申银万国：峨眉山A 索道提价预期强烈
四川国内旅游市场复苏明显
一直以来，四川旅游市场主要依赖于国内游市场，这可以从旅游人数、旅游收入的结构占比清楚看出。如2000年至今四川省国内旅游人数占全省旅游总人数一直在99％以上，而入境旅游人数占比1％不到；国内旅游收入占全省旅游收入约在95％以上，国际旅游收入占比从未超过5％。因此，可以说，国内游市场占据着绝对主导地位，四川国内游市场的发展和恢复对于四川旅游市场至关重要。
尽管受经济危机等因素影响，目前四川入境旅游市场总体仍不容乐观。2009年1-3月入境旅游人数、国际旅游收入同比仍分别下降44.6％、47.8％，四川入境旅游市场总体不容乐观，但降幅明显收窄，呈现一定的恢复迹象。而与之不同，四川国内旅游市场复苏势头十分明显。2009年3月四川国内旅游人数、国内旅游收入同比分别增长4.2％、26.8％；2009年1-3月四川国内旅游人数、国内旅游收入则同比分别增长7.2％、13.0％。
峨眉山景区旅游市场复苏更为强劲
我们注意到，峨眉山景区有两组游客接待数据：一组是指峨眉山景区实际接待游客人数，它不仅包括购进山门票的游客人数，还包括位于低山区的报国寺等景区的游客接待人数，它是由四川省旅游局进行披露的，每月披露一次；另一组数据是指购进山门票的游客人数，它实际上是不含位于低山区的报国寺等景区的游客接待人数，它主要是由上市公司来进行披露，每个季度披露一次（近年来公司并未披露一季度、三季度的进山游客人数）。同理，又产生了两组门票收入数据，即一组是含位于低山区的报国寺等景区的门票收入；另一组是不含位于低山区的报国寺等景区的门票收入，即购进山门票的收入。
根据历年上市公司、四川旅游局所披露的数据，经测算，购进山门票的游客接待量占峨眉山景区实际游客接待量的均值为66.8％（区间为63％-75％）、购进山门票的收入占峨眉山景区实际门票收入的均值为93.8％（区间为79.1％-98.6％）。另外，我们发现，近年来上述两个比例均较为稳定，而且从其增速变化来看，趋势基本一致。因此，我们可以利用四川省旅游局每月所披露的峨眉山景区游客人数、门票收入的数据来对购进山门票的游客人数、门票收入进行更为准确地预测。
游客人数回升
循着上述思路，我们首先看一下四川省旅游局每月所披露的峨眉山景区游客人数、门票收入的数据（旅游局口径）。2009年1-3月峨眉山景区游客达到39.6万人次，门票收入达3842万元，均超过2008年、2007年的水平，达到历史最高值，同比分别增长9.6％、66.5％，呈现出良好的复苏之势。
据此可以推断：尽管经济危机、进山门票提价25％等可能会对购进山门票的游客数量产生一定的负面冲击，但考虑到“十方普贤”、生态猴区景点特殊魅力等因素，我们预计，2009年1-3月峨眉山景区购进山门票的游客人数、门票收入增长同样应该相当不错，预计同比分别增长16.5％、46.1％，呈现出强劲反弹。
索道提价的可能性极大
近年来，尤其是2009年2月以来，市场对峨眉山景区索道存在较强的预期。尽管无法从公司方面得到证实，但是我们认为，未来峨眉山索道提价的可能性不仅确实存在，而且极大。理由如下：首先，索道长时间未曾调价。目前金顶索道、万年索道价格均为40元（上行）、30元（下行），该价格已经分别执行了10年和6年（金顶索道、万年索道分别从1999年1月1日、2003年3月15日开始执行）。长时间未曾调整价格使得未来峨眉山景区索道提价成为可能。其次，索道比价优势十分明显。与其它景区类似索道价格相比，目前金顶索道、万年索道（尤其是金顶索道）的价格仍属低位，如2008年4月1日黄山风景区的索道（包括新云谷、玉屏、太平等索道）价格开始实行旺季80元/人次，淡季65元/人次，上下行同价。仍处低位的比价关系也给未来峨眉山景区索道提价提供了更为充足的理由。第三，新金顶索道更为舒适、安全、快速，且投资额和需求刚性更大。新建的金顶索道于2007年元旦正式完工并投入运营，新索道无论是舒适度、安全性，还是运行速度都较老索道有明显提升，更为重要的是，新索道总投资达到6770万元，这一投资额相对老索道和预算（5505万元）均有明显的上升。加上一直以来，金顶索道的乘坐率达到约80％甚至以上，明显高于万年索道（乘坐率约为60％左右），说明金顶索道已成为人们上山的主要工具，其需求刚性明显更大，从而使得未来金顶索道提价的可能性更大。
若假设2009年7月1日开始金顶索道实现提价40元（即往返从70元提到110元）、万年索道不提，并假设2009-2010年金顶索道的乘坐人数分别为155万人次、174万人次，我们粗略估计，提价将新增2009-2010年净利2633万元、5617万元，对应的每股收益EPS约为0.11元、0.24元，索道提价对公司业绩提升作用明显（2007年报EPS为0.20元）。
投资建议
不考虑索道提价，微调2009-2010年EPS分别至0.26元、0.31元；若再假设2009年7月金顶索道提价40元，则2009-2010年EPS分别为0.37元、0.55元。目前股价为9.57元，对应的2009-2010年动态PE分别为26倍、17倍，估值仍较低。考虑到公司具有良好的成长性，且未来存在索道提价、重大资产重组等预期，我们维持“增持”的投资评级。
不过，仍特别提醒投资者注意风险，因为此处所说的估值较低是建立在2009年7月前后金顶索道提价40元的基础上，而提价本身具有较大的不确定性。
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