招商证券：泸州老窖销售大区股份化开辟新模式 - 东方财富网

招商证券：泸州老窖销售大区股份化开辟新模式

www.eastmoney.com 2009-07-09 15:10 朱卫华董广阳黄珺招商证券

注：为提高实战参考价值，以上图片动态行情实时生成，便于观测该股最新表现。

　　酒业经营逐季转好，证券业务盈利翻番

　　市场整肃基本完毕，销售情况逐季转好。1)泸州老窖（000568）(进入该股吧，新版行情)上半年1573 销量同比基本持平，季度环比转好。一季度销量下降，公司认为一是去年产品外贸出口突然放大，今年回流的很多，扰乱了市场，导致今年市场压力较大，也损害了部分经销商信心，因此公司今年上半年坚决停货以清理市场;二是对金融危机带来的估计仍显不足，虽然采取措施应对，但应变措施滞后;三是08 年危机前价格走高的胆气不够，使得价格竞争优势（净值，档案，基金吧）不足。4月份以来公司适度放量，开始有所增长，5 月份继续正增长，公司对下半年形势信心较足，据了解6 月份国窖1573 包装量360 吨。2)特曲4 月份再次提价，不过上半年销量略微下降，销售收入变化不大，公司目前对特曲的政策是价格优先到位，销量自然扩张。3)中低档酒销售较旺，公司近期不断增加生产储备，不过中低档酒主要在于市场份额，利润贡献较少。总体上公司收入未来7 个月环比保持增长可能性较大。

　　公司对于特曲品牌比地产酒的优势有清醒认识，不过短期看销售重点尚在1573，特曲策略是价格先行到位，再力图销量提升。我们就中档酒全国性品牌与地产酒竞争有何对策与五粮液和老窖做了交流，五粮液从地产酒的角度，认为目前地产酒旺销除了当地消费者感情外有两个不可忽视的因素，一是靠贿赂营销，将行业成本越抬越高，认为这种模式三五年就走到尽头;二是有地方政府支持，这点未来也不会变。老窖看法更乐观，认为公司产品相比地产酒有优势：一是公司的质量体系;二是公司创新能力;三是公司成本优势(指自己的中低档产品)，基酒储备近8 万吨，未来物价上涨后的成本优势地产酒无法比;四是市场观念进程下地方保护主义观念的减弱。这是长远之势，短期中档全国性品牌仍然未见区域优势，如特曲在四川与丰谷、小角楼的竞争，五粮春、特曲在江苏与洋河、今世缘的竞争(特曲准备6 月份起主攻江苏市场，以前有消费基础)。地产品牌比全国品牌战线更集中，运输、广告等费用更低，可以给经销商更多利润空间，更多地面支持。不过中档酒依托品牌在东部非白酒产地有优势，而地产酒要闯天下也有难度。一线白酒企业里中档品牌最有消费群基础的无疑是老窖特曲，但公司目前精力更专注于1573。我们认为公司还在等待时机，待1573 品牌更为成熟，更具高空拉力，老窖特曲价格逐步到位时再全面出击，形成双品牌共振效应。(关于中档酒格局的分析请参阅《食品饮料业2 季度策略报告—寻找补涨机会》2009/5/4)

　　华西证券09 年业绩贡献有望翻番。华西证券董事长蔡总辞去泸州老窖董秘一职，全力发展华西证券。公司表示华西证券把风险控制放在首位，从04-08 年一直盈利，前几年就有上市冲动，目前无时间表，大概的规划是5 年内。由于四川经纪业务表现出色，加上自营部分盈利，华西证券上半年净利在6-7 亿元，按照正常形势，全年可达10 亿元以上利润。老窖的权益收益有望达到EPS0.2 元以上。

　　销售大区股份化开辟新模式

　　公司应对不利经济环境，对渠道进行重要变革，一是对经销商网络队伍的整合，经销商入股销售分公司，湖南、四川、北京已经成立试点;二是团购的VIP 事业部升级为贵宾服务公司，最近主要做武警、高校后勤等客户。前者作为行业内创新型模式，我们做一分析。

　　公司于年初决定设立股份制片区销售公司，运营模式为：原老窖的区域销售人员和当地经销商共同入股，成立片区销售公司。老窖直接面对销售公司，给予比一般经销商更优惠的政策，并通过合同对销售公司的行为予以规范和监督，经销商从销售公司拿货可以获得更多优惠，并在扩大自身销售时也获得销售公司分红。

　　该模式的优势和风险分析见表 1，我们认为此模式有望降低公司期间费用率，增加现金流入，提高净利率，一方面以更多返利、购货款利息返还、分红收益等激励经销商，另一方面又以收取保证金、提前打款、财务监督、违规处分等手段来约束经销商，控制风险。该模式还具有放大效应，产品旺销时扩张速度极快，销售受阻时经销商信心会动摇，令销售快速回落，这对公司的运营管理能力将提出更高要求。此模式有借鉴格力电器的“股份制区域销售公司”，但不同之处在于，格力参股或控股了区域销售公司，但老窖与区域销售公司无股权关系;格力电器下游被国美、苏宁所垄断，格力自建大量专卖店以应对，但老窖的客户尚未如此强大;空调产品需要售后服务，但白酒这方面无需该投入。由此看来，老窖的渠道模式风险可能更小一些。

　　消费税影响可能有限，股权激励有望落实

　　公司认为消费税严格征管政策起不到“扶优限劣”的作用，该看法也代表了名优白酒企业的普遍观点。公司认为，中国白酒是硕果仅存的传统产业，这个政策将造成对消费者、对中国软实力(自主知识产权和传统文化)、工业反哺农业政策三方面的伤害，大企业税收不断增加，但一直都在偷漏税的中小酒厂仍安然无恙，也造成食品安全无法保障。目前产酒大省的地方政府也反响强烈，请求中央扶助名优白酒企业、扶持西部经济。白酒消费税最终征管如何落实、何时落实还要看企业、地方政府与财政部、国税总局的讨论。近期媒体报道进销差价200%以上由国税总局核定税基，且可能对销售环节加征一道从价税，但政策可能会延期3 个月出台，利弊各半。我们认为公司渠道模式创新能降低出厂价，从而降低税基。公司目前认为可能会增加三四千万元税款，减少EPS 约0.03元。

　　股权激励方案获批，有望年内落实。股权激励是解决股改遗留问题，已历三年。公司表示这是目前四川国资委首家也是唯一一家获批的，方案行权价还是12.78 元，实际上因为除过权，行权价比当初高了60%。业绩增速承诺不再是30%，而是低2 位数增长，因为在三年前提出激励方案后，经管理团队不懈努力，业绩已经实现突飞猛进的增长。我们估算，若以行权数量2400 万股，分三年按照4：3：3 比例行权，按当前价格30元，09 年期权费用按半年摊销影响EPS 约0.04 元。

　　投资策略

　　维持“强烈推荐”的评级。泸州老窖集产品积淀深厚、管理团队精悍、运营机制灵活等优势于一身，是我们长期看好的白酒龙头公司。公司近期销售形势复苏和销售模式创新对财务表现有一定正向影响，09 年证券业务超越预期，但考虑未来期权费用需要摊销和消费税加征风险具有不确定性，我们略为调整09-11 年EPS 预测至1.09 元，1.19元，1.40 元，但酒业利润保持快速增长，预计09-11 年增速13.7%，24.9%，20.2%。

　　风险因素：消费税征收从严和央行短期收紧流动性的政策预期影响白酒业绩和股价表现。