东海证券：桂冠电力 岩滩注入 打开外延扩张通道
岩滩注入预案出台
在拖延了近三年后，岩滩注入的新预案终于出台，要点如下：
(1)桂冠电力(600236)(进入该股吧，新版行情)收购控股股东大唐集团持有的岩滩公司70%股权以及相关股东权益。
(2)拟收购资产初步评估值为36.4 亿元，本次交易对价支付方式包括非公开发行股份和支付现金。其中，以8.31 元/股向大唐集团发行约1.46亿股(折合约12.13 亿元)，现金支付约24.27 亿元。
增厚公司业绩
(1)旧方案中现金支付约12 亿元，发行股票约2 亿股(折合约24 亿元)，股本扩大约13.5%，新方案股本扩大约9.86%，对业绩的摊薄作用较弱。
(2)收购价格略高于以前，但仍十分合算。本次公司收购机组的初步评估值为52 亿元，折合每台机组13 亿元、单位容量收购成本为4298 元/kw，单位设计电能投资成本0.92 元/kwh，分别比行业平均少33.4%和23.97%，考虑到通胀因素、水电资源的稀缺性以及新项目的投资增加，我们认为这个价格是十分合算的(几乎是长江电力收购成本的一半)。
(3)收购完成后，公司已投产的总装机容量将由交易前的278.30 万千瓦(其中水电201.30 万千瓦)增加至399.30 万千瓦(其中水电322.30 万千瓦)，增加比例为43.48%;权益装机容量由交易前的192.38 万千瓦(其中水电146.18 万千瓦)增加至277.08 万千瓦(其中水电230.88 万千瓦)，增加比例为44.03%。乐观估计，公司的业绩将增厚约0.12 元。
(4)红水河流域来水情况持续向好，主要水电厂发电量大幅度增加。由于来水情况较好及上游龙滩的影响，截止4 月末，岩滩发电量同比增长约90%，大化发电量增长54%，百龙滩增长27%，乐滩增长49%。合山火电新厂发电量同比下降72%。
(5)目前，岩滩公司的电价为0.1544 元/千瓦时，仅为广西水电标杆电价0.26 元/千瓦时的60%左右，电价未来具有较大的提升空间。电价提升，岩滩对公司未来的盈利能力将有显著贡献。随着 07 年以来龙滩水库水量调节作用的充分发挥，作为龙滩电站的下游电站，岩滩电站的发电量也将逐步提升并稳定在较高水平。岩滩公司正在筹建二期两台30 万千瓦水电机组扩建工程，项目已于2009 年4 月28 日上报国家发改委、国家能源局申请核准。
(6)采取向大唐集团发行股份与支付现金相结合的方式的对价支付方案将提高公司的资产负债率，并对现金流产生一定的影响，公司拟发行不超过19 亿元的短期融资券解决。
(7)岩滩若成功注入，将为公司未来持续收购包括龙滩在内的大唐集团在广西地区水电资产或其他地区水电资产打开通道。
投资建议：短期合理有交易性机会 长期增持
在公司的税收政策没有变化、经营正常的情况下，我们预测公司收购完成后的每股收益为0.34 元。
我们认为公司的合理市盈率是 25-30 倍，合理价格是8.5-10.2 元，目前股价已合理且略有偏高。但由于在公司停牌期间大盘指数上涨接近8%，加上市场对水电上网电价上调的预期，不排除复牌后出现短线交易性机会。长期来看，我们看好水电行业和公司作为水电第一梯队的发展潜力，维持增持评级。
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