住的一个板块。

  作上述判断的根本逻辑如下:

  自货币政策和财政政策转向以来,面临一大问题,即总量宽松下的堰塞湖——银行等金融机构拿到了钱,却仍然只敢买利率债、中高评级信用债、城投债和地方债……究其原因,本质就是金融机构在此次严厉的金融监管后,受到影响,在货币放水后仍然难以做到真正的信用下沉。

  那么,当政策转向后,若要真正地使堰塞湖缓解,使结构问题调整过来,就意味着必须使得银行等金融机构真正释放“购买力”。这也就意味着,银行作为“万源之首”, 银行的后顾之忧一定会由监管放松或政策优惠来消除,银行应会是率先企稳的一个行业板块,如果银行都难以企稳,那么更难提中小微企业的企稳——假使它还处于千头万绪自身难保的处境中,那么政策对于中小微企业的融资问题的解决其实很难在实际操作层面上得到落实。

  此外,的确未来仍有多只银行转债待发,但由于银行转债发行量比较大,在当前市场较差的情况下,主承余额包销的压力较大,也受到当前破净现状等限制,因此当前一段时间预计仍会是银行特别是城商行以上规模银行新券的空窗期。所以其实当前这段时间,银行老券面对的估值压力还是小的,而较其他个券相对收益和抗波动风险能力则较高。此外在策略上,对较大规模的银行,最好以基本面选择;对规模较小的银行,则以绝对价格和下修意愿去选择。

  风险提示:正股表现不及预期风险,政策变化不及预期,博弈能力不及预期。

(责任编辑:DF010)

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