长江证券：烟台万华 MDI限产终迎价格反弹 更显投资价值
事件描述
近日，国内聚合MDI 终于迎来触底反弹，华东地区聚合MDI 成交均价达到11800～12000 元/吨，较2 周前的最低点涨幅达到800～1000 元/吨；纯MDI 国内行情已基本走稳，稳定在1.65 万元～1.7 万元/吨左右成交价，未出继续下行趋势。
此次MDI 价格迎来反弹主要原因是基于如下三方面原因：1、MDI 行业限产报价是最主要原因， BAYER35 万吨新装置维持停车，上海联恒装置母液生产装置亦维持停车状态，NPU 目前仅依靠瑞安装置生产供应，其日本20 万吨装置维持停车，烟台万华(进入该股吧，新版行情)两套装置开工率也仅维持在50%～70%;2、在MDI 主要厂商停车或降低开工率清理库存后，贸易商对后市看涨，惜售现象严重;3、下游客户习惯性年前补货，短期需求有所回暖。
事件评论
第一，聚合MDI 价格前期底部基本确立，09 年价格走势依赖供需博弈
对于前期市场聚合MDI 价格跌至1.1 万元/左右的水平，我们认为在上游原料企稳情况下，国内外MDI 主要生产企业纷纷停车或降低开工率，清理库存，寡头垄断的行业竞争格局限产报价意图明确，该价位下，国内MDI 龙头企业烟台万华聚合MDI 吨毛利仅为2600 元左右，跨国企业吨毛利更低(日本NPU 已经出现较长时间亏损)，MDI 价格底部基本确立，对于目前聚合MDI 价格的反弹符合我们之前的预期，对于未来聚合MDI 价格走势，我们认为随着开春后，下游需求的季节性回暖，聚合MDI 价格会稳中略升，直到BAYER、上海联恒、日本NPU 等企业开工率逐步提升，供给也在逐步释放，09 年MDI 价格走势将依赖供需博弈形成一个新的平衡。
第二，MDI 行业具有较高的技术壁垒，全球MDI 产能有序扩张
MDI 采用液相光气法生产工艺，过程包括缩合、光气化、分离等多道工艺，技术难度大，进入壁垒极高，目前全球仅6 家大规模化MDI 生产企业(另外4 家规模相对较小)，MDI 行业呈现寡头垄断的竞争格局，内资企业仅烟台万华一家生产商。从表1 中，可以看出未来，全球MDI 产能有序扩张，扩张区域主要以亚太区为主，年均产能增长率相对于目前生产规模的6%～10%左右。
第三，考虑MDI 需求放缓预期，行业开工率仍维持高位，行业处于景气
MDI 主要包括纯MDI 和聚合MDI 两大系列产品。纯MDI 下游主要应用于氨纶、鞋底原液、浆料、TPU 等领域，聚合MDI 主要用于建筑的保温涂层、冰箱、汽车、电器等领域。2008 年前，全球MDI 年均需求增速高于GDP 增速，国内MDI 增速也是GDP 的1.5～2 倍。考虑到受次贷危机导致的全球经济下滑的预期，全球或国内MDI 增速只会增速放缓或略有下降，很难出现市场恐慌的需求大幅萎缩状况。我们预计2009、2010 年全球MDI 需求放缓情况下，MDI装置开工率至少在80%以上，才能维持全球MDI 供需平衡，MDI 行业仍处于景气。一旦宏观经济向好，MDI 需求增速又会恢复，MDI 行业开工率有望更高。
第四，国内MDI逐步走向供需平衡，价格也将国际接轨
据统计2007 年国内MDI 总计需求量达到74 万吨左右，国内MDI 进口依赖度仍为50%以上，预计未来国内建筑节能市场启动后MDI 将迎来广阔的市场空间，国外MDI 生产企业加快到中国扩张的步伐，以期分享更多利润。上海拜尔35 万吨/年装置将于今年8 月开始试车，估计08 年底09 年初装置即可稳定运行;巴斯夫计划在重庆新建一期40 万吨的装置已获当地政府批准，加上宁波万华二期批准的30 万吨MDI 项目，保守估计2010 年国内MDI 产能至少超过130 万吨，中国有可能由MDI 净进口国转为净出口国。此次我们判断之前1.1 万元/吨的MDI 价格接近为底部，主要也是依据国内外MDI 价格出现倒挂，拜耳35 万吨装置和上海联恒24 万吨装置纷纷停车，说明该价位低于跨国企业承受底限，国内外MDI 价格也将趋于一致，MDI 价格止跌反弹企稳后下游需求也将不断修复。
第五，烟台万华未来业绩增长来自于MDI 产能扩张
公司目前MDI 总产能为44 万吨/年(烟台20 万吨/年和宁波万华24 万吨/年)。公司计划09 年一季度通过技改将宁波一期产能扩大到30 万吨，与此同时宁波万华二期项目2007 年提前获发改委批准，该项目包括新建30 万吨/年MDI装置和包括硝酸、硝基苯、苯胺、甲醛、造气在内的MDI 配套项目40 万吨，目前宁波万华二期项目进展顺利，预计2010 年一季度末可能投产，公司宁波二期项目可能再通过技术改造扩大到60 万吨产能，届时宁波万华MDI 总产能未来将达到90 万吨。公司烟台本部厂区未来有可能搬迁到新的厂区，烟台本部规划未来MDI 产能达到60 万吨，TDI产能达到30 万吨/年，我们预计公司2015 年MDI 总产能达到150 万吨左右，跻身于世界MDI 前三强。公司目前聚合MDI 与纯MDI 比例为5.5：4.5，低于国外的7：3 的平均比例，未来随着建筑节能市场启动后，公司可调整聚合MDI与纯MDI 比例，最高可上调到9：1，解决未来对纯MDI 需求下滑的担忧。
第五，多元化业务的逐步拓展让我们对公司未来有更多期待
公司每年在研发上均有大量投入，目前有烟台、北京、上海和美国四个研发中心，公司未来利用光气化领域技术的优势将扩大在PC(聚碳酸酯)和HDI、HIDI 等多元化产品开发，未来有望成为多元化新材料龙头。PC 具有突出的抗冲击性能、耐蠕变、尺寸稳定性好、耐热、吸水率低、无毒、介电性能优良，在五大工程塑料中唯一具有良好透明性，也是近年来消费增长速度最快的通用工程塑料。PC 广泛应用于汽车、电子电气、建筑、办公设备、运动器材、医疗保健等领域，国内PC 几乎全依赖进口。PC 和MDI 最大相关点就是核心技术类似，原料都需要合成光气，PC 比MDI对光气要求更严格，PC 用的原料是双酚A，而MDI 用的原料是苯，两者产业链高度相关，公司未来发展PC 拥有技术和原料等综合优势。公司秉承做强做大的原则，公司先考虑PC 在烟台下游不同客户中的应用，PC 中试将于今年年底完成，PC 业务顺利投产后，公司有望再造国内工程塑料行业的另外一个“万华”。
第六，收购广东容威——未来形成完整的聚氨酯硬泡产业链
06年12月公司全资子公司北京科聚化工新材料有限公司收购广东万华容威聚氨酯有限公司1022.85万股的股份及单方面增资扩股1035万股股份。广东容威主要做硬泡组合聚醚，收购完成后公司建立硬泡系统料的配方体系，改变单组分供应的局面，实现公司的黑白料(黑料：聚合MDI ,白料：聚醚)双组份供应，为客户提供更多的产品选择;同时，建立一个应用技术服务的实战场所，真正满足用户对应用技术的需求。另外从长远看，通过黑白料产品的互动和组合，可以降低经营单一产品带来的市场风险，提高在不同市场形势下的适应性。公司未来可能对广东容威进行增资扩股，扩大组合聚醚产量，形成完整的聚氨酯硬泡产业链。
第七，宁波基地的产业链配套优势，煤气化延伸产业链
MDI 的综合成本竞争体现在物耗、原料、人力、制造费用等方面。宁波万华未来竞争优势将主要体现在产业链配套和商务运营成本。宁波二期MDI 装置通过煤气化技术自主合成苯胺也将减少苯胺价格波动对MDI 盈利能力的冲击，有望降低综合成本达到5%～10%左右，公司MDI 综合成本较跨国企业相比，优势更加显著。
第八，估值与盈利预测
在考虑所得税下调为15%情况下，我们按照08 年四季度最悲观情况下，预测烟台万华2009、2010 年EPS 分别为0.86 元和1.02 元(09 年考虑4 亿左右的退税收入及补跌收入贡献利润)，目前公司动态市盈率为13 和11 左右，在化工板块估值提升情况下，MDI 价格反弹，行业好于市场最差预期情况下，烟台万华更显投资价值，考虑到2009 年MDI 均价可能高于08 年四季度最差情况，烟台万华09、10 年业绩存在超预期可能，未来随着公司MDI 产能的进一步扩大，多元化产品逐步取得突破，我们非常看好拥有技术、规模、服务等众多优势的烟台万华未来的长期发展，我们维持烟台万华推荐评级。
第九，风险提示
1、Bayer 上海工厂装置顺利投产后，国内MDI 竞争加剧，行业开工率可能有所降低;
2、受国内外宏观经济影响，MDI 传统需求放缓，建筑节能领域短期难以启动;
3、公司MDI 装置出现意外事故影响产量。
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