宏源证券：漳泽电力 不应被遗忘的半个铝业股
1.电力行业仍将面临成本压力，持续亏损漳泽电力（000767）(进入该股吧，新版行情)公司是一家以火力发电为主营业务的上市公司，控股股东中国电力投资集团公司持股比例为36.24%。目前可实现营业收入的分支机构主要是漳泽发电分公司、河津发电分公司、蒲洲发电分公司和秦皇岛秦热发电有限公司等。公司目前可控装机容量合计数为275.26万千瓦，权益装机容量为239.26万千瓦。
2008年，公司完成发电量150.68亿千瓦时。其中自有发电机组发电量116.28亿千瓦时，销售电量136.91亿千瓦时，分别比上年同期减少20.03%和20.74%，自有发电机组平均利用小时达5191小时，比上年同期下降了约20%;公司受托经营的山西华泽铝电有限公司发电机组完成发电量34.40亿千瓦时，销售电量30.92亿千瓦时。根据08年公司营业收入、营业成本及销售电量计算，公司每销售一度电亏损约0.0219元。
2009年，金融危机对实体经济的影响正进一步加深，国家发展的外部经济环境更加严峻，保持经济平稳较快发展的任务十分艰巨。行业看，全国发电装机容量继续增长，但全社会用电量近期快速萎缩，发电利用小时数持续下滑，同时受国内经济环境及电力需求下降影响，电价矛盾难以及时疏导。煤炭价格虽有回落，但仍然高于去年同期水平，火电成本压力继续存在，对公司而言，因此我们预计2009年公司依然面临持续亏损状态。我们预计公司09年完成发电量约为120亿千瓦时，销售电量105亿千瓦时，同比下降约13%。根据当前的煤炭价格较08年均价降低20%计算，预计一度电将亏损0.015元，09年发电业务将导致公司业绩亏损约1.57亿元左右。
2.华泽铝电成亮点公司立足火电，积极向上下游产业链拓展，与中国铝业合资组建了国内最大的铝电联营项目——华泽铝电公司，公司持股40%。公司规模为年产28万吨电解铝。由于电解铝产业中的两大成本分别是氧化铝占40%，电价占35%，而这两大原料则恰恰是公司两大股东中国铝业和漳泽电力都能提供的。氧化铝方面，与华泽铝电一路之隔的是中铝80万吨氧化铝山西分公司，华泽铝电全部氧化铝由该公司提供，公司的氧化铝成本能够锁定为电解铝价格的17%。华泽铝电的电力优势在于，华泽铝电自备2×30万机组电站委托河津电厂生产管理，发挥了漳泽电力的电力技术优势，同时在采购燃煤方面可以发挥规模优势，因此电力成本通常优于生产电解铝的其他公司。
因此氧化铝价格的上涨，对公司盈利水平影响不大。正是由于这两方面的成本优势使得07年公司从华泽铝电获得投资收益2.2亿元，占公司利润总额的46%。但是08年由于煤炭价格的大幅增长和电解铝价格的大幅回落导致公司出现亏损。09年随着铝价的逐步回升，有望继续为公司贡献利润。
3 盈利预测及估值
3.1 电力业务部分
根据公司面临的实际环境，我们假设公司 09 年电机组平均利用小时将继续降低，预计全年发电量约为120亿千瓦时，销售电量约为105 亿千万时，假设煤炭价格较08 年降低20%，公司09 年电力业务将亏损约1.57 亿元，对应每股收益约为-0.12 元。
相对估值可见，火电行业主要发电公司的平均单位权益装机容量市值为333.45 万元/兆瓦，公司08 年权益装机容量为2392.6 兆瓦，按行业平均单位装机容量市值计算，电力部分对应的公司市值约为79.78 亿元，与公司当前市值水平65.92 亿元相比，增值空间约为21%。同时考虑到未来公司装机容量仍有望提升，因此我们预计电力业务部分未来具有升值空间。
3.2 铝业务部分
A 股公司中，主要的铝业公司包括中国铝业、南山铝业、中孚实业、云铝股份、焦作万方、关铝股份等。中国铝业和南山铝业在产业链上下游延伸范围比较广，和华泽铝电业务可比度较差。后面四家公司在业务上和华泽铝电更加接近，其中又以焦作万方和关铝股份与之最为相近，主要原因包括：1、焦作万方和华泽铝电都由中铝控股，而关铝参股49%的华圣铝电则由中铝控股;2、焦作万方、华泽铝电和华圣铝电的氧化铝主要以长单的形式来自中铝，价格为铝价的17%，而且，这三家公司都与中铝下属的氧化铝分公司相邻，运输成本低廉，因此，三家公司在氧化铝成本及其变动上具有高度的一致性。
在此，我们选择中孚实业、云铝股份、焦作万方、关铝股份作为样本，从下表可以看出，以上周五收盘价计算，四家公司每万吨铝平均市值为 2.53 亿元，按照漳泽电力11.2 万吨权益产能所对应的市值为28.3 亿元。
综合电力和铝业估值，我们认为，漳泽电力的理论市值为 79.78+28.3=108 亿元，合每股8.16 元，考虑到公司短期盈利能力略逊于可比公司，我们给予10%-20%的折价，其合理估值为6.53-7.34 元，给予“买入”评级
沪ICP证：沪B2-20070217 版权所有：东方财富网 