国泰君安：TCL集团 冰火两重天 整合正当时
事件：
6 月25 日，我们调研了TCL集团(000100)(进入该股吧，新版行情)集团，与董事会秘书等进行了沟通。
重点沟通了以下问题：
多媒体业务的发展情况，尤其是液晶电视内销的增长以及盈利能力。
液晶模组和一体化项目投资规划。
上半年公司其他业务的发展情况。
未来白电及海外业务的整合预期。
评论：
液晶电视业务持续高增长，内销比重迅速提升。TCL 集团液晶电视1-5 月销量增长103.7%，我们测算其中内销增长约240%，出口增长30%。09 年1-5 月公司实现液晶电视销售231 万台，其中约60%内销;而2008 年同期内销比重仅35%。下半年公司将推出互联网电视，提供多种解码方式，提供内容更为丰富。
公司预计全年液晶电视内销有望达到400 万台，接近08 年液晶电视的总销量。
液晶电视内销利润率维持在较高水平。09 年一季度液晶电视内销毛利率高达27%，二季度由于液晶面板涨价而略有下滑。下半年液晶面板价格企稳回升，公司将通过推出新品和降低优惠幅度等方式，目标是维持25%左右的毛利率。
CRT 电视业务下滑显著。1-5 月CRT 电视累计销量196 万台，同比下降57.9%，拖累彩电累计销量同比下滑26.3%;一季度内销毛利率由去年同期的26%下降到15%以下。由于电视行业的产品升级，CRT 电视已经由稳定的盈利贡献品种转变为迅速萎缩的衰退期产品，公司在各种资源的调配上进行了积极应对。
液晶模组项目逐步投产，折旧按照国际惯例。目前公司液晶模组第3 条生产线已经投产，预计全部8 条生产线共800 万台的产能将于10 年一季度全部投产，预计10-11 年模组可达到全部自供。以每条生产线1千万美金的投资额计算，模组项目固定资产投资约5 亿多，按照国际管理分5 年折旧。模组与整机一体化项目预计总投资11-12 亿元，其中一体化项目的固定资产投资比重将较小。
手机业务下半年发力，商业模式将转变。手机业务1-5 月销量404 万部，同比下降27.3%;一季度约亏损5000 万港币，预计二季度盈亏平衡。公司引进了多普达的创始团队，希望彻底改变公司手机业务定位与商业模式。近期计划是，下半年通过Alcatel 品牌推出中端手机，渠道方面强调与运营商的合作。目前几个主推手机型号已进入测试期，已有较多海外运营商订单，预计明年可体现显著的业绩贡献。
白电业务仍无起色。1-5 月空调销量49 万台，同比下降44.1%，主要源于出口下滑;冰箱销量25 万台，同比略增2.8%，受益家电下乡等;洗衣机销量12 万台，同比下降32.9%。预计上半年白电业务大约亏损几千万，从成本收益的角度考虑，我们认为后续调整是必要的。
海外业务仍待进一步整合。09 年海外业务的亏损将同比好转，其中欧洲有望扭亏，北美或仍将亏损，主要源于较高的售后服务成本。公司08 年开始大幅整合海外业务，目前欧美公司人员规模已大大缩减，还保留了墨西哥和波兰两个工厂，未来还存在进一步整合的空间，但整合的具体方式和时间还难以判断。
激励机制较好，引入人才积极。与大多数彩电企业不同，TCL 作为民营企业，在薪资水平和引入人才方面有更大的灵活性。目前公司已经引入法国工业设计团队、多普达手机团队以及液晶模组管理等专门人才。这在提升产品品质和毛利率的同时提升了运营成本。
费用控制持续加强。在费用控制方面公司强调结构性的调整，我们认为费用率将以稳定为主。
2009 年，公司仍然定义为调整年，在白电及海外业务的整合方面可能有进一步的动作。我们认为，中期后公司可能对各业务进行重新审视，需要持续关注液晶电视内销的改善和亏损业务的整合。我们略为下调盈利预测：09-10 年EPS 0.16 元与0.24 元，维持“中性”的投资评级。
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