长江证券：长安汽车 微车业务上升难补合资业务下滑
微车业务上升难补合资业务下滑
事件描述
2007 年报显示，长安汽车（000625）(进入该股吧，新版行情)实现净利润6.67 亿元、2008 半年报显示公司实现净利润4.50 亿元、2008 年3 季报显示公司单季
度亏损1.06 亿元，Q1-Q3 累计实现净利润为3.43 亿元、2009 年1 月23 日公司发布业绩预减公告称2008 年全年将
实现净利润约为3893 万元，同比下滑超过90%，实现基本每股收益为0.017 元。
针对公司业绩剧烈变化我们于近日调研了长安汽车，现将调研情况汇报如下：
事件评论
第一，投资收益的大幅降低是公司业绩低于预期的重要原因
从 2007 年权益净利润的构成状况来看大致可分为盈利部分和亏损部分
盈利部分：长安福特马自达9.58 亿元、长安铃木0.63 亿元、河北长安0.11 亿元、江铃控股0.49 亿元
亏损部分：长安福特马自达发动机-1.49 亿元、南京长安-1.50 亿元、本部业务-1.16 亿元
综合来看长安汽车2007 年实现净利润6.67 亿元，其中长安福特马自达实现权益净利润9.58 亿元是整个公司业绩能
够扭亏为盈的关键。
分析前面表1 中的分季度财务数据我们发现3 季度毛利率的微幅下滑以及管理费用、营销费用的小幅上升固然是利润
降低的重要原因但更重要的是公司3 季度实现的投资收益仅为1047 万元，不仅低于去年同期2.26 亿元更大幅低于
2008 年Q1 和Q2 的3.08 和3.06 亿元。综合来看投资收益的大幅降低是长安汽车业绩低于预期的重要原因、而投资
收益中的重中之重就是对长安福特马自达的投资收益。
第二，结构性产能过剩显示长安福特马自达南京工厂成为业绩拖累
分析长安福特马自达2008 年月度销售数据我们发现伴随着行业销售的低迷，公司在3 季度并没有呈现出往年一样的强势上升趋势。产品销售的低迷固然给公司总体产能利用率以及业绩带来一定负面影响，但是重庆工厂和南京工厂呈现的严重结构性产能过剩恐怕才是公司利润大幅下滑的根本。
重庆工厂：重庆工厂生产蒙迪欧致胜、马自达3、福克斯、S-max 以及沃尔沃系列产品，产能为20 万台整车，数据显示虽然近两年产能利用率略有下滑，但还算基本位于高位
南京工厂：南京工厂投资额高达38.4 亿元，2007 年底马自达2 正式投入南京工厂批量生产，2008 年马自达2销量仅为13692 辆，南京工厂产能利用率不足10%;2009 年中期新嘉年华也将正式投入南京工厂批量生产，但总体来看我们认为南京工厂产能利用率在短期内很难达到较高水平。极低的产能利用率和巨大的生产线投资额将使得南京工厂单车折旧巨大，这导致毛利率下滑比较严重。
在南京工厂的拖累下我们预计长安福特马自达在2008 年和2009 年毛利率将降至23%左右，我们预测长安福特马自达在2008 年和2009 年创造的净利润分别为6.79 亿元和6.76 亿元。
第三，新奥拓的暂时缺位恐将导致长安铃木利润下滑
长安铃木自2006 年以来销售4 款车型，分别是奥拓、羚羊、雨燕和天语(2006 年底推出)。2008 年9 月奥拓停产，公司预计全新奥拓最早将于2009 年底推出，也就是说在2009 年中的很长时间里长安铃木将面临“四缺一”的产品格局。这也意味着长安铃木在2009 年全年产能利用率将有所下滑，相应产品的毛利率也会有所下滑。我们预计长安铃木2008 年和2009 年创造的净利润分别为1.68 亿元和1.08 亿元。
第四，争夺市场份额的“汽车下乡”行为下，微车量增未必会利增
2009 年月1 月国家出台汽车产业振兴规划，其中明确规定“从2009 年1 月20 日至12 月31 日，对1.6 升及以下排量乘用车减按5%征收车辆购置税。从2009 年3 月1 日至12 月31 日，国家安排50 亿元，对农民报废三轮汽车和低速货车换购轻型载货车以及购买1.3 升以下排量的微型客车，给予一次性财政补贴。”
长安汽车微车业务分布在3 个工厂，其中长安本部生产微客、河北长安生产微卡，而南京长安以微客为主微卡为辅。从2007 年的盈利状况看，本部和河北长安的微车业务是盈利的而南京长安的微车业务是亏损的;从产能利用率来看也颇为类似，2008 年本部微车产能利用率超过100%，河北长安微车产能利用率接近75%，而南京长安微车产能利用率不足50%。
2009 年在国家投入50 亿元对农民换购微型车给予补贴的前提下，公司自发投入1 亿元资金用于微型车促销。鉴于此，我们大幅上调公司2009 年微车销量预测，并同时相应提升营销费用比率。我们认为在2009 年河北长安利润将出现一定增长，而南京长安将减少亏损额度!
第五，自主品牌轿车短期仍难实现盈利
长安汽车本部自主品牌轿车有四款车型，分别是奔奔、杰勋、志翔和悦翔。自主品牌轿车分两条线生产，其中奔奔、杰勋和志翔是共线生产，产能为10 万辆;悦翔单独一条线生产，产能为5 万辆。
从产品销量来看志翔和悦翔的市场接受程度并不高，并且在自主品牌这个领域志翔和悦翔也受到来自奇瑞、吉利和比亚迪的强力挑战。产品销量的不足也导致产能利用率低下，因此我们仍然保持对长安汽车自主品牌轿车谨慎的态度，我们认为自主品牌轿车2008 年可能将亏损超过2 亿元。
第六，回购b 股最多将增厚EPS 约25%
公司2 月16 日复牌公告回购B 股预案，将以不超过9.09 亿元收购不超过4.23 亿B 股。我们认为随着B 股价格波动，公司最后回购数量应该低于4.23 亿股，所以公司EPS25%左右的增厚应该是最理想的情况。
第七，2009 年业绩依然难有起色、维持“谨慎推荐”评级
我们对长安汽车各部分盈利预测如下，我们预测公司2009 年EPS 为0.10 元(基于4.23 亿B 股全部回购)，维持对长安汽车的谨慎推荐评级!
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