华泰证券：士兰微经历重重考验逐步走出谷底 - 东方财富网

华泰证券：士兰微经历重重考验逐步走出谷底

www.eastmoney.com 2009-06-24 14:25 孙华华泰证券

注：为提高实战参考价值，以上图片动态行情实时生成，便于观测该股最新表现。

　　上周我们对士兰微(600460)(进入该股吧，新版行情)进行了实地调研，了解了公司最近的经营发展情况，现整理分析如下。

　　集成电路制造逐步进入正轨

　　作为一个传统的集成电路设计公司，公司为了体现差异化竞争优势（净值，档案，基金吧），投资进入了芯片制造行业。芯片制造不但要求较大的资本投入，而且对人才和制造工艺、技术和经验都有相当高的要求。作为新进入者，公司在集成电路制造上经历不断摸索逐步走向成熟本是情理之中。

　　公司早在06年就获得BICMOS和BCD工艺平台开发和VD-MOS产品开发初步成功， 2006年年底士兰集成二厂在新工艺正式量产过程中，由于对新工艺、新技术把握还不够成熟，再加上电路和VD-MOS器件产品有许多技术细节尚需不断优化，导致07年士兰集成二厂产品上量进度较慢，产出少，成本居高不下，出现较大亏损。新购入的6英寸线也因为同样的原因未能按期投入生产创造效益。因此，公司集成电路和器件制造方面在2007年经历了最糟糕的时期。

　　经过08年在产品设计、工艺攻关和改进后，09年制造方面已经出现了明显起色。09年一季度由于受到金融危机的影响，生产和销售继续了08年四季度的下滑走势。二季度开始，集成电路和器件的制造在新产品的推出、产能利用率的提高、工艺水平的提升、成本的控制等方面都出现了明显的改善(目前6英寸线也逐步进入正常生产)。因此，我们有理由相信公司的新工艺通过2年多时间的摸索和完善已经逐步走向成熟，而在规模上目前产能已经达到9万片每月，已经基本达到了经济规模，如果产能逐步开满完全可以进入良性发展。

　　公司1-2月份受金融危机和季节性影响产能利用率很低，但5月份产量已经达到6.8万片，基本恢复到了08年同期的产量水平。由于公司制造基本为自身设计产品服务，因此，随着新产品的不断推出，产量将不断上升，产能利用率的提高和工艺的成熟降双重提升毛利率水平。

　　集成电路设计经历曲折正走出低谷

　　电路设计是公司的传统业务，公司早期以玩具、家电等中低端产品起家，中低端产品进入门槛相对较低，低差异化带来的必然是价格竞争。公司要做强做大，必然走中高端产品的路线，公司当初选择的目标是音视频伺服及解码芯片。该类产品市场相对较大，技术上同原有产品有一定的继承关系，市场竞争激烈程度较低。但是公司在该类产品上投入重兵，却迟迟没有获得成功，尤其是在DVD产品上，一直进展缓慢。而期间市场也发生了变化。

　　07年年底，公司对设计业务的发展作了调整，收缩了产品线，暂停了DVD 项目的开发，并对相关人员进行了分流。这样做的好处是在金融危机正真袭来之前卸掉了包袱，轻装前进。

　　虽然DVD项目开发停止了，其实公司在该领域的资金和技术投入并没有完全白费，公司在该领域搭建熟悉了技术平台，锻炼了队伍，未来在相关产品的开发中可以有很多经验可以借鉴。公司目前在该领域的发展思路是贴近市场，快速应对，做小众市场，抓细分领域的产品。

　　该类产品由于同原有研发产品有一定共通性，因此可以把沉淀的技术、积累的经验用上。同时这类产品由于用量规模不大，遵循先进全占的原则，后进入者几乎机会，因此，价格较好，毛利率较高。

　　这就需要公司的设计团队有敏锐的市场嗅觉和更快的反应能力。而拥有自己的集成电路生产线就成了竞争的优势，因为便于设计和制造的交流和沟通。这就对整个公司的生产管理体制和考核体制提出了新的要求。

　　管理、考核机制调整，目标更加明确，研发、生产更加贴近市场

　　士兰微电子在原有产品研发管理的基础之上调整了产品线的运作管理模式，建立了产品线经理负责制，各产品线经理不但要关心新产品的研发和销售还要对产品的生产和成本控制等因素负责，从制度上促使产品线负责人关注产品研发的投入产出效益、关注新产品的推广进展和质量状况。公司通过产品线经理制度把集成电路设计和制造在内部管理上进行全面对接，明确产品研发、工艺平台建设、质量及成本控制等多方面的职责。管理制度的理顺将给产品线经理更大的决策权，最大限度提高新产品研发的成功率和保障新产品的市场效益。目前该制度正在推广和改善之中，必然对新品推出的力度和效果起到制度上的保障作用。

　　主要产品线发展势头较好

　　从产品上看，目前公司主要三大类产品如集成电路、分立器件和LED都呈现较好的发展势头。集成电路类产品中电源和功率产品虽然目前主要以双极性产品为主，但是随着公司BICMOS、VD-MOS以及BCD工艺的逐步成熟，新工艺类产品将会在照明LED驱动、DC-DC 产品、直流无刷风扇电机驱动电路、大功率数字音频功率放大器等产品上规模化投向市场。混合信号与射频产品方面08年完成了集成了射频收发、控制逻辑、功率驱动在内的遥控玩具电路的研发，目前正在导入量产。数字音频产品目前注重细分小众化产品的开发，已经有部分新产品量产。安防监控产品方面08年已经完成了第一款产品的研发，目前正在做小批量的客户认证。目前杭州地区集结了包括杭州海康威视、大华股份、大立科技等一批下游客户，目前该类芯片基本为进口，为降低成本，下游本土化采购是必然趋势。因此，如果功能品质上有保障，公司此类产品必然会有良好的销售业绩。

　　分立器件方面由于公司在BICMOS、VD-MOS以及BCD工艺上的深入运用，必然会增加品种，并进一步提高现有开关二极管、稳压二极管、肖特基二极管、三极管、VDMOS管等产品的性能和品质，提高市场占有率。

　　LED产品方面，目前公司有6台MOCVD机，一季度产能利用率较低，目前已基本恢复，公司计划今年购置两台新的32片机，以提高产能。目前公司LED的主要用途是大型户内和户外显示屏，外延片技术水平上处于国内跟随者的地位。目前的重点是提高产品的对档率，以提高每基片的产出价值。LED是一个快速发展的市场，机会很多，公司作为国内少数外延片供应商，通过产能和工艺技术上的不断提升，盈利能力会有进一步的提升。

　　盈利预测及估值

　　我们预测下半年公司产品逐步进入旺季，加之公司新产品逐步放量，收入较上半年较大增长，但全年收入仍略有下滑，10年以后收入逐步回升。毛利率水平受到新品上量以及生产线工艺成熟度提高的影响，呈现逐步上升趋势，09-11年分别为24.3%、26.3%和26.7%。预计09-11年公司每股收益分别为0.02元、0.08元和0.14元，由于目前每股收益较低，目前市盈率较高，从市净率的角度看目前每股1.76元的净资产看，5.83元的现价对应PB也达到3.3倍，给予“观望”的投资评级，但公司整体经营态势向好已经可以基本确立，如果股价有较大回调应视为投资机会。