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国泰君安:屋漏偏逢连夜雨 政策走向何处

2018年08月27日 13:16
作者:花长春
来源: 国泰君安
编辑:东方财富网

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  导读

  8月高频数据持续呈现边际放缓,但价格持续回升,“屋漏偏逢连夜雨”,对内改革、对外开放才是唯一出路。

  摘要

  •   本周焦点:滞涨风险是切实的,市场应该早做准备。面临滞涨风险,政策空间被大幅收窄,此时跳出该“放水”还是“收水”的固有圈子,减少政府干预市场,寻找增强经济主体的活力,减少体制运行成本应是明智选择。

  •   国内经济:高频数据延续8月整体趋势,生产、需求持续放缓

      1)下游:房地产销售增速持续回落,土地成交跌幅扩大,但一线城市各项指标较二、三线城市出现回暖;汽车销售月内显现小幅改善。

      2)中游:日均耗煤增速持续回落,高炉开工率较上周小幅回升,但从5月数据来看,整体仍处于下行区间。

      3)上游:原油价格小幅回落、铁矿石价格上升与铜价回落。

      4)食品价格:蔬菜价格大幅回升,猪肉价格持续上行。

      5)流动性:货币市场利率低位运行,人民币汇率在“逆周期因子”宣布重启后,出现快速升值。

  •   国际政策:1)中美第4轮贸易会谈结束,双方未取得重大突破,同日美中互征160亿美元关税。2)欧洲央行与美联储会议纪要称贸易保护主义是经济面临的最大威胁。3)全球央行年会,鲍威尔讲话释放出中性偏鸽信号。

  •   国内政策:1)中国外汇交易中心称人民币对美元中间价报价行重启“逆周期因子”。2)四川省大部分地区二套房首付比例调整为50%,遏制房价政策信号明显。3)国务院继续支持小微企业发展。4)地方债或迎来利好,风险权重有望调降至零,宽信用环境获得有利支撑。

  正文

  1、本周焦点 :屋漏偏逢连夜雨,政策走向何处?

  经济延续放缓、价格上涨明显,当前经济处境正如冯梦龙在《醒世恒言》所说的“屋漏偏逢连夜雨 ,船迟又遇打头风”。今年以来,我国经济复苏遭到接二连三的打击,先是环保一刀切关停,致使华北地区生产时间碎片化;后续金融去杠杆打破刚性兑付后,金融机构对民企融资一刀切收紧,回升之中的制造业投资将可能遭到较大的压制;紧接着,特朗普又发动对华贸易战,引发外需高度不确定性。最近更加棘手的是,因为成本端的因素,通胀的压力会越来越明显,有滞涨的风险,使得形势较为复杂。

  我们认为滞涨风险是切实的,市场应该早做准备。年初,我们指出全球处在一个再通胀进程,并于5月就指出2019年上半年有切实的滞涨风险,最近非洲猪瘟、热点城市的房租又把这一风险向前推进一步。我们在最新的一份研报中仔细地研究了七大影响通胀的因素,包括汇率、贸易战、油价、猪价、粮价、房租和产出缺口(见专题报告“探索通胀趋势之七大脉络”,8月20日)。一方面,经济三大需求(投资、消费和出口)可能同时回落——一般来说,需求回落,通胀不会高到哪里,但需求到通胀的传导有一定时滞,大概两个季度,而当前产出缺口仍为正值;另一方面,通胀可能在多点点燃,尤其是非洲猪瘟带动猪周期提前启动,以及资本在租房市场和农产品大宗兴风作浪——当房价、股价和债市等资产都承压时,资本会寻找新的出路,房租大幅上涨就是其一个结果,后续农产品很有可能被盯上。

  历史经验表明,面临滞涨风险,政策空间被大幅收窄,此时减少政府干预市场,增加供给侧自由度的供给侧改革或是唯一出路。通胀起来需要紧缩性政策,而需求衰退则需要宽松政策来稳住,因此滞涨情况下,政策左右为难,空间大幅收窄。此时,或是启动我国新一轮对内改革、对外开放的最佳时点。跳出该“放水”还是“收水”的固有圈子,寻找增强经济主体的活力,减少体制运行成本应是明智选择。此时,减税(包括所得税和增值税)可以帮助企业和居民减少成本,在一定程度上抑制物价。同时,更加大胆、步伐更大的国企改革则可能是关键——若地方政府通过向民间资本开放非国计民生的国有股权,在竞争性领域更多侧重资本运作和财务投资,发挥民间资本活力强的优势,则可以做到既去杠杆又增强企业活力。

  2、国内经济:高频数据延续边际放缓,食品价格上涨明显

  下游:房地产销售增速略有回落,土地成交跌幅扩大

  8月以来,房地产销售增速略有回落,一线城市持续回暖30个大中城市商品房成交面积较去年同比回升4.5%,较7月(12.3%)回落7.8个百分点。其中,一线和三线城市商品房销售量同比均有上涨,一线城市同比增加27.3%,较上月回升13.0个百分点,三线城市同比增加15.7%,增速较上月回落21.0百分点;二线城市商品房成交面积降幅有所收窄,同比下降7.9%,较上月下降8.0个百分点。

  土地成交跌幅扩大,一线城市逆势回升8月至今,100大中城市土地成交面积同比下降14.38%,较上月回落4.5个百分点。其中一线城市成交面积上涨36.35%,较上月上升60.1个百分点;二线城市成交面积下跌25.69%,跌幅较上月收窄4.3个百分点;三线城市成交面积下跌9.53%,较上月回落16.9个百分点。

  土地溢价率小幅回落8月第三周,100大中城市成交土地溢价率小幅回落,整体成交土地溢价率为6.54%,较上周下跌5.54个百分点。其中一线城市成交土地溢价率为0.16%,较上周上升0.16个百分点,二线城市为7.10%,较上周下降1.32个百分点,三线城市成交土地溢价率为7.90%,较上周下降20.00个百分点。住宅类成交土地溢价率方面,整体为7.20%,较上周下跌5.90个百分点,一线城市住宅类成交土地溢价率为0.20%,较上周回升0.20个百分点,二线城市住宅土地成交溢价率为8.03%,较上周回落0.75个百分点,三线城市为8.29%,较上周下降23.39个百分点。

  7月汽车销售数据持续回落。根据乘联会数据,7月乘用车销量同比下降5.9%,跌幅较上月扩大2.8个百分点。8月月内来看,乘用车销售出现小幅改善趋势。

  •   中游:日均耗煤增速持续回落,高炉开工率小幅回升

  日均耗煤增速持续回落,动力煤价格小幅回升8月以来,日均耗煤增速连续三个月回落,同比下降2.04%,较上月下降9.35个百分点。动力煤价格小幅回升,截至8月24日,秦皇岛港动力末煤平仓价收于613元/吨,较上月末上升1.32%,较上月回落11.83个百分点。

  高炉开工率小幅回升截至8月24日当周,高炉开工率为66.44%,较上周回升0.28个百分点,但自6月以来已有较明显的回落。

  螺纹钢库存同比出现下降,价格持续回升,水泥价格跌幅收窄截至8月24日当周,螺纹钢库存同比下降0.11%,较上周增速回落2.92个百分点,这是自今年3月以来螺纹钢库存首次出现同比下降。螺纹钢价格当日收于4490元/吨,较上月末环比上升5.40%,较去年同期同比上升0.10%。水泥全国平均价格为453元/吨,较上月末环比下降1.18%,环比跌幅较上月同期稍有收窄。

  •   上游:原油价格小幅回落,铁矿石价格上升,铜价回落

  原油库存回升原油价格环比小幅回落截至8月24日,IPE轻质原油期货价格收报68.39美元/桶,较上月末环比回落0.12%。截至8月17日当周,EIA原油库存减少583.6万桶,变化量较上周下降1264.1万桶。

  铁矿石价格上升,铜价回落。月以来,铁矿石价格稍有回落,截至8月24日铁矿石期货报收490.5元/吨,较上月末上升0.51%。阴极铜期货收盘价为48510元/吨,较上月末下跌2.65%。

  •   价格:蔬菜价格大幅回升,猪肉价格持续上行

  蔬菜价格大幅回升截至8月24日,28种重点监测蔬菜均价为4.25元/公斤,较上月末上升13.94%。猪肉价格持续回升截至8月17日,22个省市平均猪肉价格为20.20元/千克,较上周回升1.87%,较上月末回升5.54%。整体食品价格稍有上升8月以来农业部农产品批发价格200指数较7月末上涨0.06%

  寿光水灾与非洲猪瘟对于食品项价格的影响,在未来会逐渐显现。市场需要警惕蔬菜价格大幅上升,以及猪周期的迅速见底回升带来的CPI中枢上移,上述两个突发性因素或构成未来通胀超预期的支撑之一。

  •   流动性:央行公开市场净投放,货币市场利率低位运行

  (1)央行公开市场净投放,流动性环境保持合理充裕。截至8月24日,央行本周公开市场操作货币净投放1890亿元,7天逆回购投放1700亿元,逆回购到期1300亿元,同时MLF投放1490亿元。短端利率方面,SHIBOR利率1天期较上月末回升32.6个BP,7天期较上月末回落3.6个BP。目前分别为2.3920%和2.6120%。央行货币政策宽松适度的政策基调下,DR007与R007保持低位运行。

  (2)长短端利差与信用利差基本平稳截至8月24日,1年期国债到期收益率为2.8376%,较上月末下跌0.34个BP,10年期国债到期收益率为3.6278%,较上月末上涨14.66个BP,期限利差79BP,8月以来期限利差整体平稳,较7月出现升高。本周,产业债AAA信用利差较上月底上升2.78个BP,收于69.38BP,城投债AAA信用利差较上月末回落0.30个BP,收于94.40个BP。信用利差在产业债、城投债的不同期限层面出现分化。

  (3)逆周期因子重启,人民币汇率尾盘飙升,在岸与离岸汇率差基本稳定。截至8月24日,央行宣布重启“逆周期因子”,在岸离岸人民币汇率齐升。美元兑人民币即期汇率收于6.8050,较上月末涨205个基点,美元兑离岸人民币即期汇率收于6.8055,与上月末基本持平。美元兑人民币与美元兑离岸人民币汇率差基本稳定。

  3、国际政策

  中美贸易会谈暂无进展,欧央行与美联储均认为贸易争端是一大经济威胁,全球央行年会鲍威尔释放中性偏鸽信号。

  中美第4轮贸易会谈结束,双方没有取得重大突破,同日美中互征160亿美元关税。据零点财经论坛报道,周四(8月23日),美中双方结束了为期两天的贸易会谈,没有取得重大突破。白宫表示,双方讨论了“如何在经济关系中实现公平、平衡和互惠,包括解决中国经济结构性问题。”美中双方代表的讨论内容还包括中国知识产权和技术转让政策问题。本轮会谈是美中第4轮贸易谈判,中方由商业部副部长王受文领队,美方由财政部副部长马尔珀斯领队。美中之间的谈判未能产生任何明显的进展迹象。同日,美中互相对价值160亿美元的商品征收关税。本周,美国贸易代表办公室还举行公开听证会,对价值2000亿美元中国进口产品征收25%关税进行咨询。

  欧洲央行会议纪要称贸易保护主义是经济面临的最大威胁。8月23日周四,欧洲央行公布7月货币政策会议纪要。纪要显示,货币政策委员认为贸易保护主义是欧元区经济面临的最主要风险,不过经济增长依然和6月所预测的一样强劲。委员们认为,与国际因素的有关的不确定性依然很高,尤其是涉及贸易保护主义所带来的威胁,以及贸易紧张局势恶化的风险。紧张局势不仅是指施加关税带来的影响,还可能会导致遍及全球的信心下滑。

  美联储会议纪要称有信心继续加息,担心贸易争端是一大经济风险。8月美联储会议纪要显示,只要美国经济增长处于正规,美联储就准备再次加息。联储官员一致认为,贸易政策及贸易争端是重要的经济风险源。会议纪要称,多位与会者称如果未来数据继续支持他们目前的经济前景,可能很快适合迈出撤出宽松政策的又一步。与会者总体估计,进一步循序渐进加息将和持续扩张的经济活动、强劲的市场环境和接近2%这一联储对称性目标一致。同时全体与会官员均指出,持续的贸易分歧和已提出的贸易措施是不确定性和风险的重要来源。与会者认为,如果出现有关贸易政策的大规模持久争端,可能对企业信心、投资支出和就业造成负面影响。而且关税大范围提高也会削弱美国家庭的购买力。

  本周的全球央行年会中,联储主席鲍威尔发言解读了美联储渐进加息的理由,再次印证市场关于9月联储加息的预期,但演讲中鲍威尔对于政策规则的解读显现出中性偏鸽信号。

  4、国内经济

  人民币逆周期因子重启,地方债与小微企业贷款迎来利好。中国外汇交易中心称人民币对美元中间价报价行重启“逆周期因子”。中国外汇交易中心称,当前我国经济稳中向好,经济结构调整取得积极进展,增长动力加快转换,增长韧性较强,人民币汇率有条件在合理均值水平上保持基本稳定。近期受美元指数走强和贸易摩擦等因素影响,外汇市场出现了一些顺周期行为。基于对自身对市场情况的判断,8月份以来人民币对美元汇率中间价报价陆续主动调整了“逆周期系数”,以适度对冲贬值方向的顺周期情绪。目前绝大多数中间价报价行已经对“逆周期系数”进行了调整,预计未来“逆周期因子”会对人民币汇率在合理均衡水平保持基本稳定发挥积极作用。

  四川大部分地区二套房首付比例调整为50%。中国人民银行(成都分行)官方网站显示,省人民政府市场利率定价自律秘书处发布了《四川省商业性个人住房贷款最低首付款比例实施方案》,文件对四川省各市区个人住房贷款首付最低比例及贷款最长年限都进行了规定。除了成都市,本次文件所涉及到的城市还包括凉山州(除西昌市)、南充市等川内二级城市。省级文件的统一发布以及迅速执行,对于当前遏制房价的政策趋势,信号意义明显。

  国务院继续支持小微企业发展。国务院要求适当提高存贷比指标容忍度,支持小微企业贷款,并要求支持发行小微企业贷款资产支持证券。

  地方债或迎来大利好,风险权重有望降至零。据中国证券报,地方债风险权重有望在近期从20%降至为零。这将显著提升地方债的吸引能力,银行配置需求将显著增加。地方债80%的资金来自银行,上述政策一旦实施将对地方债带来大利好。同时,地方债风险权重下调可以缓解当前银行资本金约束,为“宽信用”环境进一步提供有利支撑,但需要警惕地方债短期供应对传统利率债带来的挤出效应。

  5、下周关注

  下周需重点关注中国7月工业企业利润、中国制造业与非制造业PMI,美国以及特朗普政治丑闻情况,美欧、美墨贸易相关谈判进展和人民币汇率进一步态势。

(责任编辑:DF010)

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