长城证券：长江电力 动态点评 发行方案好于预期 - 东方财富网
长城证券：长江电力 动态点评 发行方案好于预期
要点：
事件：长江电力(600900)(进入该股吧，新版行情)增发收购三峡工程发电资产中9#至26#共18台单机容量为70万千瓦、合计装机容量为1,260万千瓦的发电机组及对应的大坝、发电厂房、共用发电设施(含装机容量2×5万千瓦电源电站)等主体发电资产，及配套设施等。收购的对价支付方式包括三项：承接债务、向中国三峡总公司非公开发行股份和支付现金，分别为500亿、以每股12.89元的发行15.52 亿股、及向三峡总公司支付现金约375 亿。
点评：
发行方案好于预期。本次发行数量预计约15.52亿股，股本稀释度仅约16%，而业绩增厚近30%。此外，目标资产未经审计的账面净值约838亿元，初步评估值约1,075亿，溢价率仅为28%，三峡单机收购价格约为59.4 亿，收购PE约20倍，较为合理。
1)装机迅速扩张、市场份额显著提升。截至2008年12月31日，公司可控装机容量837.7万千瓦，投产权益装机容量约1,097万千瓦。本次交易完成后，公司可控装机容量约2,100万千瓦，约为收购前的2.5倍;由于09年来水情况较好，预计2009年三峡-葛洲坝梯级枢纽全年发电量990亿千瓦时，约为公司2008年发电量442.78亿千瓦时的2.2倍。即使按照多年平均值，三峡工程26 台发电机组发电量约847 亿千瓦时，也将使公司电量增长90%以上。而长电的电能消纳有保障，公司与国家电网公司和南方电网公司签订了长期购售电合同，以保证三峡电能消纳。这意味着公司在华东、华中、广东电力市场的占有率将显著提高，是有效规避经济周期的较好品种。
2)利用小时、盈利水平较往年略有摊薄。我们预计随着三峡机组的陆续投产，三峡电站发电设备利用小时(台平均值)较上年将有所下滑，由5288降至4033小时，但仍然高于全国水电约3621小时的平均水平。整体上市后公司ROE、毛利水平将好于08年，但较06、07年略有稀释，在金沙江四大电站投产之前，预计2010年可分别稳定至12%、60%左右。总体来看，公司主营业务规模将成倍增长，资产规模、盈利规模大幅提升，在水电行业的龙头优势地位更加巩固。
3)受益于电价竞价上网。目前三峡上网电价远低于受电省市平均上网电价，随着竞价上网等电力体制改革及三峡上网电价定价机制的逐步落实，公司市场竞争优势（净值，档案，基金吧）将更加明显。三峡工程发电资产的盈利能力将进一步提高。
4)将消除公司与中国三峡总公司之间委托管理三峡发电资产的经常性关联交易。公司实现收购三峡工程全部发电机组，将有效规避与中国三峡总公司在水电生产领域的同业竞争;
5)公司成长性良好。地下电站预计于2011年首批机组投产发电，2012年全部建成。能保证公司未来2012、2013年的成长，而金沙江下游的四大电站，将于2013年开始陆续建成投产，装机规模逾四千万千瓦，能够保障公司成长的可持续性。此外，地下电站除可充分利用长江水能资源发电外，还可改善三峡电站的电能质量，提高调峰能力。
6)大股东仍将择机增持长江电力股份，彰显信心。此次收购完成后，三峡总公司持股比例增加62.07% 增至67.44%。为积极响应国务院国资委、中国证监会关于稳定资本市场、鼓励大股东增持的相关精神，中国三峡总公司将考虑择机增持长江电力股份，彰显信心。
7)估值与业绩预测。公司优化财务杠杆，收购之前长江电力资产负债率仅为33.68%，远低于行业平均水平，预计完成本次收购后公司资产负债率将上升至58.7%，资产负债率有所提高但处于合理范围。假设09年上半年完成目标资产交割、来水同比增长13%，则预计公司2009年净利润约65.7亿元，EPS为0.60元、2010年EPS预计0.73元。整体上市后每股净资产5.31元，给予水电行业平均3倍PB，则合理价值为15.95元左右。我们认为公司停牌前后大盘虽有27%的降幅，但补跌风险不大，超于指数，凸显长电抗周期优势。如果回调则是稳健型价值投资者的较好买入机会。考虑到整体上市后公司作为现金牛类公司投资的长期投资价值更加显著，我们给予公司长期“推荐”评级。
8)风险提示。关注长江来水的不确定性风险及利率与汇率波动风险。
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