10 月23 日我们走访了泸州老窖(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)，就地震和经济下滑对白酒行业的影响、公司前三季度主要产品的销售情况以及公司未来的发展战略与公司进行了交流。
1. 宏观经济下行对白酒行业的影响
地震对四川消费能力影响很小：首先是因为地震重灾区是偏远山区和经济不发达的地区，其次是成都地区的消费在震后有一些微妙变化，消费者更容易要享受生活。但是奥运会举办期间，奥运举办城市的白酒消费在一定程度上受到影响。
宏观经济下行对白酒行业的影响具有一定的滞后性。宏观经济对消费行业的影响需要经过“经济减速-居民收入增速放缓-居民消费信心不足-产品销量增速放缓”这样一个传导过程，因此宏观经济不景气对消费的传导比较靠后，一般有半年到一年左右的滞后期。白酒属于消费类产品，也不例外。公司表示目前宏观经济下行尚未对公司产品的销售产生不良影响，但是如果房地产市场出现危机则会对中国经济产生较大影响，进而对白酒行业以及公司经营产生较大影响。
国家政策对高档白酒影响更大。高档白酒的消费主要是用于商务和公务，尤其是公务，除非国家采取像名酒不上桌等政策，否则高档白酒所受影响相对较小。
宏观经济下滑对不同品牌影响不同。一是不同区域受宏观经济影响程度不同，而各品牌销售区域的不同导致宏观经济下滑对不同品牌影响程度；二是产品一般需要经过从成长到成熟到衰退的成长阶段，产品所处的成长阶段不同导致宏观经济下滑对其影响不同；三是不同的公司销售团队以及营销能力具有差异。
2. 公司产品主销区的分布决定了业绩受经济下滑负面作用相对较小
我国东南沿海地区经济外向型更加明显，外需防缓对这些区域经济发展、居民收入及消费能力影响较大，而中西部地区经济对外依赖程度较小，所受影响相对较小；另外，房地产价格领跌的城市主要集中在深圳、上海、北京等经济发达的地区，中西部地区以及主要二线城市房地产价格相对比较坚挺，因此房地产价格下降带来的财富缩水在经济发达地区表现得更加明显，中西部地区所受影响程度较小。总之，在我国经济不出现大幅度波动的情况下，中西部地区经济发展以及消费的稳定性要高于沿海城市以及经济发达城市。最后中西部地区有利于承接我国产业转移，从而提高其居民消费能力。
公司产品目前主销区集中在西南、华中、华北、东北以及西北（甘肃、陕西），华东、华南是公司的弱势区域，以国窖1573 为例，在华东、华南销售总额在1 亿元左右，占07 年国窖1573 总销售收入的10%。因此宏观经济发展到目前为止还未对公司产品销售形成明显压力。
公司之所以形成如此市场格局有如下原因：1）东部沿海是白酒与洋酒与红酒之间的竞争，中西部地区是白酒与白酒的竞争，公司在发展初期，制定产品销售策略时避开华东、华南等红酒主销区，选择到中西部为代表的白酒主流消费区域；2）华东华南品牌意识比较强，接受新品牌的时间较长，市场培育的周期较长成本较大；3）东部沿海以及华东、华南地区高档白酒消费人群不太广泛，主要是商务、政务，自饮消费太少。
3. 08 年前三季度白酒发展势头良好 但09 年增速将会放缓
08 年前三季度公司实现营业收入30.77 亿元，实现净利润10.85 亿元，分别比去年同期增长54.02%和165.45%。业绩的增速的大幅上涨源于：1）公司产品产销量两旺，国窖1573 前三季度实现销量2500 吨，已经超过去年全年2200 吨的销量，泸州老窖特曲的销量也比去年增长了10%以上；2）华西证券贡献投资收益约有1 亿元以上。
前三季度公司整体毛利率为65.11%，比今年中期以及去年同期分别提高了0.32 和7.42个百分点。毛利率的提升主要源自产品提价以及高档酒收入快速增长带来的产品结构的提升。
09 年上半年业绩增速将会有所放缓：1）在宏观经济增长放缓、需求疲软的情况下，高档白酒的提价幅度会放缓，销售量的增长难度也增加；2）公司今年上半年在雪灾之前提前布局使得公司一季度业绩有较大幅度增长，抬高了09 年增长基数；3）所得税率从33%降至25%的因素不复存在，在08 年仅这一项就使得白酒企业净利润增长12%；4）广告费用的税前扣除也放大了公司业绩增速，白酒企业广告费用能够按照营业收入的15%进行税前抵扣，按公司2-3 亿元的广告费用，仅这一项在08 年就可以增加公司净利润6600 万-9900 万元，折合每股收益0.0473 元-0.071 元。
4. 准备过冬 等待时机厚积薄发
目前公司面临的环境是：1）中高档酒竞争格局比较稳定，中低档酒竞争更加激烈；2）宏观经济放缓，酒类消费需求疲软。在这种情况下，公司表示已经做好过冬的准备，具体措施如下：
发展中低档品牌酒。目前中低档酒并没有全国性品牌，国家白酒的政策从打压到扶优抑劣，并且随着食品安全地位的日益提高，预计白酒行业集中度会有所提高。目前公司中低档酒产能、销量最大，公司力争发展出覆盖全国区域的白酒品牌。这个政策符合未来白酒行业发展方向：高档白酒增长空间缩小，需要寻找另外的赢利增长点；未来橄榄型的人口结构会支撑橄榄型的消费结构。
加大对基酒和原酒的储存。07 年-08 年，公司原酒存量又开始下降，减少3000-4000吨，给公司生产经营发出警报。目前公司规划生产和营销要领先市场3-5 年，未来连续5 年要新增原酒1 万吨，为过冬后的快速发展保证物质基础。
对人力资源以及营销资源进行整合。主要是为未来发展提前布局。
5 估值与投资建议
假设公司近08-10 年国窖1573 销量分别为3000 吨、3500 吨和3800 吨，09 年不再提价，2010 年每瓶提价20 元；预计公司08-10 年EPS 分别为1.02 元、1.28 元、1.51元，对应PE 为17.92X、14.14X、12.14X，未来两年的复合增长率为21.67%。公司经营主要的风险来自于政府部门限制白酒消费的相关政策。鉴于公司清晰地发展战略以及其在行业内所处的竞争优势，给与27.5 元的目标价，维持 “买入”投资评级。
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意见与建议
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