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国泰君安花长春:四大周期看美国经济复苏终结时点

2018年08月24日 08:42
作者:花长春
来源: 国泰君安
编辑:东方财富网

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摘要
当前主流判断不同,我们通过对美国长中短周期的严密分析认为,当前美国经济的高景气有望持续至2019年中期。

  导读

  与当前主流判断不同,我们通过对美国长中短周期的严密分析认为,当前美国经济的高景气有望持续至2019年中期。

  摘要

  •   金融周期:仍处在上升期,且有望持续较长时间;债务角度,居民部门健康,企业部门无虞,政府部门偏高。

  •   房地产投资周期:当前下行趋势或延续至2019年末。

  •   设备投资周期:此轮设备投资顶部区间大概率持续至2019年中期。(1)设备投资角度看,此轮设备投资顶部区间大概率持续至2019年中期;(2)产能利用率角度,当前产能利用率的回升有望再持续2年;(3)企业盈利角度,未来4个季度盈利有望处在顶部区间波动。

  •   库存周期:当前处在下行期,2019年下半年新一轮库存周期有望开启。

  •   总结:

      (1)短期内,金融周期向上、设备投资周期处在顶部区间,以及财政刺激措施的滞后效应将对未来一年半的经济增长形成支撑,美国经济短期无虞,2019年末或见顶回落;与此对应,美联储将继续加息,美元周强有望持续。

  (2)资产价格,尤其是股票市场行至高位,利率上行、经济动能放缓从分子、分母端对估值施压,若波动加大,或对经济、政策产生溢出效应。

  目录

  一、金融周期:仍处在上升期,且有望持续较长时间

  (一)信贷缺口:底部回升,仍处负区间,还有较长上升期

  (二)信贷增长:居民部门健康,企业部门无忧,政府部门偏高

  二、房地产投资周期:当前下行趋势或延续至2019年末

  (一)此轮房地产投资周期下行趋势将延续至2019年末

  (二)成屋库存、房屋空置率降至低位,建造支出有望加速

  (三)房地产领域杠杆率下降至低位,不存在过度加杠杆的危机前兆

  三、设备投资周期:顶部区间大概率持续至2019年中期

  (一)设备投资角度看,此轮设备投资顶部区间大概率持续至2019年中期

  (二)产能利用率角度,当前产能利用率的回升有望再持续2年

  (三)企业盈利角度,未来4个季度盈利有望处在顶部区间波动

  四、库存周期:当前处在下行期,2019年下半年新一轮库存周期有望开启

  五、总结:美国经济短期无虞,高景气维持至2019年中期

  正文

  伴随着美国亮眼的二季度GDP数据出炉(环比折年率初值4.1%),市场上关于美国经济见顶回落的言论甚嚣尘上,主要依据在于,一方面金融危机后,美国经济自2009年下半年从底部回升,至今已复苏9年,堪比美国1990年代超长经济繁荣,超过以往任何一轮复苏;另一方面,随着美联储2015年12月开始加息、2017年四季度开始缩表至今,联邦基准利率上升至1.75%-2%,结合油价上行、充分就业带来的薪资增长,通胀预期渐起,市场开始担忧利率上行对经济的抑制作用。

  本文旨在从经济增长的长中短周期入手,去繁就简把握美国经济增长内在动力,通过对不同周期所处阶段和拐点的判断,对于后期美国经济增长趋势、拐点的甄别提供有价值的依据。

  一、金融周期:仍处在上升期,且有望持续较长时间

  金融周期不仅与经济周期密切相关,而且对经济周期具有良好的预测能力。同时,与传统的货币周期和信贷周期相比,金融周期变化不仅成为货币周期、信贷周期、金融周期和经济周期的关键驱动因素,而且成为宏观经济波动的重要来源。

  与经济周期不同,金融周期是由金融条件和金融资产价格的周期性波动导致的,其中,信贷增长和房地产价格的波动是最主要的影响因素。2012年国际清算银行(BIS)发表的工作论文中,即是使用房地产价格、实际信贷增长、信贷/GDP缺口这三个指标合成来测算金融周期的。金融周期波长显著长于朱格拉周期,一般是15-20年,振幅一般也高于经济周期,是较为长期的波动性力量。

  (一)信贷缺口:底部回升,仍处负区间,还有较长上升期

  一定程度上信贷缺口可以帮助我们窥探金融周期,美国过去几十年大致有两轮完整的金融周期,1976-1993年是第一轮(持续大约17年,上升期至1987年大约11年,下降期大约6年),1993-2013年是第二轮(持续20年,上升期至2007年大约14年,下降期大约6年)。

  从2013年开始新一轮上升周期,到目前是第六年,如果以过去两轮周期11、14年的上升期看,此轮金融周期上行仍有待延续;另一方面,从信贷缺口绝对水平看,当前仅回升至-6.3%,仍处在负区间,距离1987、2007年高点(9.5%、12.5%)仍有较大空间。

  因此,信贷缺口看,时间、幅度两个角度都隐含金融周期仍有较大的扩张/回升空间,信用扩张持续期、增速都有助于经济增长。

  (二)信贷增长:居民部门健康,企业部门无忧,政府部门偏高

  债务率:危机后政府加杠杆,企业债务率短暂下降后继续攀升,家庭部门债务率经历较充分调整

  1、非金融部门债务率在金融危机后没有太大变化,在240-255%之间波动,但是私人部门债务率有明显下降,从169.4%下降到148.5%,降幅超过20个百分点(2017年末又提高到152.2%),间接反映是政府部门在提高债务率。

  2、家庭、企业、政府部门债务率金融危机后呈现不同的变化

  (1)家庭部门:金融危机后杠杆率持续下降,从98% 下降到80%以下,下降了近20个百分点;2017年末为78.7%(发达国家平均水平为76.1%);

  (2)企业部门:从金融危机时的72.5%下降到2012年中65.7%,小幅下降7个百分点,之后缓慢上升,2017年末达到73.5%(发达国家平均水平为91.6%),达到历史最高。

  (3)政府部门在危机后杠杆率有一个持续走高的过程,直至2013年达到103.4%,较2018年初(63.1%)提高了40个百分点,之后在100%上下徘徊(发达国家平均水平为108.5%)。

  小结:从债务率角度看

  (1)居民部门较危机前有了明显下降,有一定的安全边界,处于相对健康的区间;

  (2)企业部门债务率温和增长,较发达国家平均水平低18个百分点,尚属安全;

  (3)政府部门债务率出现较为明显的攀升,主要是积极财政政策的效果。

  债务增速:家庭部门债务增长温和较为健康,企业部门债务增长较明显但尚不危险

  家庭、企业、政府部门债务增速都处在上升期,只不过增速水平有所不同;其中,家庭、企业部门债务增速都是从2009年底开始底部回升:

  (1)家庭部门增速回升缓慢,4%不及过去20年中位数水平;

  (2)企业部门债务增速回升较快,且有波动,6%虽不及危机前10%以上的高点,但已经超过过去20年的平均水平(平均数5.1%,中位数5.4%);

  (3)政府部门债务增速较低,低于历史中位数水平。

  偿债比率:家庭部门健康,企业部门下降后回升至中位数之上

  金融危机后,家庭和企业部门偿债比率均持续回落至2013年,之后出现分化。

  家庭部门继续回落至2016年,2017年也只是略有提高至8.3%,仍低于历史平均9.7%,中位数9.9%,处在较健康的水平;企业部门偿债比率在2013年降到36.6%之后,有较为明显的回升,回升至41.3%,高于历史平均41%、中位数40.7%的水平,低于2001、2008年危机高点(分别为46.8%、44.7%),可以认为企业部门偿债已经隐含一定隐忧。

  二、房地产投资周期:当前下行趋势或延续至2019年末

  (一)此轮房地产投资周期下行趋势将延续至2019年末

  以住宅投资为观察指标,我们统计了1949年以来的情况,发现大致呈现8-10年的投资周期(平均8.6年),1949年以来的住宅投资大致可以分为八轮周期。

  当前所处周期起始于2009年6月低点,回升高点位于2013年6月,上升期持续了4年,超过以往7轮周期平均2.5年的上升期(或因为金融危机导致的过度下降有关)。

  关于下行趋势结束节点的判断,从以下三个方面考量:(1)自高点回落至今已5年,过去7轮周期平均下降期大致为6年,因此从这个角度看,下行期大约还有1年左右,至2019年一季度前后;(2)此轮周期至目前已下行60个月,此前7轮周期中最长下行期93个月,但是处在80年代及之前的金融自由化程度不够的时代,因此做合理估计如果下行期偏长,接近1990年代一轮周期的80个月,那么还有20个月下行期,此轮周期可能下行至2019年末;(3)从回落程度看,一季度4.6%的住宅投资增速与过去几轮周期中低点负增长的情况还有一定差距(低点一般在-20%左右),从这个角度看住宅投资仍有一定下行空间(不一定下降至-20%)。

  综合以上三方面的考量,考虑到当前建筑原材料成本上升、充分就业薪资增长以及加息带来的资金成本抬升,我们预计此轮房地产投资周期下行趋势将延续至2019年末。

  (二)成屋库存、房屋空置率降至低位,建造支出有望加速

  成屋库存自2007年高点以来基本处于下行区间,2013-2014年间有小幅回升,当前185万套的库存水平处于1/4分位数以下,同比虽然今年以来自低位回升,但仍处-6%以下负区间。因此,整体看,成屋库存所处水平为住宅投资扩张提供了空间。

  历史数据看,建造支出和房屋空置率存在较明显的负相关性。金融危机以来,房屋空置率进入持续下行期,从历史最高值2.9%下降至1.5%,低于平均值和中位数水平(1.6%);而在目前偏低的库存水平下,空置率大概率保持低位或继续下行,由此建造支出有望加速。

  (三)房地产领域杠杆率下降至低位,不存在过度加杠杆的危机前兆

  以抵押贷款总额/GDP衡量的房地产消费杠杆率,金融危机以来持续下降,从危机时41%的高位下降到当前的16.5%,处在较低水平。且长周期分析中,我们得知美国居民债务率危机后下降至78.7%,偿债比率仅为8.3%处在较低水平,因此整体而言,房地产消费领域未出现高杠杆、临近爆发信用危机的情况。

  三、设备投资周期:顶部区间大概率持续至2019年中期

  设备投资/产能利用率

  1991年以来,设备投资与产能利用率呈现较强的同步性,大致可分为三轮周期:

  (1)1991-2001年为一轮持续11年的周期,其中1994-1998/1999此5-6年间都处在比较高的投资水平和产能利用率水平。

  (2)2002-2009年上半年持续8年的周期中,设备投资在2005年达到高点之后回落,产能利用率2005-2007年间持续处在较高水平,之后遭受金融危机重创回落。

  (3)2009年下半年-2016年三季度持续7年的周期中,2010年设备投资快速回升,之后缓慢回落;产能利用率延续较长的回升期直至2014年,之后回落至2016年三季度。

  2016年底开启新一轮设备投资回升与产能利用率走高。

  (一)设备投资角度看,此轮设备投资顶部区间大概率持续至2019年中期

  过去三轮周期中上升期分别为3、3、1.5年,目前此轮周期从2016年四季度开始,已经上升超过1.5年;依照3年上行期估计,至多再上行5个季度至2019年三季度,但当前全球经济形势与1990年底和2000年底相比,看不到可与彼时比的经济动能。二季度,设备投资增速略有回落,可以预期设备投资当前大概率处于此轮周期顶部区间震荡。因此,一定程度上,我们有理由相信此轮设备投资顶部区间大概率持续至2019年中期。

  (二)产能利用率角度,当前产能利用率的回升有望再持续2年

  产能利用率可以分为时间和幅度两个维度看:

  (1)时间维度看,2016年底到目前产能利用率已回升了1.5年,过去三轮周期中,上升与高位景气期大致在3.8-5.3年之间,因此从这个角度看,产能利用率还有较长的回升期(2.3年-3.8年);

  (2)回升幅度看,此轮产能利用率从74.98%低点开始回升,而过去三轮起始低点分别为78.77%、73.58%、66.81%(平均值为73.05%),到目前为止,产能利用率回升至77.86%,过去三轮的高点分别为85.04%、80.78%、79.62%(平均值81.81%),与平均水平相比,还有4个百分点的回升空间。

  过去三轮周期中,前1.5年回升幅度分别为1.82、1.94、9.17个百分点(月均分别为0.1、0.11、0.51个百分点),过去一年半回升期产能利用率提高了2.88个百分点,平均每月回升0.16个百分点,不考虑第三次金融危机造成的比较剧烈的变动,2016年末以来的此次产能利用率回升速度较1990、2000年代更为明显、迅速。

  在此基础上,我们对产能利用率回升还能持续多久加以测算。回升高度假设为过去三轮均值81.81%,回升速度参考此前一年半月均0.16个百分点,那么产能利用率有望继续回升2年时间。

  需要注意的是,(1)一般来讲,回升前期速度会较后期更快,因此后期回升速度较大概率下滑,低于0.16个百分点/月;(2)每轮周期产能利用率回升的高点都不一样,上述测算中81.81%的假设与真实情况会存在差距。

  (三)企业盈利角度,未来4个季度盈利有望处在顶部区间波动

  通过梳理1950年代以来美国企业盈利数据,我们发现美国企业盈利大致呈现6年左右的周期,当然受不同的经济环境背景影响,盈利周期长端不同。2000年以来,大致出现两轮完整的周期;第一轮是从2000年低点开始升至2002年底,之后回落至2008年底;第二轮是从2009年开始回升至2009年末,之后回落至2015年底。当前处在2016年开始的一轮回升周期上行期,一季度美国企业盈利增速从6.9%跃升至16%,减税效果明显,二季度美国GDP升至4.1%,预计二季度企业盈利将进一步回升。

  从时间角度看,此轮企业盈利已回升10个季度,仅次于1990年代繁荣时期出现的超长复苏期,其他盈利周期中回升期最长9个季度。因此,从周期角度看,此轮盈利增速回升接近顶部,当然在顶部区域盘整、回落也需要一定的时间,结合过去周期经验,未来4个季度美国企业盈利有望在顶部区间波动。

  四、库存周期:当前处在下行期,2019年下半年新一轮库存周期有望开启

  1993年以来,美国大致经历了9轮库存周期,平均周期长度大致在2-4年。当前处在2016年三季度开始的新一轮库存周期的下降期,此轮周期从2016年三季度开始触底回升,直至2018年1月,上升期19个月(1.6年),之后开始回落;以往库存周期一般上升期、下降期时间长度接近,由此推测,此轮库存周期下降期大致还要持续1年左右,至2019年中期。

  五、总结:美国经济短期无虞,高景气维持至2019年中期

  二季度美国经济增长创2014年三季度以来新高,环比折年率初值高达4.1%,接近一季度2.2%的两倍,贡献主要来自消费和商品出口。

  (1)消费对GDP环比拉动率由一季度的0.4%提高到2.7%,为2015年以来最高,减税效果在个人消费方面有所体现,个人消费支出在二季度环比折年率高达4%;

  (2)商品出口对GDP环比拉动率有明显提高,从0.26%提高到1.04%,商品出口自身在二季度增速高达13.3%;同时进口对于GDP的拖累减弱,商品和服务净出口对GDP环比拉动率从一季度-0.02%提高至1.06%,为2014年以来最高;

  (3)减税的积极效果在私人投资领域未有体现,私人投资对GDP环比拉动由一季度1.6%大幅下降至-0.06%,为近七个季度以来最低,私人投资自身增速增速降至-0.5%(一季度9.6%),其中设备投资的影响最大,对GDP拉动下降至0.23%(一季度0.49%),设备投资自身增速出现明显下滑,从一季度的8.5%降至3.9%,2016年下半年开启的设备支出投资周期在2018年开始出现回落迹象;此外私人存货亦拖累GDP 1%(一季度正贡献0.3%)。

  综合以上分析,我们认为:

  (1)短期内,金融周期向上、设备投资周期处在顶部区间,以及财政刺激措施的滞后效应将对未来一年半的经济增长形成支撑,美国经济短期无虞,2019年末或见顶回落;与此对应,美联储将继续加息,美元周强有望持续。

  (2)资产价格,尤其是股票市场行至高位,利率上行、经济动能放缓从分子、分母端对估值施压,若波动加大,或对经济、政策产生溢出效应。

(责任编辑:DF078)

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