中金国际：江西长运外延扩张受阻下调盈利预测和评级 - 东方财富网

中金国际：江西长运外延扩张受阻下调盈利预测和评级

www.eastmoney.com 2008-10-21 14:46 曾令波朱亚锋中金国际

注：为提高实战参考价值，以上图片动态行情实时生成，便于观测该股最新表现。

投资要点：

􀂾 前三季度净利润略低于预期。江西长运(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)前3 季度营业收入7.03 亿元，同比增长31.0%，收入增长主要来自于07 年底新收购的新余、抚州汽运业务，符合预期；但受累于柴油价格高企带来的成本压力，公司前三季度毛利率同比下滑1.5 个百分点，最终前3季度实现每股收益0.28 元(同比下滑2%)，剔除07 年证券市场投资收益后，同比增长约25%，略低于预期。

􀂾 近期股价下跌反应了外延式扩张受阻的预期。尽管公司始终将外延式扩张作为主要战略并在04 年至07 年间实施了多项收购，但08 年至今，公司除了通过黄山长运和吉安长运两个子公司完成了对祁门县、永新县长运业务的小范围整合外，市场所期盼的几个储备项目都未能顺利推进。结合公司此前拟推进的海南、株洲长途客运等项目最终也未能成功实施的事实，我们认为除了公司管理层动力因经济的下行而有所削弱外，公司异地化扩张战略面临的营运网络和管理半径的瓶颈也高于我们和市场的原先预期，公司近期股价的持续下跌则基本反应了市场原有预期未能实现后估值水平大幅下滑的不利因素。

􀂾 但客运业务具备的防御性依然值得关注。从历史上看，公司过去几年收入的提升除了外延式扩张的因素外，公路客运业务本身的内生式增长同样也较为清晰，一方面，客运量的增长相对稳定，以南昌地区为例，公司客运量过去6 年的复合增速约12%，另一方面，随着网络覆盖点的增长，平均旅客运距的上升也较为清晰。展望未来，尽管高速铁路对公路客运业务的冲击将有所上升，但公司大部分业务布局在欠发达地区，甚至是公路交通作为唯一交通方式的地区，现有班线网络与高速铁路重合度非常低，高速铁路带来的冲击相对有限，与此同时，随着国家经济中心向中部地区的转移及江西省“三纵四横”高速公路网的陆续完工，公司汽车客运业务的外部环境依然健康，我们预计公司现有业务基于客运量上升和网络改善的内生性增长未来2 年仍有望维持在12%-14%之间。

􀂾 江西省内公路客运票价与油价联动新机制有望保障未来内生性增长。近日，江西省发改委和交通厅公布了汽车客运燃油附加与油价调整联动机制(基准时点为08 年10 月10 日)，基于历史数据的匡算显示，按照这一机制，未来燃油价格每上涨10%，公司总体票价水平有望提升5%左右，完全可以覆盖现有成本压力，这一新价格机制未来有望保障公司内生性增长避免被油价波动而吞噬。

􀂾 下调盈利预测，下调评级至审慎推荐。鉴于公司外延式扩张路径受阻，我们将公司未来收入增长下调至仅有内生性增长的水平，08、09 年盈利预测的下调幅度分别12%和19.6%，我们同时给出公司2010 年盈利预测，调整后，公司未来3 年收入和净利润的复合增速分别为14.2%和14.6%，当前股价对应08、09、10 年市盈率分别为12.5x、11.0x 和9.6x。考虑到公司未来业绩较强的防御性依然值得关注，我们将评级由“推荐”下调至“审慎推荐”以反应公司外延式扩张落后于预期的事实。

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