国泰君安：盐湖钾肥 2009年销量提升促业绩增长 - 东方财富网
国泰君安：盐湖钾肥 2009年销量提升促业绩增长
1. 经营回顾
1.1. 销量同比下降，产品价格上涨促业绩提升
2008 年盐湖钾肥（000792）(进入该股吧，新版行情)实现销售收入40.69 亿元，同比增长30.86%，实现净利润13.64 亿元，同比增长35.56%；净资产收益率47.49%；摊薄EPS 为1.78 元；每股经营活动产生的现金流量净额为2.76 元。公司2008 年度利润分配方案为：每10 股派现金16.72元，继续保持了高比例现金分红。
2008 年公司生产氯化钾209.46 万吨，同比增加19.5 万吨；销售氯化钾124.6 万吨，同比下降55.4 万吨，年末库存量高达135 万吨，库存水平创出新高。产品不含税销售均价为3250 元/吨，而2007 年为1660 元，同比上涨95.78%；氯化钾销售毛利率为78.41%，同比上升8.33 个百分点。2008 年收入、利润增幅低于产品价格涨幅的原因一方面是销量有较大幅度下滑，另一方面是盐湖发展及其他子公司向集团缴纳矿产资源费，增加了单位生产成本。销量大幅下降的原因主要是公司前3 季度看涨惜售，及四季度销售淡季而国内钾肥售价较高，需求清淡所致。
公司年末氯化钾库存量高达135 万吨，其中格尔木基地库存不超过20 万吨，绝大多数产品已输到分散在各省的5 个仓库中，这样有利于市场需求释放时迅速出货。
1.2. 向集团缴纳矿产资源费导致单位成本上升
2008 年开始，盐湖发展、三元等子公司根据向集团购买的卤水量向集团缴纳矿产资源使用费。根据2008 年签订的协议，盐湖发展缴纳3.06 亿元矿产资源使用费，增加吨生产成本255 元，三元等子公司生产成本也相应提高。从全公司的角度看，2008年氯化钾吨成本为716 元，而2007 年吨成本为508 元，同比增加40.9%。2009 年矿产资源费合同尚未签订，若吸收合并无法完成，矿产资源费仍有可能继续上涨，若完成吸收合并，则关联交易消失，2009 年公司氯化钾生产成本将大幅下降，毛利率也将得到提升。
1.3. 子公司经营状况良好
公司控股子公司生产经营情况正常，报告期内盐湖发展实现收入29.14 亿元，净利润18.89 亿元；三元钾肥公司实现净利润2.43 亿元；晶达公司实现净利润5213 万元。其中盐湖发展在缴纳矿产资源费后产品毛利率仍达到71.04%，继续保持很强的盈利能力。
1.4. 预收款将体现为一季度收入，现金流情况良好
公司资产负债率为37.01%，属于稳健水平；年末应收账款为6064.8 万元，其中70.94%为一年内账款，而1651.7 万元5 年以上应收款已100%计提坏账准备。公司期间费用控制得当，同比增加较小。期末预收款达到11.12 亿元，按3800 元/吨（不含税）价格折算数量约30 万吨，这部分预收款将在一季度体现为营业收入，并相应形成利润。2007 年公司经营活动产生的现金流达到21.2 亿元，同比增加26.2%，现金流状况良好。
2. 百万吨固矿液化项目的推进有赖于吸收合并完成百万吨“固矿液化”项目最大障碍是ST 盐湖拥有钾盐资源，但不能建设钾肥产能（涉及同业竞争的问题）；盐湖钾肥能够建设钾肥产能但没有资源。百万吨“固矿液化”项目的建设前提是吸收合并的完成，一旦吸收合并完成百万吨固矿液化项目将加速推进。项目目前处于前期水渠建设阶段，若吸收合并2009 年上半年能够完成，预计百万吨“固矿液化”项目2011 年可建成投产，届时公司钾肥产能将超过300 万吨。
3. 油价上涨有利于提振需求，支撑钾肥价格
近期国际油价上涨，已突破50 美元/桶，据预测继续上涨的可能性比较大。国际油价上涨有望带动棕榈油、生物柴油、染料乙醇价格上涨，从而提高相关农作物的种植收益，进而促进增加农作物种植面积和对钾肥的需求，有利于支撑钾肥价格。
根据2008 年12 月IFA 的预测，2008/2009 年全球钾肥消费量同比将下降8.2%，其中东亚地区同比下滑17%；2009/2010 年全球钾肥消费量同比将上升3.9%。若按日历年度预测，则2008 年全球钾肥消费量同比下降6.7%，2009 年同比将上升2.3%。
从IFA 的预测可看出，IFA 认为2008 下半年和2009 上半年是全球钾肥需求最疲弱的阶段，2009 年下半年需求有望回升。
在宏观经济仍然低迷的大环境下，国际油价能否继续上涨仍有待观察，即使油价跌回至40 美元/桶附近，我们依然认为钾肥价格在国际钾肥供应格局高度垄断，供应商纷纷减产保价，且基本没有新供应商加入竞争的情况下，钾肥价格不会暴跌。
4. 钾肥市场动态
PotashCorp 公司于3 月16 日宣布计划09 年继续缩减产量150 万吨，累计减产总量为至少350 万吨。3 月17 日PotashCorp 宣布将在4 月份暂停3 个在加拿大的工厂生产，并对需要短期内裁掉的940 名员工进行了提前通知。
3 月中旬BPC 以750 美元/吨的价格与巴西大进口商达成大颗粒氯化钾订单后，K+S 也确定了一船货物以CFR765 美元/吨的价格出运其巴西的主要进口合作伙伴。
Canpotex 在印度尼西亚的经销系统已经基本稳定住了销售价格，相当于到岸价CFR800-850 美元/吨。
棕榈油价格在经历了 1850-1950 令吉的幅度上下波动了几周后，又回升至2000令吉/吨。3 月19 日的4 月期货价格已经达到2015 令吉，5 月期货1972 令吉，在这个价格水平上，小生产商也有盈利的空间。
3 月24 日国内氯化钾的价格下行，港口红钾的价格低于3800 元，白钾的价格低于4000 元左右。
5. 维持“谨慎增持”评级
公司下属子公司元通钾肥10 万吨/年钾肥扩产已顺利达产，三元公司10 万吨/年钾肥扩产2009 年可投产。供热中心建设受2008 年中期钢材价格上涨影响有所推迟，2008 年冬季未投入运行，从建设情况看2009 年冬季可投入使用，将增加一个月产量，2009 年公司钾肥产量将在200 万吨以上，2009 年公司可供销售氯化钾超过330 万吨。
公司在年报中表示将争取2009 年实现销量200-250 万吨，同比将大幅增加，若按季度分解，预计一季度销量应在50 万吨左右。以4000 元/吨的售价，230 万吨销量测算，若无法完成吸收合并，盐湖钾肥2009 年EPS 为4.17 元；若完成吸收合并，存续公司2009 年EPS 为3.64 元，“谨慎增持”评级。如果国际油价持续上升，盐湖钾肥估值水平应得到提升，股价也有望超过我们的目标价，请投资者注意把握趋势性机会。
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