长江证券：烟台万华 预期不断向好 长期投资价值显著
事件描述
烟台万华（600309）(进入该股吧，新版行情)于 4 月27 日公告2009 年第一季度报，公司实现营业收入121178.95 万元，同比下降38.33%，实现归属于母公司的净利润达到19134.19 万元，同比下降49.15%，扣除非经常性损益后净利润同比下滑77.27%，实现基本每股收益0.12 元，扣除非经常性损益后每股收益0.05 元。
事件评论
第一， 公司一季度毛利率和净利率同比下滑显著，销售毛利率环比呈回升态势
公司主营业务收入和利润主要来自于聚合MDI和纯MDI业务。2009年一季度公司聚合MDI和纯MDI销售价格也较去年同期出现显著下滑，公司综合销售毛利率和净利润与去年同期相比出现显著下滑，2009年一季度公司实现营业收入121178.95万元，同比下降38.33%，实现归属于母公司的净利润达到19134.19万元，同比下降49.15%，扣除非经常性损益后净利润同比下滑77.27%，实现基本每股收益0.12元，扣除非经常性损益后每股收益0.05元。值得注意的是，公司一季度销售毛利率较去年第四季度的18.53%有一定回升，我们认为MDI行业有可能走出最差时刻。
第二，全球MDI 产能有序扩张，国内自给率不断提升
MDI 采用液相光气法生产工艺，过程包括缩合、光气化、分离等多道工艺，技术难度大，进入壁垒极高，目前全球仅6 家大规模化MDI 生产企业(另外4 家规模相对较小)，MDI 行业呈现寡头垄断的竞争格局，内资企业仅烟台万华一家生产商。从表1 中，可以看出未来，全球MDI 产能有序扩张，扩张区域主要以亚太区为主，年均产能增长率相对于目前生产规模的6%～10%左右。
据统计2007 年国内MDI 总计需求量达到74 万吨左右，国内MDI 进口依赖度仍为50%以上，2008 年随着上海拜尔35 万吨/年装置将于今年8 月开始试车，巴斯夫计划在重庆新建一期40 万吨的装置已获当地政府批准，加上宁波万华二期批准的30 万吨MDI 项目，保守估计2010 年国内MDI 产能至少超过130 万吨，届时国内有可能实现MDI 供需平衡或MDI 净出口国。
第三，聚合MDI价格攀升，预期不断向好，纯MDI价格企稳
今年4月，国内聚氨酯硬泡下游各行业各地区均表示强劲需求，聚合MDI需求超预期，而供给方面，国内外厂商因装置等因素影响，陆续削减对市场的供应，导致4月聚合MDI市场供求关系严重失衡，聚合MDI行情全面回涨，市场成交价从月初1.2万元/吨的价位上涨到目前1.7万元/吨的价位。纯MDI下游需求随着旺季到来，逐步加大拿货力度，目前市场成交价稳定在1.65~1.75万元/吨的水平。我们预期后市聚合MDI和纯MDI价格有望稳中有升。
2009 年3 月27 日，第五届国际智能、绿色建筑与建筑节能大会及新技术与产品博览会在北京开幕，住房和城乡建筑部部长在出席会议时表示，住房建筑部和城乡建设部正同国家发改委、财政部等有关部门，制定《建筑节能三年规划》，报国务院批准后将落实工作。随着国家队建筑节能保温材料不断推进与强化，聚合MDI 长期需求有望迎来爆发式增长。
第四，公司未来业绩增长来自于MDI 产能扩张
公司目前MDI 总产能为50 万吨/年。目前宁波万华二期项目进展顺利，预计2010 年二季度可能投产，公司宁波二期项目可能再通过技术改造扩大到60 万吨产能，届时宁波万华MDI 总产能未来将达到90 万吨。公司烟台本部厂区未来有可能搬迁到新的厂区，烟台本部规划未来MDI 产能达到60 万吨，TDI 产能达到30 万吨/年，我们预计公司2015年MDI 总产能达到150 万吨左右，跻身于世界MDI 前三强。MDI 的综合成本竞争体现在物耗、原料、人力、制造费用等方面。宁波万华未来竞争优势（净值，档案，基金吧）将主要体现在产业链配套和商务运营成本。宁波二期MDI 装置通过煤气化技术自主合成苯胺也将减少苯胺价格波动对MDI 盈利能力的冲击，有望降低综合成本达到5%～10%左右，公司MDI 综合成本较跨国企业相比，优势更加显著。
第五，多元化业务的逐步拓展让我们对公司未来有更多期待
公司每年在研发上均有大量投入，目前有烟台、北京、上海和美国四个研发中心，公司未来利用光气化领域技术的优势将扩大在PC(聚碳酸酯)和HDI、HIDI 等多元化产品开发，未来有望成为多元化新材料龙头。PC 和MDI 最大相关点就是核心技术类似，原料都需要合成光气，PC 比MDI 对光气要求更严格，PC 用的原料是双酚A，而MDI 用的原料是苯，两者产业链高度相关，公司未来发展PC 拥有技术和原料等综合优势。公司秉承做强做大的原则，公司先考虑PC 在下游不同客户中的应用，未来PC 业务顺利投产后，公司有望再造国内工程塑料行业的另外一个“万华”。
第六，收购广东容威——未来形成完整的聚氨酯硬泡产业链
06年12月公司全资子公司北京科聚化工新材料有限公司收购广东万华容威聚氨酯有限公司1022.85万股的股份及单方面增资扩股1035万股股份。广东容威主要做硬泡组合聚醚，收购完成后公司建立硬泡系统料的配方体系，改变单组分供应的局面，实现公司的黑白料(黑料：聚合MDI ,白料：聚醚)双组份供应，为客户提供更多的产品选择;同时，建立一个应用技术服务的实战场所，真正满足用户对应用技术的需求。另外从长远看，通过黑白料产品的互动和组合，可以降低经营单一产品带来的市场风险，提高在不同市场形势下的适应性。公司未来可能对广东容威进行增资扩股，扩大组合聚醚产量，形成完整的聚氨酯硬泡产业链。
第七，估值与盈利预测
我们预测公司2009、2010、2011 年EPS 分别为0.807 元、1.011 元、1.278 元，目前公司动态市盈率为22.4、17.9、14.2 左右，在化工板块估值提升情况下，聚合MDI 价格显著回升，行业预期不断向好，且未来随着公司MDI 产能的进一步扩大，多元化产品逐步取得突破，烟台万华更显投资价值，我们非常看好拥有技术、规模、服务等众多优势的烟台万华未来的长期发展，我们维持烟台万华推荐评级。
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