中国中铁：内生、外延双增长 长足发展彰显王者价值
中国中铁(进入该股吧，新版行情)2009年第三季度报告点评
营收再次提速，盈利增长略超预期
09年前三季度，中国中铁累计新签合同额4157.5亿元，同比增长69.4%，完成全年计划的106.6%;实现营业利润61.4亿元，同比增长189.5%;实现归属母公司股东的净利润49.2亿元，对应EPS为0.23元，同比增长263.1%.(若扣除非经常性损益的影响，则归属于母公司股东的净利润46.86亿元，对应EPS0.22元，较去年同期增长87.4%)。前三季度公司净利润增幅大于收入增幅，公司盈利增长略超预期。
基建投资大幅扩张的拉动效应将持续显现
受益于08年以来国家基建投资规模的迅速扩张，特别是始于08年4季度的宏观刺激政策，09年前三季度公司新签合同额及未完工合同额均出现大幅增长。09年前三季度公司新签合同4157.5亿元，同比增长69.4%;截止到09年9月底，未完工合同5865.2亿元，同比增长44.1%。其中，基建业务新签合同、未完工合同分别为3794亿元、5624亿元，占总合同比重分别为91%、96%.
铁路投资规模增长的势头依然强劲。若按照铁道部09年完成6000亿元的目标值测算，则09年最后这一季度将完成2598亿元投资，接近09年前三季度总和的80%。我们预计，09年至少能完成5500亿的预期值。公司占全国铁路投资中的份额稳定，未来几年铁路投资的稳定增长仍将继续拉动公司施工收入增长。
铁路投资规模的大幅膨胀在09年中期对公司收入拉动的效应真正开始体现，而到09年3季度公司收入增长则再次提速。大型铁路项目的实施周期一般3~5年，公司收入增长较新签合同增长有所滞后，公司09年1~3季度新签合同增速继续保持高位，至少保证了公司2010年收入的高增速。我们认为，未来几年，公司才正式步入收入的高速“扩张”期。
规模扩张、费用压缩及高利润业务驱动利润长期高增长
结合公司当前业务发展趋势、战略转型方向以及资本投向结构等因素来综合判断:未来5~6年时间内，公司利润CAGR将保持30%~50%左右的稳定增长;前几年的增长主要靠收入规模扩张以及成本费用压缩来驱动，而后几年的增长则主要靠“一体化”高利润业务的规模效应驱动。
09年中期，公司勘察设计、房地产开发业务收入占比分别为2.1%、1.1%，但贡献的经营利润则分别为8.4%和6.8%。随着我国铁路建设、投资的大规模发展，不仅带来铁路施工收入的大幅增长，还将直接拉动公司的铁路相关业务的快速发展。而其它高利润业务在公司大规模投入下，也将以超常规的速度发展。“多元化”延伸业务将是几年后公司盈利增长的主动力。
毛利率有望逐步见底回升
前三季度公司综合毛利率为9.27%，同比下降1.76个百分点，但若从单季度看，毛利率已逐步见底回升。09年第3季度公司综合毛利率9.14%，环比上升0.55个百分点。
未确认毛利的存在、工期制约下资源投入的增大、BOT项目初期运营暂时性亏损等是综合毛利率下滑的主要原因。随时间推移，预计公司部分新开工项目将符合毛利确认条件，同时，一批项目也将完成初建、调概也逐步进行，公司综合毛利率有望见底回升。
运营效率持续改善
公司前三季度各项费率继续下降，显示了公司较强的费用控制能力。将职工福利费冲减因素及汇兑因素对公司费率指标的影响剔除，公司三项费用率呈明显的下降趋势。期间费用率从07年的6.09%，降为08年的4.95%，09年中期降为4.03%，09年前三季度继续降为3.95%。其中，管理费率的降幅最为明显，从07年的4.9%，降为08年的3.92%，09年中期降为3.18%，09年前三季度继续降为3.16%;因09年前三季度有汇兑收益，抵消了部分财务费用，公司账面财务费率仅为0.07%，若将汇兑影响剔除则当期财务费率为0.47，较08年下降0.16个百分点，较09年中期下降0.05个百分点。
公司在财务费用上的管理主要在于:贷款总额的控制;降融资成本、改善融资结构(发行120亿中期票据和超过100亿的短期融资券)。目前的低息水平使公司面临较小的财务压力，此外，公司发行票据和融资券也有助于缓解公司财务压力，改善财务结构、降低财务成本。
估值偏低，维持“推荐”评级
预计公司09~11年EPS分别为0.31元、0.41元和0.49元，当前股价对应09~11年动态PE分别为19倍、14.3倍和12倍，公司估值偏低。基建投资大规模扩张的拉动效应将持续显现;毛利率有望逐步见底回升，内部经营效率提升显著，我们看好公司在铁路建设提速背景下的长期成长，维持“推荐”评级。
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