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兴业证券:除了眼前的坎坷 还有诗和远方

2018年08月29日 11:49
作者:王涵
来源: 王涵论宏观
编辑:东方财富网

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  引言

  与经济真实运行的情况相比,金融市场预期的波动往往会更为剧烈。比如,在2016-2017两年经济好于预期之后,去年年底市场一片乐观,“中国经济有韧性、朱格拉周期启动”的论调甚嚣尘上。我们当时曾撰文2018年度宏观报告《远方的风景,眼前的坎儿》,指出经济在2016-2017托底政策效用消散之后,会面临与2011年类似的下行压力。包括在6月初的半年度策略会上,我们用报告《七年轮回》重申了这一观点。

  与真实的情况相比,金融市场对很多事情的预期又会滞后。除了前面提到对经济下行压力的反映滞后之外,对中美摩擦的问题也是如此。在特朗普当选之后,我曾于2016年末撰写全球宏观经济年报《祸水东引》,指出特朗普胜选显示美国国内矛盾巨大,美国政客必然会选择向中国转嫁矛盾,并在2017年撰写多篇文章提示美国贸易保护的风险,但市场真正开始对这一问题的反映,则在今年二季度之后才变得更加明显。

  站在当前,我倾向于认为,市场可能再次出现了:1)高估基本面波动、2)对政策面及外部环境新变化反映滞后的情况。市场可能从一个极端(对基本面过度乐观)陷入了另一个极端(过度悲观)。所以我把今天发言的标题,叫做《除了眼前的坎坷,还有诗和远方》,看起来和之前年报标题差不多,但按照中文的习惯,一般两句话里后面那一句是重点。即我想表达的意思是,近期外部环境和政策面,其实是出现了一些积极变化的。

  正文

  一、经济形势:国内经济还在下行通道,但外部资金对中国的态度在转暖

  外部环境:市场主线转向强美元,但外资对人民币资产不悲观

  我们知道,6月15日美国对我们500亿产品征关税落地之后,全球对于中美贸易战的担忧都上升到了一个新的高度。从我们跟踪的70个国家MSCI指数的涨跌幅来看,6月中旬至8月初,大中华区的中国大陆(新兴市场)和中国香港(发达市场),在各自领域内表现都是最差的之一。

  然而,近期的情况,显示国际投资者对中国的担忧在下降。从8月3日至8月24日,同样是70个国家的MSCI指数,可以看到,大中华区三个市场表现明显改善,土耳其和阿根廷则成为表现最差的市场。这说明市场的主线开始从中美贸易战转向强美元背景下,土耳其及整体新兴市场危机。

  在此背景下,我们对中国不应该过于担忧。因为从新兴市场各项脆弱性指标来看,压力最大的是土耳其、阿根廷和马来西亚,而中国短期外债占外储的比例仍然是较低的。而实际上,虽然国内投资者对中国整体较为悲观,种种迹象表明外部投资者对中国市场是较为乐观的。

  首先,中国资产对外国政府仍然具有相当吸引力。2018年5月,对华鹰派马哈蒂尔赢得马来西亚大选,随后马来西亚叫停巨额中资项目,一带一路遭遇挫折。但今年8月20日,马来西亚与中国续签了本币互换协议,这是释放向中国示好的信号。实际上,该协议于今年4月就已经到期,选择在此之际续签,说明在美元走强压力下,中国市场对外国投资者、甚至外国政府而言,还是具有相当吸引力。

  其次,从香港市场看,外部投资人的资金仍然在流入大中华区。近期,港币虽然下跌,但Hibor也从高位回落,说明香港市场的流动性整体实际上是趋于宽松的。由于港股通南下资金是呈现净流出的,同时港府为了对冲贬值压力也从市场上抽调港币流动性,在这种情况下,HIBOR的回落,说明大中华区以外的资金在进入香港。换言之,当国内投资者对中国比较悲观的时候,外部投资人的资金正在进入大中华区。

  最后,从人民币市场看,外资对中国市场仍然较为乐观。很多投资者会说央行二季度的货币政策执行报告为人民币设了一条红线,但是我想说的是,即使不考虑央行的意愿,市场对于人民币也没有那么悲观。下面两张图是人民币远期的butterfly,简单来讲就是去看人民币的远期大涨或者大跌隐含的波动率。右图是CNH,也就是受央行影响较小的市场,我们看到近期CNH的butterfly是下降的。换句话说,当人民币贬值之后,市场并没有认为人民币会进一步贬值,反而觉得人民币的贬值空间已经收窄了。

  最近在加拿大见了几个养老金的投资人,最后临走时他们问了我一句话,说你们到底在担心什么呢。在飞机上我反复在想这句话,我觉得的确,短期之内我们可以有着各种各样的悲观的理由,但是中长期去看中国真的这么差吗?至少从资金流动的情况来看,外国的投资者比我们对中国要乐观。

  国内经济:经济虽仍有下行压力,但政策已开始对冲

  首先我们要承认国内经济仍处于2016-2017年托底政策“退潮”后的减速期。国内经济方面,就像我刚才讲到的,短期内经济指标依然会有下行压力。比如我们看中国固定资产投资的结构拆分,橘红色的部分是我们的基建投资,大家可以看到2009-2010年在4万亿的拉动下基建对经济的拉动很大,但2011年基建对经济的拉动急剧收窄。今年情况也是相似,2016-2017年基建在PPP的拉动项贡献明显,但到了2018年,5-7月份基建投资单月已经是负增长了。

  再看蓝色柱状的房地产投资贡献,现在房地产投资看起来不错,但是如果我们去看上一个周期的话,2009年4万亿落地后,当年房地产投资还没起来,2010-2011年是房地产投资对经济拉动的大年,但是到了2012年房产投资也出现回落。也就是说,当进行经济刺激的时候,通常来讲,第一年第二年是基建上升,第三年基建回落,房地产则是是第二年第三年拉动上升,第四年回落。因此,就从经济本身的角度来讲,现在大家经常说经济还在向下,这的确没有问题。

  但是我们不仅要关注经济自身,还要关注政策的取向。年初的时候为什么我比较谨慎?因为那个时候:1)国内对于外部的中美关系恶化的预期不足,2)政策在去杠杆,3)经济本身也有下行压力。这三个因素全是向下的,这是我当时谨慎的原因。但是最近就像我们刚才谈到的,首先外部的压力似乎有所缓解,其次如果我们去看政策的话,政策已经发生变化。

  如果说4月23日的政治局会议当时只是讲了一句“政治形势错综复杂,要增加忧患意识”的话,那么7月31日的政治局会议判断国内经济“稳中有变”,外部环境“发生明显变化”,这个定调明显要更加谨慎。而中央给出的“药方”是,要“保持经济运行在合理区间”。这句话在上一次政治局会议里是没有的,也就是说现在经济增长重新回到了政府所关注的指标。所以会有六个“稳”,所以会有财政“要扩大内需和结构调整上发挥更大作用”,相关的政策也陆续开始出台。

  央行、金稳会也透露出更加积极的信号。人民银行8月11日的的货币政策执行报告,花了非常大的篇幅在讨论货币传导机制的问题,关注的重点已经转向“疏通货币政策传导机制”。金稳委的第二次会议也强调需要“深化财税、金融、国企改革,进一步理顺中央地方财政关系”、“稳定市场预期,健全正向激励机制,充分调动金融领域中人的积极性”、“拓宽银行资本补充渠道”。从过去几年的经验来看,当我们的政府关注到一个问题之后,其解决这一问题的决心很快会付诸于行动。所以,当前政策重心已经转向了疏通货币政策传导机制,则现在市场还在担心货币政策传导不顺,我觉得就有些多虑了。

  近期数据已经有所反映。如果看信用派生的数据的话,很多人对于7月份的金融数据很悲观,但其实一方面前期大幅收缩的表外信用收缩速度有所放缓,另外一方面中长贷款出现增长,信用的结构可能已经在改善。

  通胀问题:明年春节后或有压力,但年内问题不大。最近很多人在担心通胀的问题,我们做了一个测算,整体在今年年内,我们对CPI是不需要过于担心的。但由于今年基数作用和多因素的叠加,明年3月份之后我们需要谨慎一些。与2012年的节奏相似,本轮通胀真正起来的时候,可能是未来市场再次觉得没有问题之后。

  所以从经济层面上来讲,当前我们面临的组合是经济惯性仍在向下,但是内部因素、外部因素,其实最近都已出现了边际改善。

  二、中美关系:内因和外因,孰为主要矛盾?

  如前所述,对于中美关系面临前景,去年尽管我们撰写了大量报告强调贸易战的影响,但此前市场是过度忽视了这一因素蕴含的风险。但当前,市场的悲观预期我觉得可能又有些过度。总体来说,对于中美关系的前景,我有以下几点思考:

  首先,对于中美关系,我们思考的时间尺度可能要扩大到10至20年。从历史上看,新中国成立之后,中美关系几个大拐点之间的间隔,差不多都在20年以上:1949至1971年,22年间中美不建交;1971年乒乓外交至1991年苏联解体,中美的蜜月期20年;1991年至2017年是所谓的中美新型战略伙伴关系阶段,共26年。而,2017年底,美国将中国定义为“战略竞争对手”,我们对于这一阶段持续时间的展望以及准备,也应该从10-20年这样一个时间尺度上去思考。

  其次,随着中国的强大,外部环境的变化是必然的趋势。市场上有一种观点认为中美关系的恶化责任在中国,我认为这句话过于理想主义了。下图展示了2000年以来美国对华政策的演变。2000年《国家利益报告》中,美国将“与中国和俄罗斯建立生产型关系”列为美国四大国家利益中最高的一条-——“至关重要的利益”,即先要求中国加入关系网络。2005年,美国开始要求中国承担责任。2011年,美国开始讨论中国可能动摇西方的主导地位,随后美国学者认为中国一定会扩张。2014年,弗兰西斯·福山提出“中国在威胁美国的核心利益”,而他给出的药方是要重振北约军事同盟。2018年,《外交》杂志中进一步阐述“华盛顿正在面临现代史上最充满活力的最可怕的竞争对手”。可以看出,美国对华态度的变化,是一个渐进的过程,而非这两年的突然变化。

  美国真正担忧的,不是中国不遵守规则,而是中国人学会了在美国制定的规则下如何去发展。给大家推荐一本书——哈特和奈格里的《帝国:全球化的政治秩序》。书中阐述了一个观点——“帝国(美国)……制定的国际法律体系,可以持久地加强帝国之力量”。国家间竞争,最终竞争的就是规则制定权,规则就是实力,制定规则就是为了让自己赢。

  从这个角度来说,美国人对我们发难,并不是因为我们不遵守规则。实际上,中国是遵守WTO规则的。但是我们应该看到,10多年前美国在WTO的仲裁有99%都是获胜的,但近两年,新兴市场打赢官司的比例不断上升。对美国而言,原来同样的规则总是我赢,现在发现你们也开始会玩儿了,他就不愿意和你玩儿了,于是这个规则就“过时”了。因此,从这个角度而言,随着中国的强大,外部环境的变化是必然的趋势。

  其次,美欧“同盟”未必顺利。很多投资者担心美欧结盟对中国不利,但是美欧同盟的进展未必能顺利。美欧同盟最大的矛盾在德法:美国承诺多进口欧洲的汽车,德国受益;欧洲承诺多进口美国的农产品,法国受损。德法在这件事情上的矛盾显而易见。

  另外,近期土耳其危机的背后,显示中美博弈过程中也有许多美国“投鼠忌器”的地方。在美欧结盟的过程中,美国付出的一个代价,是特朗普在乌克兰问题上谴责了俄罗斯。这使得美国国内开始担心此举将推近俄罗斯和中国的关系。因此,前期特朗普才会高调说要和普京搞好关系。那么,怎么拉近与俄罗斯的关系?普京手中最大的牌是俄罗斯在中东的影响力。而特朗普谈判的惯用策略是先威胁再谈判——同欧洲、墨西哥都是如此。要削弱俄罗斯的谈判筹码—在叙利亚等中东问题上的影响力,需要打击俄罗斯、土耳其、伊朗这个组合。因此,美土之间的矛盾在此时爆发,本质上是美国要对俄罗斯施压,而美俄问题的背后,实际上又是美中问题。从这个角度看,中国的外部压力短期内是下降的。因为在美国没有完全解决土耳其及俄罗斯的问题之前,很难完全放开手来全面对付中国。

  最后,在中美博弈的背景下,政府正在做三件正确的事情。如果在20年的尺度看中美竞争格局的话,政府要做什么?简单来讲做三件事。

  第一,不能乱。中国经济如果自己崩盘,谈何竞争?从这个角度,就可以理解政治局会议提出“保持经济增长在合理区间”的含义。

  第二,继续开放。即使美国的单方面封锁,依然要努力改善和欧洲、韩国、日本等第三方国家的关系。美国对我们封锁,我们不能也自己关上对其他国家的们。从这个角度来说,政治局会议、央行货币政策执行报告,都不断强调对外开放,说明政府也已经意识到了这个问题。

  第三,也是最重要的,要让90后及00后有梦想。中期来看,中国发展的真正希望,是改革开放之后培养起来的,一大批90后及00后的大学生。要让这批人有梦想、觉得努力能够有回报、愿意不断创新,是中国最重要的发展动力。如果中国大陆变成香港那样,年轻人努力一辈子也买不起房,那么年轻人就不会有创新、创业的动力。从这个角度来说,本次政治局会议,对房地产依然是“坚决遏制房价上涨”的基调,我认为政策也是在做正确的事情。

  所以,我认为,与几个月前相比,高层对于中美问题的本质、如何应对等问题,都有了更加全面的认识,政策也在做正确的事。从这个角度来说,继续像前期那样的一味悲观,我认为也不必要。

  三、金融市场:从极度悲观向“平常心”回归

  市场的三大担忧正在发生变化。回到资本市场。我觉得市场在上一个礼拜之前,其实市场一直在反映三个月之前的事情,比如美国针对中国打贸易战压力大、经济的下行压力、政策的应对等等。

  但是现在实际的情况是什么?根据我们前面的分析,一方面,经济的确有下滑压力,但现在政策强调“经济运行在合理区间”,至少系统性风险是下降的。另一方面,中美博弈进入深水区之后,美国战线多边推进,短期之内集中火力针对中国的压力可能暂时过去了。虽然经济还在下行,但是政策、经济和外部环境这三个因素中,至少一个变量在转好,另一个变量至少阶段性没有恶化。

  系统性风险下降,至少我们可以谈资产的价格了。从市场层面上来讲,如果整个经济是有系统性风险的,那我们只需要做一件事——降杠杆。但是如果经济没有系统性风险,那么我们至少可以看资产的质量和资产的价格,我认为这应该是接下来市场所进入的一种状态。

  事实上,市场已由极度悲观向“平常心”回归。最近一段时间股票市场结构非常有意思。下图是申万28个行业的股价表现,横轴是7月25号到8月3号的市场表现,就是政治局会议召开的之前的那一周,纵轴是政治局会议结束之后一周的表现。最右上角的就是跌的时候跌得少,后来反弹的也多的行业,包括基建相关的建筑建材、采掘、钢铁等,这反映市场对于政策托底的预期持续上升。另外一方面,左上角这边我们可以看到技术创新的东西前期跌得多,但是政治局会议开完之后开始反弹,这反映政府从长期来看还是要鼓励创新。左下角像休闲服务之类的行业,之前是属于大家扎堆抱团避险的板块,但是现在大家筹码开始赎回。也就是说,虽然整个指数层面上没有很好的表现,但是从结构上来看,市场已经从极度悲观,慢慢转向认知到政策开始进行调整,结构上存在改善。

  如果我们去看海外投资者的话,外资对中国是持续乐观。下图是我们去跟踪的A股市场上所有外资持股比例超过1%的股票,这里大概200多支股票。每一个月我们去看陆股通外资持股比例的变化,每一个柱子代表200多支股票外资持股比的平均增减,黑色的线是95%的置信区间,也就是这200多支股票在95%的置信区间里面有多少是被外资增持了。我们看到,除了今年的3月份,外资从去年中期到现在一直在增持。

  也就是说,当国内投资者对中国很悲观的时候,海外投资者对中国其实是比较乐观的。原因很简单,A股跌了20%,人民币贬了10%,对外资来说已经打了七折。中长期来看,只要中国没有系统性的风险,外资为什么不买?——我们正在把自己的核心资产以低价卖给海外投资者。

  当然,市场要进入“鸡犬升天”的状态也比较困难。毕竟我们前期所担心的,比方说股权质押到期的风险依然会存在、广义基金对于信用债的配置比例依然很高,去杠杆的这个压力依然存在、低评级信用债的到期压力仍然很高,整个金融市场也并不是会鸡犬升天。

  四、总结

  当前时点不是一个所有资产鸡犬升天的时候,它不是一个类似于2009年这样的V型反转,政策是在托底,但是它也不是一个V型反转。

  但是与三个月之前相比,我们政府正在做一些正确的事情,这里面包括了中长期的调整和短期内的托底经济,确保经济不会有系统性风险。

  所以如果从这个角度去考虑,三个月之前政策与经济的组合是经济向下,对外部压力超预期,政策在去杠杆;而现在,政策与经济的组合是:经济还在下行,但是政策已经开始注意到防风险,同时至少阶段性地外部压力最大的第一阶段开始过去。

  所以这个时候资产配置的核心逻辑是要衡量资产的价格与质量,市场可能没有全面性的机会,但是好东西跌下来是可以买的。

  简单来讲,我想表达的是,其实“远方的风景、眼前的坎儿”这个大的判断到现在为止我觉得应该都是正确的。而在市场极度悲观的情况下,除了注意眼前的坎坷之外,建议大家可以多看一看中国的“诗和远方”。

(责任编辑:DF010)

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