山西证券：国投中鲁 挑战与机遇共存 中性 - 东方财富网
山西证券：国投中鲁 挑战与机遇共存 中性
行业仍在低谷徘徊。08年在经济增速放缓、超预期丰产以及价格理性回归等诸多因素的联合作用下，我国浓缩苹果汁出口销量锐减，销售价格一路走低，浓缩苹果汁行业遭遇了前所未有的经营危机。转入09年，行业仍在低谷徘徊，虽然，目前商务部数据显示我国浓缩苹果汁出口均价仍在800美元/吨左右，但行业公司的新签单价格早已滑落至600美元/吨的水平，当前的公司业绩体现的仍是上年的订单情况，最坏的情形尚未得到完全展现，行业的危机仍在延续，目前可能是行业最艰难的时期。
底部基本形成，转机要看新榨季。可喜的是目前来看，浓缩苹果汁价格底部基本形成，自08年12月起已连续5个月维持在600至650美元/吨，行业出口数量也呈现出连月环比上升的态势，虽然受前期销量萎缩影响，国内仍有20万吨左右的存货未能消化，但未来价格及销售状况进一步恶化的可能已经不大。第一，在西方苹果汁属人们的生活必需品，其消费具有一定刚性，而且除了作为纯果汁饮品外，苹果汁还具有混配后而不影响其口味的特点，因此可作为基料使用，需求基础较好；第二，苹果汁与橙汁在消费上具有一定的替代关系，价格上也具有相对稳定的关系，通常每吨橙汁价格要高出苹果汁300至400美元，在07年苹果汁价格暴涨时，苹果汁价格曾首次超过橙汁价格，此轮苹果汁价格下跌中就不乏理性回归因素，而当前，国际橙汁价格约在1300至1400美元/吨，二者差价已高达700美元/吨，必然引起苹果汁价格的理性回归，使其价格有所回升；第三，新榨季可能出现原材料紧张，09年本就是苹果生产的小年，产量可能有所下降，而农民在前期苹果汁价格波动的冲击下，可能会加强果树管理力度，使得商品果比重加大，原料果减少，收购价格可能有所提高，在上下游价格连动作用下，苹果汁价格也可能水涨船高，出现一定回升，从而为企业盈利创造一定空间，另外，在新榨季产量缩减的情况下行业供求关系也有望得到扭转。总体而言，行业转机还要看新榨季。
加大整合力度，3年确定行业绝对领导地位。4月份，公司召开董事会批准了有关公司未来经营策略的中期发展规划。规划中明确，公司未来将以外延式增长为主，将在行业的困难期变被动为主动，变危机为契机，加大整合力度，结束行业无序竞争。虽然，公司是我国最早生产和出口浓缩苹果汁的企业，当前行业设备的设计和推广最早也是由国投中鲁领导完成的，但目前公司的产能仅位列行业第四，相关的业绩水平也不够突出，公司的行业领导地位更多的是凭借着前期的信誉、产品质量和历史地位。因此，公司提出未来将通过整合扩大产能，以期在3年左右形成公司在产能、业绩等方面的绝对领先地位。当前的行业困难期，由于销量不足使得行业众多企业都不同程度上存在着资金困难，而公司背靠大股东国家投资公司，在资金方面具有较强有优势，大股东实力雄厚，行业危机也可成为公司发展的良机，为公司加快整合提供了可能。目前公司的资产负债率不足40%，而行业其他公司则可高达70%。
积极开拓终端市场投入。国内果汁市场分为三类：以汇源为代表的纯果汁市场；以娃哈哈为代表的低浓度果汁市场；以牵手为代表的果蔬汁市场。与国外以纯果汁消费为主不同，国内低浓度果汁消费群体更大，纯果汁的代表汇源也在调整思路进入低浓度市场。可以说，向下游发展是行业的必然走向。在中期发展规划中，公司已提出下一步要积极开拓终端市场投入。目前来看，国内果汁市场发展仍不规范，各品牌原料配方不稳定，国投中鲁正可以凭借其先进的技术优势、优秀的产品品质和行业地位成为行业领导者。不过，上下游市场不同，经营思路也不同，由于公司一直以来都采取的是瞄准上游的单一业务模式，对下游运作的经验较少，因而公司的开拓步伐也比较谨慎，相关运作仍在规划阶段。
未来，公司在开拓终端市场方面将采取与发展到一定程度、并且具有一定经验的企业合作的形式进行。
所得税减免问题仍在沟通中。公司的所得税减免问题仍在继续沟通中，其中，韩城中鲁果汁有限公司已有确切消息表明可获得所得税减免，但相关批文尚未取得。总体来讲，公司09年的所得税率将比上年明显下降，前期计提的企业所得税也可获得部分返还。
风险提示：全球金融危机进一步延伸导致消费持续低迷，出口订单减少；新榨季苹果收购价格出现较大波动；汇率风险。
投资建议：外部经济环境对浓缩苹果汁行业景气度影响较大，目前来看，09年可能是行业以及公司艰难的一年，不过，挑战总与机遇共存，公司凭借其大股东的雄厚实力加大整合力度，一方面可为未来的发展奠定基础，另一方面也可通过外延式增长为业绩注入活力，今年9月公司将在青岛召开果汁展销大会，新榨季的到来或为行业带来转机，我们预计公司09年的EPS为0.31元，对应的动态市盈率为38.6倍，估值尚不具有优势，维持“中性”评级。
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