银河证券：华能国际 业绩恢复程度取决于重点合同煤价格
1．事件
华能国际（600011）(进入该股吧，新版行情)发布2008 年年报，并召开业绩推介会。2008 年公司归属母公司净亏损37 亿元，每股收益-0.31 元。
2．我们的分析与判断
（1）预计09 年公司燃煤机组利用率回落6.5%
2008 年公司境内电厂发电量为1846.28 亿千瓦时，同比增长6.3%。公司燃煤机组全年平均利用小时为5246 小时，同比下降410 小时。公司预计2009 年燃煤机组全年平均利用小时为4900 小时，全年计划发电量为1900 亿千瓦时。
公司境内燃煤机组主要分布在江苏、山东、辽宁、上海等服务区。从2008 年发电量区域分布结构看，公司在华东、华北、东北地区的发电量占境内总发电量的75%。我们认为，江苏、山东两省区作为经济大省，受益于经济复苏，其09 年的用电需求有望保持正增长。两省区内08 年新增装机投产增速较低，因此09 年区域内机组利用率的回落程度有望好于全国平均水平。09 年第一季度，辽宁和上海地区用电量下降较多，对机组利用率产生较大压力。总体观察，我们相对看好公司在江苏、山东机组的利用率，认为公司燃煤机组全年平均利用小时和发电量可以达到计划值。
（2）09 年重点合同煤价格决定公司业绩恢复程度
2008 年煤价飙升是造成公司亏损的主要原因。公司08 年单位燃料成本达到253.66 元/千千瓦时，同比上升46.54%。
其原煤价格达到584.94 元/吨，同比上升167.17 元/吨；其中重点合同煤504 元/吨，上涨119 元/吨，市场煤673 元/吨，上涨208 元/吨。
我们关注09 年公司煤炭采购已经发生或即将发生的变化。（1）市场煤价格回落。公司在华东、东北区的沿海电厂使用下水煤，因此秦皇岛市场煤价格具有很好的参考价值。近期秦皇岛5500 大卡山西优混的平仓价格基本稳定在557元/吨，已经低于2008 年第一季度时的价格。（2）海外采购。公司从海外（印尼、澳大利亚、俄罗斯）采购的5500 大卡的动力煤到港含税价格为520-530 元/吨，低于国内市场煤价格。虽然海外煤炭采购仅作为少量补充，但是其低价格会对国内煤价产生微妙影响。（3）重点合同煤谈判接近尾声，煤电双方预期趋于接近。我们仍然维持对09 重点合同煤价格（含税）较08 年初价格上涨5-10%的判断。重点合同煤全年均价同比回落。（4）合同煤比例提高。08 年公司采购的重点合同煤比例仅为55.4%，低于多年来65-70%的水平。我们预计09 年重点合同煤实际采购比例可以达到65%，有助于综合煤价的下降。（5）原煤热值提高。
基于这五点考虑，我们假设公司09 年全年的单位燃料成本为218.1 元/千千瓦时，同比下降14%。重点合同煤价格和实际采购比例是决定公司业绩恢复程度的最重要因素。
（3）发展目标未改，基建与收购并举
公司发展目标未改，到2010 年力争实现发电装机容量超过6000 万千瓦；煤炭可控供应能力5000 万吨/年；港口煤炭储运、中转能力超过4000 万吨/年，煤炭海运能力超过3000 万吨/年。为达成目标，公司将基建与收购并举。
2008 年公司力争投产371.2 万千瓦机组。
3．投资建议
我们假设2009 年公司单位燃料成本同比下降14%，燃煤机组利用率下降6.5%，综合融资成本5.7%；2010 年单位燃料成本、融资成本不变，燃煤机组利用率上升2%。测算得到，2009 和2010 年公司每股收益分别为0.36 元和0.44元。我们维持对公司“谨慎推荐”的投资评级。
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