国泰君安：长航油运 运力扩张迅速 盈利受制运价
事件：
业绩预增基本符合预期：20 日长航油运(进入该股吧，新版行情)发布2008 年度业绩预增公告，预计08 年公司实现归属于母公司所有者的净利润同比增70%左右，扣除非经常性损益后，同比增长50%以上。
评论：
扣除非经常性损益后同比增长50%以上：根据公司预增公告，08 年公司将取得近6 亿的净利润，其中处置船舶资产等非经常性损益项目增加的营业外收入近2.2 亿元(其中1.7 个亿无需交税)，折算得非经常损益约3.8 亿。
运价四季度业绩环比略增：公司前三季度EPS 分别为0.189 元、0.055元、0.062 元，估计四季度单季EPS 为0.064 元，环比略增3.23%。在运价下跌的背景下，公司四季度略增的主要原因有三个：
一、油价下跌保证了等效期租水平的稳定：四季度一直是油轮传统的旺季，但随着经济危机的愈演愈烈，全球油品需求大减。中东-日本的WS 指数环比下降43%、成品油轮运价指数环比下降28%，但WTI 指数四季度环比降幅达51%，运价跌幅小于油价跌幅的背景，在一定程度上保护了油轮市场的等效期租水平。根据BLOOMBERG 中披露的油轮等效期租水平，中东-日本航线成品油轮及原油油轮的TCE 水平四季度环比分别下降8.8%、37.7%。而通过我们和公司的沟通，四季度公司营运的MR 油轮等效期租约2.2 万美金/天，而VLCC两次签约的等效期租，分别约6.1 万美金/天，及5.5 万美金/天。因此，等效期租水平的稳定是保证公司四季度业绩稳定的关键。
二、三季度多提的燃料成本使本期成本减少：公司三季度调整了收入确认政策，再决定将收入确认原则变更为完工百分比法的同时，并未在成本上做相应调整，这相当于节约了本期的成本支出。
三、新增VLCC 的运营：10 月交付的VLCC(长江之珠)，本期营运了1 个半航次，增加约400 万美元的租金收入(扣除燃油、港口费)。
09 年运力增长将高于预期：按照原预期，08 年公司将有8 艘MR 及3 艘VLCC 投入运营，但其中有2 艘MR、2 艘VLCC 并为按计划于11-12 月投入运营。这将给09 年新增69 万DWT 的油轮运力。
业绩预测：我们假设09 年WS 在50 点，即VLCC 的TCE 在5.1 万美元/天，且MR 的TCE 在2 万美元/天，则公司08-10 年的EPS 分别为0.37、0.38、0.51 元。公司处于扩张期，但却无奈受累于下行的大市。截至08 年底，公司21 艘MR 油轮，有11 艘投放于东北亚市场，3 艘投放于澳洲，4 艘用于沿海油运，2 艘固定期租了2 年(期租费约2.1-2.2 万美金/天，截至到09 年到期)，另有1 艘进了POLL。09 年，公司面临着运力投放加速，折旧增加，资金链紧张的局势，因此行业的运价是其营运的关键。
中性评级：公司08-09 年的PE 分别为12.8、12.5 倍，高于行业平均水平。在船价下跌的背景下，中期预测的6.25 元的NAV 也有进一步下跌的可能。故基本面上，公司业绩面临一定的下行风险。而油轮业，09 年依然受制于经济需求下行、运力投放过快的压力，因此我们依旧维持行业中性、公司中性的评级。待公司正式年度报告刊出后，我们再更新公司完整模型。
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