中信建投∶白云机场 09-10年关注公司内部资源整合
事件：白云机场（600004）(进入该股吧，新版行情)今日公布2008 年年报，数据显示受航空市场下滑影响，公司08 年业务量增速有所放缓，同时航空公司历史性的巨额亏损也导致公司收费费率有所下调，07 年底增发募集资金项目盈利能力低于预期，2008 年公司营业收入增长13.65%，净利润增长34.61%。由于07 年底公司增发收购集团飞行区资产，数据可比较性有限。
简评
增发收购项目遭遇航空市场需求放缓，航空公司出现历史性巨额亏损，导致公司募集资金项目盈利能力低于预期。
2007 年底上市公司增发收购集团飞行区资产，公司航空性业务收入分成比重提高，但2008 年航空公司受需求下滑和油价上涨等因素，全行业出现282 亿元的历史性亏损，同时2008 年3月新的《机场收费改革方案》对基准收费费率的调整，导致公司单位航班起降服务收费费率同比下降4.5%，公司增发募集资金项目的盈利能力低于预期。航空性收入方面，旅客综合服务费和安检费是2008 年亮点，同比分别增长38.45%和78.03%，一方面与收入分成比例提高有关，同时也与公司扩展业务范围有关。
2008 年公司进行内部资源整合，对部分业务进行事业部制和推行特许经营权运营模式，希望逐步改变公司各个业务线各自为政，资源运行效率低下的弊端。
从实际运行效果来看，公司业务结构重组尚在进行中，效果并不明显，2008 年由于增发收购飞行区资产盈利能力低于原有资产，公司毛利润率从2007 年的46.8%下降到2008 年的42.2%，下降4.6 个百分点。公司作为传统大国企，各项业务结构改革进度比较缓慢，考虑到公司净资产收益率远低于同类上市公司，内部资源整合效率提升空间较大，2009-2010 年可重点关注公司业务结构重组对效率提升影响。
非航空性业务收入比重高是公司的一大特点，2008 年占收入比重43.96%，远高于行业平均水平，但整体盈利能力尚不理想，尚有较大增长潜力。
2008 年公司租赁、地面运输、代理、广告业务发展势头良好，收入增速均超过20%，远高于业务量增速，其中广告收入增速达到33.10%，公司控股75%的广州国际广告公司实现净利润0.8347 亿元，同比增长73.09%，占公司净利润比重达到12.9%，成为重要利润增长点。2008 年公司商业销售收入受雪灾影响租金减免和下调影响，同比下降52.34%，公司航站楼商铺设计的天然缺陷导致公司商品销售收入2006 年以来持续下滑，急需新的解决方案，扭转困局。
机场建设费返还政策是公司重要利润来源，2008 年占公司利润总额的59.36%，2009-2010 年政策变动不大，2011 年之后，机场建设费能否获得国务院的续征批准，不确定性较大。
公司2008 年获得机场建设费返还4.18 亿元，同比增长4.37%，由于2007 年10 月国务院批准的机场建设费续征政策在2010 年到期，之后能否继续获得延期，存在较大不确定性，考虑到政府性基金收费项目逐步取消的大趋势(如2009 年1 月开始实施的燃油消费税政策取代养路费等6 项政府性收费项目)，我们对此并不乐观。由于国内机场行业基础设施建设的资金缺口巨大，2010 年之后实施费改税的可能性大，对上市公司2010 年之后的盈利水平构成一定压力。
2009 年公司资本开支压力不大，2010 年白云机场扩建项目的投产对公司构成较大资金压力。
2009 年由集团代建的总投资21 亿元的中心货站和东西三指廊预计2009 年7 月和2009 年10 月投入运营，考虑公司每年经营性现金净流入达到10 亿元，公司收购资金压力不大，但2010 年集团现投资建设的白云机场扩建项目投入运营对公司2010 年构成较大资金压力。白云机场扩建项目投资140.36 亿元，预计2010 年广州亚运会之前投入运营。
2009-2010 年国内航空市场恢复性增长，公司业务量增速稳步提升，预计年均盈利增速保持20%以上。2008 年受航空市场需求下滑影响，公司业务量增速处于近年低谷，2009-2010 年随着国内航空市场需求恢复性增长，由于公司国际航班比重仅5%左右，因此国际航线低迷对公司业务影响相对有限，预计2009-2010年公司业务量飞机起降架次分别增长10.14%和10%，规模效益的发挥和公司内部资源重组带来的运营效率提升，预计2009、2010 净利润增长分别为26.51%和17.35%，(2010 年盈利预测不考虑机场扩建项目收购情况)。
投资分析：
2009-2010 年公司随着资产利用率的提高，以及公司内部资源整合效果的显现，规模效益的发挥将确保公司盈利增速仍保持较高水平，关注公司内部资源整合效率提升情况。2010 年之后，机场建设费返还政策的不确定性以及白云机场扩建项目收购带来的资金压力，公司盈利存在较大压力。投资方面，考虑到未来两年公司利润仍处于高速增长期，投资评级维持增持，目标价位下调到10.6 元，20 倍2009 年PE 估值水平。
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