国泰君安：兰花科创 无烟煤的销售结构决定稳健性
投资要点：
兰花科创（600123）(进入该股吧，新版行情)09 年Q1 实现收入14.07 亿元，同比增长48%，实现净利润2.86 亿元，同比增长22.37%，一季度EPS 为0.50 元。同比增长的主要原因：首先，Q1 商品煤销售均价高于08 年同期水平。其次，参股的亚美大宁投资收益大幅增加，09 年Q1 亚美大宁投资收益为1.25 亿元，同比增长1.03 亿元，增长379%。本部四矿完成收入7.15 亿，化肥等其他业务完成6.92 亿元，主营利润主要来自煤炭业务贡献，化肥业务处于亏损状态。
由于 08 年Q4 存在安简费准则调整的影响，毛利率及净利润等环比不存在可比性。从收入环比看，09 年Q1 收入环比增长3.8%，经济下滑而收入环比平稳的原因主要是公司商品煤综合均价相对稳定，主要与公司无烟煤出块率及产品销售结构有关。从出块率看，公司本部无烟煤出块率为25%左右高于国阳新能(14%)。从销售结构看，公司化肥用煤占比50%，电煤20%，冶金煤15%，其余为水泥建材行业用煤。电煤占比较少而化肥用煤占比较多，导致公司商品煤综合均价更稳定。
目前公司执行的价格仍高于08 年Q2 均价，但晋城及阳泉的无烟煤小矿陆续复产将会增加无烟煤的供给压力，不排除公司销价的下调，但从无烟煤价格的稳定性及其产品结构来判断，公司销售均价的下调空间要小于以焦煤、动力煤为主以及其他以无烟煤为主的公司。对比国阳新能，公司本部无烟煤出块率为25%左右，参股亚美大宁出块率超过30%，此外，公司36%的沫煤应用于化肥行业，电煤占比仅20%左右，相比较而言，国阳新能无烟煤出块率为14%而末煤全部用作电煤。两者相比，兰花科创的销售均价将比国阳新能更稳健一些。
从煤炭业务增量看，09 年的增量主要是亚美大宁新增50 万吨产能。整合技改的山阴口前及兰花焦煤煤矿预计09、10 年不会有贡献，玉溪煤矿已开工，预计3 年后投产。化肥业务方面，公司下属的全部化肥业务已经整合到兰花科创化肥有限公司，并初步实行事业部制，对于效率的提高和规模效应我们拭目以待。新能源方面，重庆太阳能电力股份公司仍处于建设阶段，单晶硅棒生产车间设备安装完成60%，还未进入批量生产，单晶硅片生产车间设备还未安装到位，估值方面我们不予考虑。
我们对公司09-11 年的盈利预测分别为1.93 元，2.09 元及2.51 元，对应PE 分别为14.35 倍，13.25 倍及11.03 倍，作为预期煤价下跌时期的稳健品种相比于目前行业估值水平，公司价值仍被低估，我们给予“谨慎增持”评级，15 倍市盈率，目标价30 元。
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