国泰君安：中铁二局 成都地王 建筑西南
事件：
我们 7 月9 日对中铁二局(600528)(进入该股吧，新版行情)进行了实地调研，与公司有关高管进行了交流，并实地参观了3 个地产项目。
评论：
一、房地产主业：成都地王，养在深闺，优势突出
1、07 年通过收购大股东房地产资产进军房地产市场
中铁二局大股东中铁二局集团在全国开发涉及商业住宅、高层建筑、多层建筑等多种房地产项目，总面积200多万平方米，房地产开发已成为公司的支柱产业之一。2007 年1 月27 日，中铁二局通过向大股东定向增发获得了土地面积达201.6 万平方米土地储备，上市公司由此成功进入成都本地为主的房地产市场。
2、住宅开发：项目储备丰富，拿地成本较低低，集中于成都区域
根据公司年报、定向增发报告书等公开资料、因特网和调研资料，我们初步统计出公司现在拥有 417 万平米建筑面积的商品住宅二级开发项目储备，集中分布在成都及其卫星城市。其中，266 万平米建面在成都市区，约占63.7%，并且大多数项目已经进入滚动开发阶段。由此可见，公司在成都房地产市场名列榜首。
公司项目储备主要通过大股东资产注入和土地一级开发等方式获得，所以土地获得成本较低。从我们估算的毛利率表现看，公司项目毛利率处于20-70%之间不等。
3、土地一级开发：规模优势突出，有可能拿到二级开发土地
根据公司年报、定向增发报告书等公开资料、因特网和调研资料，我们发现公司作为央企，在成都区域拥有强大的土地一级开发规模优势。
(1)案例1：金马无限城。根据09 年6 月成都温江公众信息网资料，成都温江区将打造未来东方的谢菲尔德----金马国际体育城。而此前于07 年5 月温江区成为“成都国家体育产业基地”。规划中的温江金马国际体育城位于成温邛城市发展带与金马河生态景观廊道的交接点，规划面积25 平方公里。体育城以成都休闲资源和国家体育产业基地发展为基础，在金马河环境保护的前提下，根据体育休闲、体验市场需求导向，以建设国际一流的标准赛马场为切入点，将打造成集旅游、休闲、度假、娱乐、竞技为一体的城市新单元。由于新增了无线网络城的规划，所以金马国际体育城项目现在也被称为金马无限城项目，目前正在有金马瑞城项目公司做土地一级开发。
2007 年12 月中铁二局公告，公司将出资7560 万元收购成都盈庭置业有限公司、成都金马瑞城投资有限公司各63%的股权。中铁二局表示，上述两项收购完成后，中铁二局将实现对金马瑞城投资公司的直接控股和对成都金马瑞城土地整理公司的间接控股，有利于公司实现对成都温江区金马河项目一、二级联动开发的统筹安排和成本控制，增强公司的盈利能力。
(2)案例2：东山国际新城。位于成都成龙路东山国际大道1 号，距市中心约18 公里，背靠东山(龙泉山)，南接龙泉万亩观光果园、西邻国家级经济技术开发区，北接龙泉城区，芦溪河从新城中部穿过。新城规划占地近3 平方公里，腹地面积20 平方公里，规划建筑面积300 万平米，居住人口将达到8 万人。
从香江控股、云南城投、绵世股份和中天城投等公司在西部地区的一级土地开发项目操作实践来看，开发商的一级土地开发都包含了一定的土地招牌挂差价收入分成，即由开发商完成土地一级开发后，土地将进入国土局进行招牌挂，出让二级开发权，招牌挂出让收入减去开发商一级土地开发成本后的差价收入，当地政府按照事先约定的一定比例分给开发商。从经验上判断，中铁二局在成都区域庞大的一级土地开发很有可能也
有一定比例的分成。
土地招牌挂出让收入的分成机制，或者保证公司获得更大的一级土地开发收益;或者能使得公司拿到看中的地块的二级开发权，增加住宅开发项目储备。
4、业绩预测：09、10、11 年房地产主业预计分别贡献0.06 元、0.32 元和0.49 元EPS
(1)09 年盈利预测：受08 年地震影响，公司08 年房地产开工不足，导致09 年房地产业绩大受影响。根据项目进度，预计09 年可结算的项目是成都的中铁瑞城新界、集英岭和东山国际新城3 个项目，预计分别完成4、2.58 和8 万平米建筑面积的结算，分别贡献3.16 亿元、2.06 亿元和3.16 亿元收入。由此贡献9338 万元净利润，即0.06 元EPS。
(2)10 年业绩预测：结算项目如下表，预计10 年住宅开发项目结算36 万平米，贡献约20 亿收入，由此预计产生3.46 亿元净利润，即0.24 元EPS。同时，根据项目进度，假设金马瑞城土地一级开发销售300 亩土地，每亩地价350 万/亩，假设35%的分成比例，则土地一级开发有望贡献1.12 亿元净利润，即0.08 元EPS。两项业务加总，10 年房地产主业贡献0.32 元EPS。
(3)11 年业绩预测：预计11 年住宅开发项目结算41 万平米，贡献24 亿收入，由此预计产生5.22 亿元净利润，即0.36 元EPS。同时，根据项目进度，假设金马瑞城土地一级开发销售500 亩土地，每亩地价350 万/亩，假设35%的分成比例，则土地一级开发有望贡献1.86 亿元净利润，即0.13 元EPS。两项业务加总，10 年房地产主业贡献0.49 元EPS。
5、估值：房地产主业目标价9.32 元
公司二级开发项目储备建筑面积达到并且超过了二线主流地产公司平均水平，并且拿地成本较低，同时公司还拥有强大的一级土地开发实力和规模，加上央企的背景和综合竞争优势（净值，档案，基金吧），所以我们认为公司房地产业务可以给予二线龙头公司的估值水平。目前二线龙头公司10 年动态PE 大约25 倍，即PE 估值法对应公司房地产主业目标价是8 元。
另对公司现在拥有的 417 万平米二级开发项目储备，公开披露统计的、不完统计的11.93 平方公里一级土地开发进行资产重估，得到的RNAV 是7.6 元，按照目前二线主流公司40%的RNAV 溢价率，RNAV 得到的目标价是10.64 元。
PE 和RNAV 估值综合，估算房地产业务目标价9.32 元。
二、享受基建投资盛宴、新签订合同快速增长
1、行业运行背景：2009 上半年基础设施投资处加速上升通道
在 4 万亿投资和积极财政政策推动下基础设施投资加速增长，2009 年前4 月基础设施投资同增49%，创2004年以来新高。基础设施投资占固定资产投资比重33%，终结了自2004 年以来占比逐步下降趋势，创2008 年3 月以来新高。
2009 年前4 个月基础设施投资中电力投资占20%、同增22%，终结了2004 年以来增速逐步下降趋势，创2008年3 月以来新高。水利投资占基础设施投资28%、同增61%，自2008 年3 月以来逐步提高、增速创2004 年以来新高。
基础设施投资中交通运输行业投资占比最大 32%，2009 年前4 个月投资同增57%，亦是扭转了2004 年以来增速下滑趋势创出新高，这波投资加速始于2008 年3 月启动、11 月加速。交通运输投资中占比构成为铁路24%、道路46%、城市公共交通12%、水上运输8%、航空运输3%，铁路和道路合计占比超过70%。
2009 年前4 个月城市公共交通完成投资460 亿元、同增51%，终结了2007 年以来投资增速逐步下降趋势、创出2007 年以来新高。航空运输业完成119 亿元投资、同增35%，终结了2008 年以来投资负增长局面。科学教育卫生文化等行业投资同比增长55%，增速亦创出2004 年3 月以来新高。
国家统计局口径的铁路运输业前 4 个月完成投资967 亿元、同增94%，自2007 年投资增速低迷以来2008 年初开始恢复性上涨，2008 年11 月受国家大力推动投资加速上行。铁道部统计口径的前4 个月铁路基建投资完成1034亿元、同增167%，其中4 月完成393 亿元、同增160%，铁路投资处于加速上升期。
国家统计局口径的道路运输业前 4 个月完成投资1807 亿元、同增50%，扭转了2004 年以来增速逐步下滑趋势，2008 年11 月受国家大力推动投资加速上行。交通部部统计口径的前3 个月公路投资完成1121 亿元、同增56%，其中3 月完成569 亿元、同增55%，公路投资自2009 年初启动目前处于加速上升期。
展望 2009 下半年基础设施投资前景。预期物价将在2009 年3 季度筑底、2009 年4 季度由通缩过渡到通胀，若经济如期复苏届时目前执行的宽松货币政策或有微调，同时目前国家财政收入同比下滑，若经济如期复苏届时积极财政政策亦或有变化。目前到3 季度期间货币和财政政策仍不会有大的变化。
从国家政策角度看，基础设施投资仍有较好的外部政策环境，上述基础设施类行业投资仍处于加速上升通道。但因为大部分基础设施细分行业从2008 年11 月开始进入加速上升期基数变大，同时受届时政策或有变化预期基础设施类投资增速有所下滑，但仍处于高位通道之中。
这种环境下仍有利于基础设施类建筑企业新签订合同，基础设施投资加大必然为相关建筑企业新签订合同创造良好的外部环境。但11 月之后经过前期大幅透支，基础设施类投资和合同增速将有下滑，预期2010 年增速将整体低于2009 年。3 季度仍处于投资和新签订合同加速上升通道，之后进入速度下降规模增加通道。
2、公司建筑业务情况：铁路工程施工总承包特级资质、新签订合同增长迅速
(1)铁路施工业务西南龙头
中铁二局股份有限公司的历史可追溯至 1950 年成立的西南铁路局—新中国成立后最早建立的铁路工程局。2008年公司荣获国家和省部级优质工程奖21 项，其中建筑工程鲁班奖2 项，国家优质工程银奖2 项，詹天佑土木工程奖2 项，省部级优质工程奖15 项。获国家级优秀QC 成果14 项，省、部级优秀QC 成果40 项。在铁路第7 次质量信誉评价中，公司排名跃升至第二名，再获A 类企业殊荣。
铁路施工业务是公司的核心业务之一，公司拥有铁路工程施工总承包特级资质、铁路铺轨架梁工程专业承包一级资质、铁路电气化工程专业承包一级资质和铁路电务工程专业承包一级资质。公路施工业务是公司核心业务之一。目前，公司拥有公路施工总承包一级资质、公路路面工程专业承包一级资质、公路路基工程专业承包一级资质、桥梁工程专业承包一直资质、隧道工程专业承包一级资质和交通工程通信、监控、收费综合系统工程资质。
公司具有丰富的高速铁路修建经验。自1991 年参建我国第一条准高速铁路广深准高速铁路至今，公司先后参加了秦沈客专线、广州地铁2 号线无碴轨道铺设、胶济铁路无缝线路铺设、北京至天津城际轨道交通工程、广州至珠海城际轨道交通工程ZH-2 标等工程，在高速铁路工程建设方面积累了丰富的经验，为公司高速铁路施工业务的拓展奠定了良好基础。
(2)公司拥有公路施工总承包一级资质
公路施工业务是公司核心业务之一。目前，公司拥有公路施工总承包一级资质、公路路面工程专业承包一级资质、公路路基工程专业承包一级资质、桥梁工程专业承包一直资质、隧道工程专业承包一级资质和交通工程通信、监控、收费综合系统工程资质。公司先后参加了成渝、富砚、忠垫、全兴等60 多条高速公路和高等级公路施工，承建了杭州湾大桥、丰都长江大桥等一大批国家和省部级优质名牌工程。
(3)城市轨道交通、市政、水利水电、港口等其他工程施工
公司在城市轨道交通、市政、水利水电、港口等其他工程施工也有丰富的施工经验，公司拥有市政公用工程施工总承包一级资质、城市轨道交通工程专业承包资质、建筑智能化工程设计与施工一级资质和机场场道工程专业承包一级资质，此类业务也逐渐成为公司主要利润来源之一。
(4)公司物资销售业务
自 2007 年非公开发行股票收购了中铁二局集团下属的物资公司后，公司实行了物资集中采购模式，物资公司的主要业务包括钢材贸易和物流，收入主要来源为仓储、物流贸易。其中仓储主要集中在重庆和四川地区。公司在采购钢材等大宗原材料时一般通过物资公司进行集中采购，然后由物资公司再分别供应给各个项目公司和施工单位，通过物资集中采购，增强了公司面对上游供应商时的议价能力，也在一定程度上降低了总体采购成本。
(5)建筑及其他板块业绩预测
2008 年公司承揽工程任务425.1 亿元，较2007 年增加231.9 亿元,其中铁路项目14 个，合同金额241.30 亿元，占合同总额的56.76 %，非铁路项目272 个，合同金额183.83 亿元，占合同总额的43.24%。截至2009 年7 月8 日，公司年内中标工程45 项，中标金额172.49 亿元。其中，铁路工程9 项109.12 亿元，非铁路工程36 项63.38 亿元。铁路工程由于它的特殊性不可避免存在超概算的情况，铁路工程由于金额往往较大，超概算将严重影响铁路施工企业经营效益。据了解，目前铁道部对超概问题十分重视，正在分析多种超概的原因，并有望出台有利于施工企业的调概方案。铁道部部分原材料的供应方式由甲供变甲控，公司可以从多家原材料供应商间招标采购，目前来看对公司毛利率存在有利因素。
根据在手和新签订合同情况，我们预期铁路施工、其他施工和物资销售等非房地产板块2009-2010 年EPS 为0.44、0.57 元。根据建筑行业目前估值水平，给予2010 年20 倍PE，即建筑业务目标价格为11.4 元。
三、整体盈利预测与估值：目标价20.72 元，给予增持投资评级
综合前述分析和结论，房地产业务价值9.32 元，建筑施工业务价值11.4 元，加总得到公司总价值为20.72 元。首次给予增持投资评级。
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