长江证券：御银股份 加速布局 资金瓶颈凸显
事件描述
我们近期调研了御银股份（002177）(进入该股吧，新版行情)，并与公司高管进行了交流
事件评论
第一，ATM 运营布局加速，资金瓶颈凸显
从御银股份08年ATM合作运营布局数量来看，08年ATM合作运营共发机3070台，其中上线2115台，其余的正处于安装测试阶段，预计09年一季度将全部上线。从近几年新增ATM合作运营数量来看，呈加速上涨趋势，而这也成为公司ATM合作运营业务高速增长的主要原因。
从公司的发展战略来看，未来几年公司将继续采取较为激进的扩张政策，预计09 年新增ATM 合作运营数量与08 年持平。然而值得我们关注的是，ATM 合作运营对御银和银行虽说是一种双赢的合作模式，但由于御银股份必须先垫资制造ATM，这对公司现金流要求非常高，而从公司近几年财务费用来看，其现金流较为紧张。而08 年经营活动现金流无法满足资本开支也显示公司ATM 合作运营的扩张面临一定的现金瓶颈，尤其是在09 年上半年募集资金投放完毕后，后续的扩张若依靠银行借款，公司的财务费用压力陡增。
对于未来ATM 合作运营市场空间，由于ATM 运营目前还处于初步发展阶段，目前在珠三角、长三角、环渤海地区投放量与可投放的地点相比仍然较少，而目前中小银行与御银合作意向较多，其未来高速成长主要在于公司所拥有的现金能力。我们认为，在公司现金瓶颈问题解决之前，我们对公司2010 年后的ATM 的加速扩张持较为谨慎的态度。而市场对于御银股份单台ATM 合作运营收入减少的担忧，我们认为，随着ATM 投放量的增加，单台跨行取款笔数减少属正常现象，我们预计09 年ATM 运营单台年收入由08 年32037 降为30000 元左右。
第二，ATM景气延续，09年ATM销售增长已无悬念
我们在前期广电运通的深度报告中已详细论述中国ATM 行业景气仍将延续的观点(详细数据可参考我们2 月19 日发布的广电运通深度报告)，简单概括主要表现为三点：
第一，中国一线城市ATM 投放水平远低于发达国家和世界平均水平(发达国家为1000 台，世界平均水平为240 台，中国130 台左右)，同时，从ATM 支持银行卡数量看(中国每台ATM 支持10000 张以上银行卡，世界平均水平为4000 张左右)，中国ATM 已超负荷运行，且滞后于银行卡的发展。
第二，跨行取款收费机制的建立使银行投放ATM 变得有利可图，银行通过投放ATM，不但可以分流柜台工作人员压力，同时可获取稳定的现金流，这也就意味着银行投放ATM 的动力十足。
第三，从银行发展战略来看，各大银行无人自助服务网点高速增长仍将延续，这无疑将刺激ATM 需求的高速增长，同时，中国银行业自助服务水平的落后(工行年报数据表明，每个网点ATM 仅为1.4 台)也将促使银行加大ATM 投放力度。
在 ATM 行业景气延续的背景下，公司08 年ATM 销售收入增长50.5%，值得我们关注的是，公司08 年财报显示，存货中的发出商品为4307 万元，其主要为尚未确认收入的ATM 销售，较07 年底653 万元大幅增加，按目前毛利率计算，发出商品在09 年形成销售后直接可结转ATM 销售收入9742 万。依此看来，公司09 年ATM 销售保持快速增长较为可靠。
第三，我们给予公司“谨慎推荐”评级
我们预计公司2009、2010 年EPS 分别为0.60、0.73 元，由于08 年ATM 合作运营设备在09 年效益将得以体现，因此09 年公司盈利或将加速，但09 年后公司增长将面临一定瓶颈，目前股价对应09 年PE 为24 倍，股价基本合理，首次给予“谨慎推荐”评级。
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