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兴业证券：威远生化转型醇醚能源企业产业链优势突出

www.eastmoney.com 2008-10-17 14:49 方磊裴力军兴业证券

注：为提高实战参考价值，以上图片动态行情实时生成，便于观测该股最新表现。

    威远生化(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)准备向大股东新奥集团定向增发7538 万股，将新能（张家港）75%的股权和新能（蚌埠）100%的股权注入上市公司，公司将转型为醇醚燃料企业。

    基本情况：

    威远生化原是一家以农药和兽药为主营业务的企业，2007 年农药销售收入5.85亿，占总收入88%。公司9 月16 日发布公告，准备向新奥控股非公开发行7538万股，发行价7.31 元/股，将实际控制人新奥集团下的新能（张家港）能源的75%股权和新能（蚌埠）能源的100%股权注入上市公司，完成后公司将更名为新奥能源，公司也将成为新奥集团发展煤化工业务的平台。

    新奥集团是一家致力于清洁能源生产与应用的企业集团，总部设在河北廊坊市，拥有员工2.3 万余人，总资产超过200 亿元人民币，旗下的新奥燃气是目前国内最大的民营燃气供应商，主要从事城市管道天然气、LPG（液化石油气）、车用燃气（CNG 和LPG）、二甲醚等清洁能源的分销和非管输能源的配送业务，以及基于能源分销的其他增值业务。

    行业分析：前途光明，道路曲折

    DME 概述

    二甲醚（DME）在常温下是一种无色、无毒、有轻微醚香味的可燃性气体，其物理性质和LPG 相似，惰性较强，易溶于汽油、氯苯等有机溶剂。二甲醚的传统用途主要是作为气雾剂的抛射剂、麻醉剂、塑料产品发泡剂以及代替氟利昂作为致冷剂，除此以外，还可以作为化工原料，生产乙酸甲酯、乙酐、二甲胺等精细化学品。

    从技术门槛来看，随着低压合成甲醇技术的广泛应用，DME 工业生产技术也得到快速发展，按不同工艺可以分为一步法、二步法和CO2 直接加氢合成等技术，其中二步法的工艺比较成熟，目前被绝大多数厂家采用。

    DME 替代燃料市场分析：理论空间很大，但道路曲折

    二甲醚可燃性好、无碳析、安全性高（爆炸下限比LPG 高近一倍），而且在室温下就可以压缩成液体，是一种清洁、环保的燃料，因此有望成为LPG、天然气等民用燃气的理想替代品，目前国内二甲醚需求中80%是和LPG 掺混。

    二甲醚也可以用来替代柴油，但在使用时发动机需要做一定的改进。美国能源开发署的一项研究表明，添加10%的二甲醚到柴油中，其综合输出功率与等量柴油相当，而且在全负荷的情况下还可以节省8％的柴油，同时在污染物的排放方面具有明显优势，但存在的主要问题是二甲醚还不能稳定、均匀地掺合到柴油中。总体上来看，国内车用DME 这一块目前还处于试验阶段，短期内难以看到大规模应用的痕迹。

    除中国外，全球其他地区的二甲醚产能不多，2006 年世界（不包括中国、印度）的二甲醚总产能为29.4 万吨，产量22 万吨，其中德国DEA 公司产能最大，为6.5 万吨。我国2006 年的二甲醚产能在48 万吨左右。但次后随着国内煤化工的快速发展，产能规模迅速扩张，目前国内DME 生产商数量超过40 家，产能在400 万吨左右。

    从需求来看，作为气雾剂和化工原料的DME 市场空间并不大，08 年全国需求可望达到150 万吨左右，新增部分主要在替代燃料部分。我国2007 年汽、柴油的消费量分别为5555 万吨、12466 万吨，LPG 的消费量为2288 万吨，这其中有多少可以被醇醚燃料替代将在很大程度上取决于政策推行的力度。假设M15 甲醇汽油、DME 替代LPG 和柴油能在全国得到推广，分别以60%和30%的使用率来计算，将产生约500 万吨的甲醇需求和980 万吨的DME。

    DME 替代燃料的经济性分析：和油气价格息息相关

    目前国内DME 主要用于民用燃气领域，虽然理论上替代1 吨LPG 需要1.6 吨的二甲醚，但由于20%的DME 的掺烧后的燃烧效率更高，因此DME 的市场价格要比理论替代价格高，价格一般为国内LPG 价格的90-95%，而且其变动方向和LPG 价格变动高度一致。

    国内生产DME 大部分采用的是甲醇催化脱水法，一般生产1 吨DME 需要消耗1.40—1.45 吨的甲醇，而生产1 吨甲醇大约需要1.5—1.7 吨的煤炭，因此DME80%以上的成本都是甲醇，甲醇价格的高低直接决定了DME 盈利空间的大小。

    在煤生产甲醇的过程中，不同的生产规模得到的甲醇成本是不同的，我们以80万吨甲醇/50 万吨DME 的生产规模作为参考，得出不同煤炭价格下的甲醇成本和DME 成本。以目前的DME 市场价格来计算，外购甲醇生产二甲醚的盈利空间不大，而且不利于企业长远发展。

    DME 如果用来替代柴油，其需求也会受到柴油价格的影响。按柴油和二甲醚的热值比，替代1 吨柴油需要1.47 吨的二甲醚，在目前的价格情况下，DME 价格优势并不非常突出，但在废气排放等方面有一定优势。

    综合来看，作为煤基替代能源，其市场情况受国际油气价格的影响很大，在目前原油价格持续走低的情况下，醇醚燃料的吸引力必将逐步降低。

    二甲醚发展的关键：期待政策方面的进一步突破

    从产业政策来角度来看，国家发改委很早就确立醇醚替代能源的发展方向，并在《关于印发二甲醚产业发展座谈会会议纪要的通知》中指出，二甲醚是具有较好发展前景的替代能源产品，是适合于我国能源结构的替代燃料。但此后一直没有出台具体政策。

    目前建设部的行业产品标准《城市燃气用二甲醚》已经在08 年1 月开始实施，对燃气用二甲醚的生产、运输、储存等都做出了详细的规定。08 年7 月，政府在又将DME 的增值税率下调到13%，但支持力度相对较弱。

    公司竞争优势分析

    产业链完整，销售渠道和资源皆有优势。

    公司DME 的销售将很大程度上依靠新奥燃气已有的销售网络体系，按目前的结构，大约有50%以上的DME 可以通过新奥燃气分销出去，这对于山东久泰等竞争对手来说是很大的优势。到目前为至，新奥的城市管道天然气网分布在全国71 个城市，覆盖人口超过4500 万；LPG 则分销业务分布在山东、河南等9 个省的近20 个城市；而且新奥还在华东、华南等地拥有汽车加气站89 座、天然气储备站86 个。2008 年上半年，新奥燃气各类管道燃气销售量12.3 亿立方米、销售瓶装液化石油气21.9 万吨，销售收入约35.4 亿元。

    除销售渠道外，公司在甲醇采购方面也有很强的竞争优势。新能（张家港）能源的第二大股东是全球最大的甲醇生产商Methanex 公司，持有其20%的股权。而公司和Methanex 签定的是基于LPG 价格的甲醇供应价，合同期为5 年，综合测算下来，要比国内市场价有不小的优惠，因此具有一定的成本优势。

    后续二甲醚资产将在未来注入

    本次注入的张家港20 万吨DME 已经开始生产，二期的70 万吨扩产项目将根据市场情况择机建设，其中公用部分设施均已建好。该DME 项目采取了新型气化与净化分离等技术，使热能得到了合理的梯级利用，与国内同类二甲醚装置相比节能20％以上，同时公司还享受二免三减半的税收优惠政策。

    除此外，新能蚌埠DME 项目由于甲醇需要外购，而且规模较小，因此盈利能力不强，但新奥集团在内蒙古鄂尔多斯的60 万吨甲醇/40 万吨DME 项目是未来的一大看点。

    该项目在已经于06 年4 月获得国家发改委的批准，预计09 年建成投产，集团已经取得了10 多亿的煤炭探矿权，完全可以保证40 万吨二甲醚项目的原料供应，而当地煤炭价格仅200 块左右，吨毛利可望达到1500 元/吨以上，即使考虑到较高的运输成本，总体上盈利能力依然要大大高于张家港项目，我们期望未来该项目能以合理的价格注入到上市公司，增厚业绩。

    农药业务的发展：高毒农药的退出将带来较大的发展机遇。

    公司原有的业务主要是阿维菌素的生产，公司在该领域的技术和生产上都积累了相当的经验，和竞争对手相比，公司具有较强的衍生品生产能力，阿维菌素深加工比例达40%，拥有国内规模最大的伊维菌素和甲氨基阿维菌素生产装置，而这二种产品的利润率都大大高于阿维菌素。

    我国阿维菌素行业在04 年左右由于产能投放较快，导致产品价格从最高的2400元/千克跌到最低的750 元/千克左右，此后市场有所恢复。行业内规模较大的主要有威远生化、升华拜克、钱江生化、桂林集琦、齐鲁制药、海正药业等。

    2008 年1 月，国家发改委、农业部等六部委联合发布公告，要求停止甲胺磷、对硫磷、甲基对硫磷、久效磷和磷胺等5 种高毒有机磷农药的生产、流通和使用，这将为高效、低毒的阿维菌素产品带来较好的增长空间。

    盈利预测与估值

    假设一：张家港、蚌埠二甲醚项目生产顺利，不存在开工不足的情况。而且由于张家港的甲醇采购价格和二甲醚的销售价格均和LPG 具有很高的相关度，因此张家港DME 的利润率相对稳定。

    假设二：由于到国内大多数二甲醚厂商开工率不高，因此暂时不考虑张家港二期70 万吨DME 产能的扩张。

    假设三：盈利预测中不包括新能鄂尔多斯60 万吨甲醇/40 万吨DME 醚项目和汕头20 万吨DME 项目的收益。

    在公司诸多DME 项目中，鄂而多斯40 万吨的DME 项目最具价值，按200 元/吨的煤炭价格计算，整个项目可望产生4.3 亿左右的利润。如果按2 亿的股本注入公司（本次股本增加为7538 万股/22 万吨DME），则可望将公司EPS 增厚至1.02 元。

    风险提示：

    1、公司鄂而多斯成本下降空间不大，因此项目利润对DME 市场价格比较敏感，如DME 价格大幅下跌，则项目利润将大幅减少。

    2、未来的DME 项目注入在时间上有一定的不确定性，而且交易价难以确认。如果资产作价太高，股本受到大幅稀释，则EPS 增厚将不明显。

    3、本次资产收购至最后完成需要一定的时间，如果08 年无法完成，则08 年业绩将大幅低于预期。

    4、公司的销售将主要依靠新奥燃气的网络渠道，销售量的增长将受到新奥燃气管道网的制约，而如果重新开拓销售渠道势必会增加营销方面的成本。

    5、 DME 在国内的大规模发展需要相关政策的进一步支持，在替代柴油方面的应用也需要技术的突破，这可能需要一定的时间来完成。

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