海通证券：新华百货 安全边际+潜在溢价
2008年净利润增长超过40%。今日（2009年3月19日）新华百货（600785）(进入该股吧，新版行情)发布2008年报，2008年公司实现营业收入28.25亿元，同比增长12.11%；实现利润总额15546万元，同比增长30.48%；实现归属于上市公司股东的净利润10805万元，同比增长41.07%，扣除非经常性损益的净利润10579万元，同比增长32.75%。公司2008年分配方案为每10股派发现金红利2.00元（含税），送红股4股，实施后总股本由12347万股增至17286万股。
2008年公司实现每股收益0.63元，扣除非经常性损益后的每股收益为0.61元，与我们之前的预期0.61元基本一致。
2008年公司净资产收益率达到了15.86%，而去年同期为11.61%。此外，公司每股经营性现金流在报告期为1.19元，较去年减少了4.03%。
简评和投资建议。我们在2009年2月22日推出的新华百货调研报告中曾对公司经营状况和业绩预测等做过较深入的分析。我们维持对公司之前的判断，认为公司属于拥有“安全边际+潜在超额收益”的区域性商业龙头，“财务稳健”，而“与物美的整合可能改变其估值水平”。我们认为，公司作为银川当地的区域性商业龙头，在百货、家电零售、超市等领域的优势非常明显，“这一方面得益于公司作为本地老牌商业企业长期形成的商誉和所拥有的地理位置优越的商业物业；另外一方面也得益于可能由于本地市场相对有限而外来零售巨头基本没有渗透入银川市场的竞争格局。我们判断，这种有利于公司经营的竞争格局在未来较长的一段时间内也比较难改变”。
我们维持对公司2009-10年EPS约为0.72元（不做门店大规模重新装修的假设下）和0.80元（已经考虑到了公司较为保守的财务会计制度）。与目前市场上大部分区域性百货零售企业的估值水平相比较，并结合公司未来的经营情况和相对稳健的资产和现金流指标，我们认为新华百货在不考虑物美注入的情况下，给予其2009年EPS以20倍以上的PE是相对合理的。
我们认为：公司未来与物美的整合可能会给公司做大销售规模和利润规模带来机遇。虽然目前的资产（物美的相对控股权）注入和定向增发等尚等待重新启动，但我们预期实施的可能性较大。当然物美注入后对新华百货EPS的影响还要等待资产整合的具体方案，但我们预期未来的方案摊薄每股收益的可能性比较小，而物美在香港的较低估值、国内A股超市类公司相对较高的估值都可能给新华百货未来的估值水平带来提升的机会。
我们维持“增持”的投资评级，认为公司目前的股价包含的是对新华百货目前资产和经营业绩的反映，而与物美的整合尚未体现出来，给以15元以上的六个月目标价。我们大致测算，如果以目前的股价，参照之前的议案定价方式，而物美商业的净利润估值能够从原来2009年的13倍提升至20倍，其估值水平变化可能给新华百货A股价值提升的空间为3.5-4元。
年报分析。
(1)门店和子公司中除2008 年半年多装修的百货大楼外，其他均表现出高增速长，体现了公司在银川地区强大的经营优势。公司旗下有四个百货门店、一个连锁超市公司，一个连锁家电零售公司。四个百货门店中百货大楼和东方红商场属于母公司，两个门店2008 年实现8.87 亿的收入，同比下降近2000 万，但这是在作为主力门店的百货大楼2008年4-10 月进行持续分楼层装修后实现的。2008 年该门店实现收入在3 亿左右，预计2009-10 年销售收入有望实现30%以上的复合增长。除了收入受到影响，2008 年2000 万左右的装修费用计入当年费用使得百货大楼实现的净利润也大幅下降，从已经披露的年报的母公司报表看，百货大楼和东方红商场共实现净利润在2300-2400 万，其中百货大楼可能在600 万左右，预计2009-10 年百货大楼随着收入较大幅度增加、费用减少，净利润将有大幅增长，可望分别达到1620万和1974 万。而东方红商场的净利润有望继续保持较快增长。
老大楼2008 年实现的净利润同比增长59.3%，达到2647 万元;购物中心2008 年实现的净利润同比增长高达214.7%，达到1660 万元;连锁超市实现净利润2654 万元，同比增长337.9%;东桥电器实现净利润2543 万元，同比增长60.9%。
我们认为，这么高的增幅在未来可持续的可能性并不大，作为相对成熟的门店，我们对未来其收入和净利润都给予了相对稳定的增幅预期。
(2)2008 年销售收入稳健增长，综合毛利率略有下降(主要原因是低毛利的家电零售和超市收入增幅较大，毛利率较高的百货因为装修原因收入下降)，但各项费用比例得到有效控制，最终导致净利润率由2007 年的3.33%大幅提升到4.27%，反映了公司较强的市场影响力和经营效率，这与公司相对有效的激励机制也有一定关系。
表 2 是我们对公司合并损益表主要指标和比率的分析，以及对2009-10 年的预测。在一个主力门店做装修，销售收入同比下降1.5 亿以上的情况下，公司2008 年实现28.2 亿销售收入，同比增长12.11%。我们对2009-10 年公司营业收入的增长给予了较为保守的预测。
由于毛利较高的主力门店装修导致来自于百货业务的收入下降，而来自于毛利率较低的家电、超市的收入增幅较大，因此2008 年综合毛利率同比下降了1.6 个百分点，这只是经营结构变化带来的，而如果从可比口径上来看，结合我们前期的调研，公司各类业务的综合毛利率基本维持稳定。预计2009 年之后百货大楼恢复正常经营后，公司综合毛利率可能会维持稳定并略有提升。
2008 年公司销售费用比例和管理费用比例均有不同程度的下降，共下降约2.1 个百分点，两项费用比例下降到了11.64%，这是在百货大楼2000 万左右的装修费用一年之内全部计入费用后实现的，反映了公司良好的盈利能力。2009年之后，公司管理层的奖励基金将不再计提，因此管理费用比例仍有下降的空间。
从资产负债表和现金流量表看，公司财务状况稳健。14.7 亿的资产中，8.8 亿的流动资产，其中包括5.9 亿的货币资金;不到6 个亿的非流动资产中，包括2.6 亿的固定资产(自有商业房产物业等)和2.2 亿的长期股权投资。而7.5 亿的负债中，有近3 个亿是预收账款(发卡等)，另外应付款和应付票据分别为2.7 亿和1.3 亿，均属于正常商业经营中的占款循环。公司基本没有有息负债。
而公司2008 年经营活动产生的现金流净额达到了2 亿以上，基本是净利润的2 倍，继续维持了较好的现金流。
(3)从分季度拆分合并损益表看，公司四季度经营收入和毛利率均保持着较为稳定增长的态势。
我们对公司2007-08 年分季度合并损益表数据比较分析发现，公司2008 年四季度在CPI 下降影响超市可比门店增长的情况下销售收入仍旧实现了11%的同比增长，与全年增幅基本一致。
由于 2008 年四季度百货大楼百货业务装修完成恢复营业，该季度的综合毛利率较2007 年四季度略增长了0.14 个百分点。因此整体而言，公司四季度的经营状况并没有受到宏观经济波动影响，反映了公司在所处区域较强的经营优势，也反映了中西部区域消费波动弹性较小的特点。
从其他各项指标看，公司四季度经营情况也基本维持正常。
对公司具体经营情况可参考我们2 月份推出的新华百货调研报告。
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