大同证券：国阳新能 超预期增长 加快重组步伐
国阳新能是目前国内最大的无烟煤企业，全国最大的冶金喷粉煤生产基地。但目前公司的利润主要来源于售价较高的洗块煤和洗粉煤，毛利贡献率分别为56%和37%。目前公司主要有五个矿井：一矿、二矿、开元矿、平舒矿和景福矿，公司自有煤矿的增量非常有限。未来发展寄希望于集团资产注入和煤炭价格的上升。
盈利连续高增长
尽管受金融危机的影响，但2008年公司在销量和价格上都有明显增长，其中2008年销售煤炭增长22.2%，今年上半年，阳泉地区无烟煤价格要高于2008年上半年的走势，平均价格要高出30%以上。综合销售价格为439元，比07年上涨36.5%，涨幅明显。公司上半年综合售价约为440元/吨，相比2008年上半年煤炭综合售价约为392.45元/吨，上涨幅度约10%。综合看近几年公司的业务增长比较好。
今年上半年，营业收入928974 万元，同比增长31.95%，其中煤炭产品销售收入846754 万元，同比增长28.03%;利润总额120707 万元，同比增长85.43%;净利润90243 万元，同比增长85.16%。归属于母公司的净利润87564 万元，同比增长80.94%。
末煤在量价齐升的情况下使得中期业绩出人意料，不过公司的利润主要还是来源于售价较高的洗块煤和洗粉煤。尽管末煤销售收入占比超过1/2，但利润贡献最小。上半年的利润贡献主要来自于块煤。
公司主要通过铁路运输煤炭，运输线路有石太线、侯月线、阳涉县等。石太客运专线的开通，大大改善了国阳新能的煤炭销售运输条件。在销售方面，国阳新能充分利用自己的销售网络，加大对当地煤炭的代购代销。
巨大关联交易倒逼资产重组
国阳新能的控股股东集团公司是全国500家最大的工业企业之一。山西省计划到2015年之前实现五大煤炭集团的整体上市，公司是其中之一，所以公司资产重组有这样的大背景支持。五大煤炭集团有大同煤矿、山西焦煤、阳泉煤业、潞安矿业、晋城煤业。前四家集团分别对应着上市公司大同煤业、西山煤电、国阳新能、潞安环能。以2008年数据看，同煤集团煤炭产量约7000万吨，储量892亿吨，其中大同煤业产量为2026万吨;山西焦煤集团原煤产量完成8029万吨，煤炭保有储量503亿吨，其中西山煤电原煤产量1619万吨;阳煤集团矿区地质储量120亿吨，可采储量63亿吨，是我国最大的无烟煤生产企业，2008年煤炭产量3837万，其中国阳新能产量1774万吨;潞安集团煤炭资源储备超过400余亿吨，2008年潞安集团煤炭产量达到4209万吨，其中潞安环能原煤生产为2577万吨。然而对国阳新能而言，更突出的问题是关联交易量太大。阳煤集团与上市公司之间关联交易比重巨大，不利于上市公司长期快速的发展。
公司有50%以上的洗选原煤需要从集团公司购买，使得业务来往造成巨额关联交易。2008年采购产品和接受劳务产生的关联交易额高达64.8亿元，相当于销售收入的40.5%，其中煤炭产品关联交易额62.4亿元，占总的关联交易96%。
目前集团公司处理关联交易的措施是将其所属未投入上市公司之从事煤炭生产的其他煤矿等相关之全部生产经营性资产、业务及人员(除资产处置权以外的其他权利或权力)全部交由上市公司行使，由上市公司自行委派人员对集团公司所属未投入本公司之从事煤炭生产的其他煤矿等相关之全部生产经营性资产、业务及人员进行经营管理并对集团公司的生产、经营、决策等问题行使全面决定权。
集团公司与上市公司签订原煤收购协议，目前上市公司托管集团公司煤矿三个，分别是三矿(已破产)、五矿、新景矿。但这种方法只能是暂时的，长久下来是不合适的，牵扯到利益输送和利润转移的疑虑。
开元矿的收购开启了集团资产注入的序幕。目前国阳新能代为托管的集团的三个矿，除三矿(已破产)外，五矿、新景矿最有可能成为优先注入的资产。目前集团拥有的其他矿分别是新元矿、寺家庄矿以及石港矿等优质矿井，为上市公司外延式发展提供了广阔空间。目前，五矿、新景矿的可采储量合计有10亿多吨，两矿合计核定产能1500万吨，假设按2008年煤炭的综合售价计算，未来注入公司后，可增加和收入约60多亿。
6月30日，公司曾发布董事会决议称，将以自有资金设立全资子公司国阳新能投资有限责任公司(暂定名)，参与煤炭资源整合和煤矿的兼并重组，新公司注册资本4.5亿元，首期拟出资3.5亿元。这比其他上市公司的通过集团整合再把资产注入上市公司的做法从时间进程上看更快速。相信新公司设立后，非常有利于上市公司对煤炭资源的整合以及今后的发展。
发行14亿债券 为公司整合提供保障
公司发行不超过人民币14亿元公司债券的申请经证监会发审委2008年10月23日会议审核获得有条件通过，并在今年9月15号确定最终的票面利率，每张面值为100元，发行价格100元/张。该债券为5年期固定利率，采用单利按年计息，票面利率为5.38%。目前3年期国债利率分别为3.73%，二级市场剩余期限为5年、主体评级同为AA+的信用类债券的到期收益率大致是5%-5.5%，现在市场利率水平处于历史低位，五年期定期存款利率仅为3.60%，所以对于公司来说此时融资成本比较低。
债券融资完成后将对公司优化债务结构、降低资金成本等产生积极作用。公司发行的这14亿债券中，5亿元将用于偿还公司短期银行借款和一年内到期的长期银行借款，另外9亿元用于补充公司流动资金。公司整合资源也急需资金，截至今年6月30日，拥有货币资金30.6亿元。加上债券融资共计44亿的现金可以为实现公司资源整合提供保障。
根据公司计划，2009-2010年实现3828万吨和4200万吨的销量。2009年如果稳定在目前水平，公司全年利润将保持高增长。再按预期测算，今年每股收益为1.74元，明年每股收益在2.10左右。按20-30倍市盈率计算，现在股价应该在34-52元左右，两年内股价应该在40-60元左右。我们认为在40元以下参与比较稳健，未来两年内考虑资产重组，可把股价区间放到40元到60元之间。所以今年参与获得收益的概率不大，但长期仍可继续买入。
沪ICP证：沪B2-20070217 版权所有：东方财富网 