海通证券：宝钛股份 看好长期发展前景
事项：
我们近期对宝钛股份（600456）(进入该股吧，新版行情)进行了调研，主要了解公司目前的盈利能力以及2009年的市场需求状况。综合了解，公司在2009年确实面临着产品价格较低、盈利能力下降等问题。公司在军工和出口方面全年的情况仍然难以看清，但我们认为军工需求不会出现回落，并且有可能保持增长，而出口状况上半年不容乐观。民用钛材价格能否回升仍然是公司盈利能否好转的重要因素。
评论：
产品需求增长主要依靠军工市场
2010年公司钛材产能有望达到16000吨，为2008年的两倍。根据调研情况，2009年公司钛材生产能力将上升到12000吨，主要是公司钛棒丝材生产线改造项目以及钛合金板材扩能技术改造项目的完成所致。而到2010年，公司募集资金项目将会陆续投产，公司钛材产能将达到16000吨。
公司2009年钛产品销售量难以获得增长，基本保持在8480吨左右。公司2009年上半年钛产品订货情况基本正常，但下半年订货情况目前还无法确定。我们对民用、军工和出口三部分产品进行分析如下：民用钛材需求在2009年面临较大困难，公司无论从生产能力方面还是从加工成本方面都具有较大优势，根据公司的战略，只要是值得跟踪的较大订单，公司就要想方设法争取到，因此公司民用钛材订单是否饱满主要是看下游行业的需求量；军工钛材需求目前仍然处于起步阶段，2009年订单量应该不会低于2008年，预计2009年-2010年军工订单量有望保持6％左右的增长速度；出口订单波音和空客生产推迟的问题，但是我们认为这些订单会逐步履行，只是时间无法确定，而公司对日本等国家的出口订单有望保持增长，总体来看，出口情况低于前期预测。
2010年公司产销量有望达到10260吨，低于前期的预侧。对公司2010年的预测假设条件为：一、全球经济最困难的时期已过，钛材下游行业投资开始回升；二是军工需求加速；三是波音和空客大型飞机制造能够恢复。我们认为，到2010年公司设备产能完全能够满足市场需求，尤其是增发项目的实施，将为公司开辟新的应用领域。
公司未来钛材需求增长将主要依靠于军工和大飞机制造项目，民用钛材及出口市场难以获得快速发展。在2015年之前，我们认为中国钛材需求的主要增量应该在航天和军工方面，民用钛材需求增量相对稳定，但是因竞争比较激烈，所以利润贡献有限。2015年之后，由于我国大飞机项目进入了生产阶段，因此对钛材的需求将会逐步增加，公司将是大飞机项目受益最大的钛材生产企业。
新建项目进展顺利
到2010年，公司熔铸工序将形成25000吨的生产能力。公司募集资金项目部分已经建成投产，但高附加值产品生产项目目前还没有建成，这也是制约公司盈利能力提高的主要因素。公司目前拥有10吨真空自耗炉9台，未来继续增加2台，从而使得10吨真空自耗炉达到11台。公司EB炉目前已经进入了正常生产阶段，纯钛熔炼技术已经基本稳定。总体来看，公司熔铸工序产能“瓶颈”已经解决。
我们认为，钛带生产线和万吨自由锻压机项目是公司2010年之后的重要增长点。目前我国还没有钛带生产线，宝钛股份本次投资的钛带生产线是目前国内唯一的一条生产线。钛带生产线建设项目计划投资47500万元，目前已累计投入资金5667.25万元，轧机等部分设备已签订订货合同，厂房及公共辅助系统已开始施工前准备工作。该项目投资总额为47500万元，经公司董事会决定，在建设内容不变的情况下，用自有资金增加投资15000万元，项目投资总额变更为62500万元。万吨自由锻项目是公司另一个重点项目，未来主要用作大型锻件生产，填补国内空白。该项目计划投资32900万元，本报告期实际投入资金9952.14万元，累计投入资金9952.14万元。目前主要机组设备已签订合同，该设备已处于制造阶段。
钛材需求仍处于起步阶段
从长远看，目前我国钛材需求仍处于起步阶段。钛材应用十分广泛，目前主要应用在石化、冶金、交通运输、生物工程、海洋工程与建筑、体育休闲用品、计算机、军工和船舶等。我国目前主要钛材需求领域是化工、体育休闲、航天航空等行业，在很多行业里面的应用还有待于推广。我国军工和航天航空占钛材总消费量的比重较小，在造船领域里面的消费比重微乎其微，而这些都是未来我国钛材需求的主要领域。从目前的市场开发情况看，我国钛材需求还处于起步阶段，真正的需求旺盛周期还没有到来。
全球钛材需求在2010年仍然有望达到10万吨。目前的全球经济危机对钛材的需求产生了重大影响，化工和航空业对钛材的需求出现了下降。但从长期看，未来全球化工和航空航天业对钛材的需求仍将有望增长，而钛材在体育休闲、交通运输以及建筑等行业里面的应用将会获得稳定增长。综合来看，在目前海绵钛生产工艺没有实现重大突破的情况下，钛材对相关材料（如不锈钢、铜等）的替代将会越来越广泛，一旦海绵钛生产成本能够继续降低，钛作为“第四金属”将有可能获得大范围的应用，当然这种趋势需要海绵钛生产技术的突破。
09年增长有望保持稳定
受市场需求低迷影响，公司2008年下半年盈利能力大幅下降。公司在2008年四季度盈利能力出现了大幅度下滑，根据公司的解释，主要原因是钛材价格大幅下滑所致，而高价原料也是公司盈利能力下降的主要因素之一。我们认为，由于公司钛材生产主要由三块业务组成：军工、民用和出口，而军工和出口在每个季度的销售量极不均匀，使得公司毛利率波动较大。2008年公司整体毛利率出现了下滑，主要原因是市场价格下跌所致。
公司在2008年受钛材价格下滑影响，公司营业收入、营业利润等指标均出现了同比下降的趋势。我们预计，2009年公司营业收入以及相关指标增幅仍然有限，但每股净资产仍将保持稳定增长。
投资建议
公司作为高端产品的加工企业，其产品的不可替代性决定了其应该享有估值溢价。目前，国内上市公司没有与该公司品种相同或者相近的可比公司，我们选取有色金属加工类上市企业作为参考，再考虑公司的优势，对公司做出相对合理的估值水平，对公司的合理股价进行预测。
选取南山铝业（600219）、新疆众和（600888）、海亮股份（002203）、栋梁新材（002082）、东方钽业（000962）以及包钢稀土（600111）作为参照公司，基于公司独特的优势，给予宝钛股份2009年30倍和2010年25倍的PE来进行计算，得出公司的目标价应该在20.10元-24.75元之间。维持“增持”评级。
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