海通证券：泸州老窖 促进中低档酒发展以应对危机 - 东方财富网
海通证券：泸州老窖 促进中低档酒发展以应对危机
我们近日拜访了泸州老窖（000568）(进入该股吧，新版行情)公司，主要就经济危机对公司产生的影响、今年一季度的经营情况以及公司在09 年的经营发展思路等问题与公司进行了沟通。
高端白酒受经济下滑影响较大。受经济危机影响，高端白酒市场消费自去年4 季度以来下滑较大，从糖酒会上各大酒厂了解到的信息来看，除个别品种外，目前高端市场整体下滑约15%-20%。
国窖 1573 系列面临较大压力。随同整个行业，1573 的销量自4 季度开始面临较大压力，定单下滑较大，并且部分地区出现了窜货的现象。地域分布上，在外向型经济比较发达的华东、华南市场下滑较大，不过1573 系列虽然经过多年的快速发展，但仍具有一定的地域性特征，华东、华南市场仅约占1573 整体份额的10%左右，而西南（主要是四川）、华中（主要是湖南）、华北（主要是山东）等地作为1573 的强势区域，约占销售额的70%左右。目前这些地区（尤其是西南、华中代表的中西部地区）受到的经济冲击较沿海地区要小，因此也就在整体上减缓了销售的压力。
同时，国家近日印发了《关于党政机关厉行节约若干问题的通知》，要求“各级党政机关厉行节约反对铺张浪费，明年年底前不得新建办公楼，公务接待费用要下降10%”，这对于向来注重党政军渠道的高端白酒消费更是雪上加霜，但是1573的团购比例历来很小，仅占其销量的5%左右，因此预计这项政策的出台对公司影响不会很大。
但是茅台在今年1、2 月份集中放量却的确对1573 带来了很大压力，据了解，茅台放量拖累了1573 和五粮液等高端白酒的一批直至终端销售价格，目前1573 的出厂价是468 元/瓶，而一批价只有440-450 元/瓶左右，经销商只能通过返利获利。并且公司卖出产品后，很多货作为经销商的库存是存放在公司建在各地的中转库中，公司近期对这些中转库进行调研后了解到，这些社会库存的平均水平在上升，库存周转速度也在不断下降，从而抑制了经销商对产品的定单。量、价萎靡促使公司年后开始对1573 进行控量保价。而由于去年一季度基数较大。因此在综合考虑经济下滑、政府消费抑制以及竞争对手策略等因素，我们预计08 年全年1573 系列表内销量为2700-2800 吨，同比增长20%左右，而一季度则下滑10%-15%。在下半年经济有所好转的预期下，全年销量预计下降5%左右，并且年内基本没有提价的可能性。
中档酒销售收入微幅增长，支撑公司业绩。从糖酒会上感受到，中低端市场由于承接消费下沉、人们消费习惯支撑等因素的影响，受经济危机的影响较小，甚至部分公司的中低档品牌还略有增长。
目前特曲酒受经济影响，销量在一些地区也出现了下滑，但由于高档酒的消费转移，下滑的幅度较小。并且在去年提价的情况下，预计一季度的销售收入能够实现微幅增长。同时公司仍将坚持200 元、2 万吨的长期目标。从经销商渠道了解到，特曲近期有可能提价，对此我们持谨慎态度。
介于特曲和1573 之间的中档酒还包括浓香经典和百年老窖，其主销区域是四川和华北等地，公司历来没有把这两款酒作为主攻方向，对其营销的投入也不大，但其一直保持良好增长，甚至在当前经济环境下，这两款酒在1-2 月份也都实现了量和收入的正增长。对于其是否是春节因素带动以及未来是否还能保持增长态势，目前还很难确定，还需根据今后几个月的数据来加以判断，不过在消费下沉的大环境下，公司今后将会加大对这两款酒的营销力度预计 08 年老窖特曲能够实现销量5000 吨左右，加上浓香经典和百年老窖等能够达到6000 多吨；一季度总体销量持平，全年销量增长8%左右。在目前高档酒消费下滑的情况下，中档酒将是支撑公司收入和利润的重要保障。
促进低档酒发展，扩大市场份额。公司的低端产品主要包括头曲、二曲以及通过贴牌方式生产的众多系列酒。08 上半年年报显示，在特曲作为高档酒进行确认的情况下，中低端品牌仍实现了74%的增长，可见其发展势头良好。
公司通过总经销的方式，在保留自有品牌的情况下，与各地经销商合作推广其低端酒，在收取品牌使用费的同时又卖酒给这些经销商。08 年这块业务完成收入3 个多亿，超额20%完成预定计划。目前与公司合作的总经销商为22 家，经营的品种中除国窖礼品酒外基本为低端品牌，收入达到1000 万级别的有9 家，较07 年增长了50%，并且还出现了两家5000万级别的合作方。公司采用总经销方式生产白酒已经有10 多年的历史了，97、98 年时，其收入就达到了2 个多亿，但前些年公司一直注重高端路线，造成总经销发展缓慢，08 年才只有3 个多亿。因此在当前经济环境下，公司将遵循“双品牌塑造，多品牌运作”的战略，逐步加大对总经销品牌的推广力度，扩大单品规模，塑造一些比较有竞争力的低档品牌。
根据半年报，中、低端品种创造的毛利仅占白酒业务的16%左右，对公司业绩的贡献还比较小，但在当前经济环境下，这些中、低端品种可以较好的承接消费下沉，在稳定业绩的同时，又是公司冲击竞争对手、扩大市场份额的保障。
经济低迷之时或是行业洗牌之机。1988-1992 年时的经济衰退，全国从8 万家酒厂减少至3.7 万家，1998-2003，这个数字又从3 万家减少到了8 千家，而此轮衰退或许又将是新一轮的行业洗牌，预计至2012 年，全国酒厂将只剩4 千家左右。
此次危机对于公司既是危险同时又是一次很好的机遇，公司自身拥有完整的产业链和产品层次，同时双品牌战略以及强大的管理团队和执行力，能够保证公司不仅抵御衰退，更为公司做大做强提供了一个很好的契机。
营销变革提升销售能力。1) 08 年公司在整合VIP 公司的基础上组建了贵宾服务公司，独家负责团购市场，而其重点就是高校团购。为此老窖公司领导去年就参加了两次高校的伙食专贸会，目前在四川大学、电子科技大学已经有部分订单，今后将进一步向全国高校市场铺开。2） 公司谋划在各地建立销售公司，让经销商成为销售公司的股东，并以分红的形式获利，这样一方面可以避免一个地区的经销商之间出现恶性竞争，扰乱价格和销售体系；另一方面又可以由公司出面投入资金去拓展当地市场，从而避免经销商出于“搭便车”的心理而不愿过多投入，有助于品牌知名度的提升和产品的销售。
我们认为，虽然高校团购市场是一块还未被充分开发的处女地，但因其受众较小，消费能力有限，因此其潜在的需求量不是很大，更无法与党政军相比，而销售公司目前也还只是在筹划阶段，因此这两项举措短期内带动公司销售的能力有限，但长期来看对于公司拓展销售渠道、提升营销能力将会带来很大帮助。通过这两项措施，我们可以看出公司管理团队的创新精神。
同时，在营销投入力度方面，公司表示09 年公司将继续贯彻“双品牌”战略，加大营销推广，估计销售费用较08 年仍会有所增长，不过在增长速度上将会有所放缓，这可能是出于维护利润的角度所作出的考虑。
武陵处于良性恢复阶段。公司对武陵的长期发展抱有信心，常德当地政府对其支持力度也较大，目前当地政府基本用其作为政府接待酒，武陵酒在湖南尤其是常德当地也拥有比较传统的品牌认同力。而且武陵酒厂对自身定位也比较清晰，目前先立足湖南当地市场，稳扎稳打，做好恢复性生产。预计08 年武陵酒将基本能够实现盈亏平衡。
华西证券稳健经营，贡献利润。华西证券主要以经纪业务为主，资产质地一直不错，而且其自营规模很小，从而避过了08 年的大熊市。此次华西也来参加了泸州的经销商大会，借机向经销商宣传其定向资产管理业务，预计华西证券08 年能够贡献公司每股收益0.09 元。
盈利预测与投资建议。公司基于对经济下行的考虑，可能对业绩会使用一定的平滑手段，我们预计公司08-10 年的每股收益为0.96、1.14 和1.41 元，当前股价对应的白酒部分PE09 不到20x，我们认为当前股价已经反应了消费下滑对公司的负面影响。维持“增持”评级。
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