东海证券：长江证券 08年继续享受07年“牛市”的剩宴
1. 各项业务收入大幅下滑
1.1 2008 年总体经营成果
长江证券（000783）(进入该股吧，新版行情)全年营业收入20.73亿元，较上年下降58.22 %，营业利润9.73亿元，较上年下降71.38%，净利润7.02 亿元，较上年下降70.32%。EPS 本期为042元，比去年同期的1.41元下降70.21%;加权平均的净资产收益率为13.90%，比去年同期的59.27%下降45.37%;
期末所有者权益为46.03 亿元，比去年同期末的54.90 亿元，减少8.87亿，下降16.16%，所有者权益下降一是因为本期支付2007 年度分红8.374 亿(10 股送5 元)，另外是可供出售金融资产的减值，估计本期可供出售金融资产减值带来的股东权益减少金额约为7.516亿元。
没有了像 2007年底投资上帐面赢利的的稀放，公司2009年的自营投资收益情况难以乐观，将主要取决于2009 年股市行情动向和公司的投资能力与风险控制水平，经过2008 年的股市大跌，公司年底股票投资的帐面金额只有2亿元左右，其中列入可供出售金融资产的股票投资为1.63 亿，此项投资已计提了减值准备金约1.39 亿，如果行情好转，公司自营收益的帐面可调节的余地也就是这个金额了。
1.2 经纪业务与市场整体几乎同步下滑
报告期内公司实现证券交易总额10604.57 亿元，比上年同期下降30.41%，全行业排名第19 位，市场份额从1.358%提升为1.462%。其中股票基金交易量7806.38 亿元，比上年同期下降41.67%，市场份额达到1.449%，而去年同期市场份额为1.439%，全行业排名第20 位;
经纪业务实现营业收入135139.35 万元，比上年同期下降38.79%;经纪业务营业利润88792.17 万元，比上年同期下降48.47%。
1.3 自营盈利主要是来自可供出售金融资产的出售和仓位控制
公司在 2008年年报认为：“由于对市场的准确判断和对风险的有效控制，公司及时调整了投资规模和资产配置，使公司较早锁定了投资收益，有效降低了自营风险。”我们通过对年报数据分析，此种说法还是比较正确的，首先，公司期末股票投资帐面金额2亿元左右，占净资本的比例从2007年底的57.99%下降为12.67%。其次公司及时地出售了可供出售金融资产;当然从2008 年的自营收支构成来看，公司主要是通过出售可供出售金融资产而带来了较好的盈利。
1.4 资产管理业务收入有所增长，总金额很少
公司集合资产管理计划取得长足的进展，设立了超越理财2 号、超越理财3 号和超越理财增强债券共三期集合资产管理计划，发行规模分别达到10.07亿元、2.69亿元、和 1.97亿元，产品种类丰富，业务得到了稳步推进。公司实现资产管理业务收入 1000.63 万元。去年同期此项业务收入为743 万元，今年同比增长了34.6%。
1.5 承销业务收入增长很快，但总金额仍较少
在承销业务上，公司深入推进“特色投行、精品投行”战略。报告期内，公司全资子公司长江证券承销保荐有限公司完成2 次增发主承销和1 次配股主承销，签署财务顾问项目36 个。
在债券承销上，公司担任了08 兵器债的主承销商，08 兵器债发行规模达45 亿元;累计承销国债88 亿元，累计承销金融债175.30 亿元，累计承销央行票据300.90亿元，在券商中综合排名前10位;实现银行间债券市场现券交易量3075 亿元，较去年同期增长149%，同业排名第6 位。公司牢牢把握债券市场的牛市机遇，继续保持在债券市场的领先地位。
投行业务本期收入为7314 万元，比去年同期3180万元，增长130%。公司在保荐业务、财务顾问、投资咨询等业务上实现收入3594 万元，比去年同期1495 万元，增长了140%。
2. 公司 2008年的费用控制情况
公司 2008 年业务管理费支出8.63亿元，比去年同期的13.20 亿元，减少4.57 亿元，减少了34.6%，而2008 年公司的营业收入下降了58.22%。可见公司2008 年的业务管理费开支还是作了较好的控制。
从业务管理费的明细情况来看，职工薪酬减少了3.91 亿，但本期期末应付工资从2007 年底的4.97 亿元降为2008年底的3.54亿元，显示公司管理层仍在职工薪酬未来发放上保留了较强的能力。另外主要有证券投资者保护基金本年比上年少交0.486 亿元。由此我们明白公司2008 年的业务管理费开支的控制主要是通过对职工薪酬的控制来实现的。这既说明了证券公司职工工资的弹性余地很大，也说明管理层在公司股东与公司职工利益之间寻求一种利益上的平衡关系。
3. 公司的盈利能力和前景预期
从期末公司的资产分布来说，主要还是客户的交易保证金资产，近二年来公司经纪市场份额基本保持稳定，略有增长，这将为公司2009 年的经纪业务收入提供一定的保证，从2009 年1-2 月交易额来看，经纪业务的收入仍有望保持较好水平，而资产管理业务收入和投行业务收入从金额上看将难有大起色，公司2009 年的盈利水平主要取决于经纪业务与自营业务的情况，以及公司在股指期货和融资融券等新业务上的收入情况，当然对公司职工薪酬等费用开支的控制也应是重要的内容。
值得一提的是公司参股49%长信基金和30%的诺德基金，在2008年和2007年分别提供了5187 万元和4100 万元的投资收益，成了公司较为稳定的投资收益来源。
4. 对公司 PB相对估值简要分析
按 2009 年3 月10 日收盘价，公司总市值为211.09 亿元，公司市值对应2008 年净利润的市盈率PE为30倍左右。证券公司的年EPS随股市波动变化很大，故而较难证券公司当期PE来对证券公司作出较好的相对评估判断。
公司目前股价对应的市净率PB为4.60倍，公司近五年来全面摊薄的净资产收益率水平如下：
公司近五年来的平均净资产回报率为14.90%,基于公司业务净利主要来源于股市经纪业务与自营业务的情况，公司未来的净资产收益率水平仍将取决于股市行情情况和相应的股市的交易活跃程度，我们认为随着理性价值投资的深入，投机博取短期差价的交易行为的减少，券商的纪业务收入和净利均将大幅减少，而公司在自营业务也将只能赚取较为合理的投资回报率水平，这样没有理由期望长江证券的净资产回报率水平将长期保持在远远超越社会平均资本回报率的较高水平。加上公司计划中的非公开发行筹资计划，很难想见公司的未来平均净资产收益率能超当前五年平均14.9%的较高水平。
根据我们在《估值的不确定性与股价波动》中关于合理PE 与PB水平的研究，我们认为按年底净资产计算的净资产回报率(由于分母变大了，这比通常提供的全面摊薄或加权平均净资产回报率水平数值要低些)不到14.9%，长江证券的PB 的合理估值水平在2 倍左右才能使当年的股东市值净利率达到7%，(即超过当前一年期定存利率水平2.52%的5%)，所以我们认为从PB估值来看公司并不低估。
而且相对整体市场来说历史平均14.9%的净资产回报率水平并不比市场整体的历史平均高出多少(2004年至2008年的市场简单平均ROE水平约为15.8%左右)。3月10 日整体市场的PB 水平(相对于2008年三季度净资产)约在2.4倍，我们认为按相对于市场水平估值，长江证券的当前PB 相对估值水平应当在2.4 倍左右，如果对长江证券未来的净资产回报率水平预期较高，至多能给予3倍左右的PB估值，我们认为长江证券的合理股价水平应当在6.6元至8.25元之间，对应于PB估值在2.4-3倍之间。公司上市时的估值是按PB4.42倍作价的，我们认为公司上市时的估值是偏高的。
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