海通证券：徐工科技获得集团核心资产管理效率有待改善 - 东方财富网

海通证券：徐工科技获得集团核心资产管理效率有待改善

www.eastmoney.com 2008-09-19 15:32 叶志刚李畅海通证券

注：为提高实战参考价值，以上图片动态行情实时生成，便于观测该股最新表现。

    由于徐工科技(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)向集团定向增发整体上市的预案已定，本次调研主要目的是了解徐州重型机械有限公司（简称“徐重”）的经营状况和管理层素质。主要观点：（1）徐重经营稳健，在行业增速下滑期间，抗风险能力较高，保守预计2008年全年徐重净利润为10.50亿元，同比增长39.07%；（2）国内起重机销售仍然强劲，且出口高速增长、起重机大型化的市场需求将更突出；（3）参考日本的历史数据，中国工程机械行业长期成长空间巨大，起重机行业将成为未来工程机械行业内为数不多的稳增增长的细分行业之一。

    徐工科技今年7月抛出重组方案，收购集团公司优质资产――徐重及其配套资产。2008年7月25日徐工科技公告拟向大股东――徐工机械非公开发行股份，购买徐工机械拥有的重型公司及相关的工程机械经营资产，主要包括徐重90%股权、液压件公司50%股权、专用车辆公司60%股权、进出口公司100%股权、随车起重机公司90%股权、特种机械公司90%股权，以及试验中心资产和徐工机械拥有的相关注册商标所有权。由于进出口公司与其他待注入公司存在参股关系，此次资产重组完成后，徐工科技将直接或间接拥有上述公司100%的股权，徐工机械的最优质资产－徐重进入了上市公司，标志其整体上市正式启动。本次非公开发行股票的发行价为公司本次董事会决议公告日前二十个交易日公司股票交易均价，即16.47元/股，预计非公开发行股份数量约3.40亿股。本次交易标的资产账面值约为21.61亿元，预估价值约为56.00亿元，用于认购本次非公开发行的全部股份。本公司购买徐重股权后，徐重将成为本公司的子公司，会出现本公司和徐重之间的交叉持股。为解决这一问题，徐重拟在本次重组前，将其持有的徐工科技5.98%股权无偿划转至徐工机械。

    徐工科技重组方案通过国资委审批难度不大。徐工科技此次重组尚须国资委的审批，这是徐工机械与凯雷合作失败之后徐工科技的“第二次重组”试水。徐工科技1996年上市，当时徐工集团拿出了旗下最优质资产――装载机业务置入上市公司，此后十余年工程机械快速发展，行业内柳工、龙工成为后起之秀，抢占了徐工的市场份额；加之市场竞争加剧，徐工科技的市场地位随之回落，其盈利状况在装载机制造类上市公司中落在了末尾；而徐重由于管理规范、产品系列齐全，整体市场容量快速扩大等因素近几年高速发展，2007年徐重销售收入达111.79亿元，净利润为7.55亿元，同比增长58.50%和01.67%。徐重等资产的注入给徐工科技基本面带来巨大变化，这是因为：（1）符合资本市场的发展潮流以及建立现代企业的内在要求；（2）徐重乃至徐工集团将借助资本市场的力量实现快速发展；（3）集团公司管理层可实现与上市公司利益相关度的最大化，积极推进股权激励；（4）减少关联交易。本次资产重组完成后，进出口公司将成为徐工科技的子公司，试验中心和“徐工”等相关商标也进入徐工科技，因此徐工科技与进出口公司、试验中心的关联交易以及无偿使用商标等经常性关联交易将彻底解决。公司2008年9月20日召开临时股东大会审议徐工科技收购春兰汽车60%的议案。我们预计公司可能会在9月底（股东大会召开前后）公告重组的正式方案，收购金额比预案的估计值56亿元要低10%左右。

    徐工科技转让进出口公司20%股权，获利15106.46万元。2008年7月9日徐工科技公告转让徐州工程机械集团进出口公司（简称“进出口公司”）20%股权给大股东――徐工机械，交易价格为15772.74万元，获利15106.46万元。进出口公司盈利能力一般，2007年销售收入34.30亿元，净利润为3387万元，2008年1－5月销售收入和净利润分别为22.7022.70亿元和1068万元，资产负债率高达93.99%，净资产收益率为11.68%。徐工科技转让进出口公司20%股权是为了推动接下来的重组（收购徐工机械的徐重等资产）。此次资产重组完成后，徐工机械持有徐工科技的股权将从27.82%上升至59.23%，由相对控股变为绝对控股。

    徐重是此次资产重组的最大亮点。徐重是徐工机械最优质的资产，成立于1995年12月，注册资本3亿元，徐工机械和进出口公司分别持有其90%和10%的股权。公司主要生产全液压汽车起重机、轨道吊车，履带起重机、全地面汽车起重机制造等产品。产品具有“高可靠性、高科技含量、高附加值、大吨位”的“三高一大”特征，2007年产品国内市场占有率超过55%，产品销往全球34个国家和地区。重型公司销量排名第一、综合经济效益排名第二，全面跻身世界前三强。徐重的工程起重机涵盖从8吨至130吨汽车起重机、25吨到300吨全路面起重机、50吨至450吨履带起重机的系列产品。目前公司已经研发出500吨的履带起重机、正在研发600吨的履带起重机。需要说明的是，公司的混凝土设备产品近年来发展势头迅猛，目前可以生产涵盖37米至52米系列产品的泵车，其泵车产品通过了过欧盟CE认证，实现了中国同类产品在欧洲市场的零突破，一举打破日系、德系、美系产品常年三分国际市场的格局。

    徐重今年上半年销售额同比增长超过57%，7-8月销量同比持平。徐州重型机械有限公司是徐工集团旗下最优质资产，其主打产品汽车起重机占据国内市场份额超过50%。徐重有员工4900余人，员工平均工资达到了5万元/年，在徐州当地属于高收入，这从侧面反映了徐重的效益很好。2007年徐重起重机销量超过1万辆；今年1-6月份，公司销售收入达到87.00亿元，同比增长超过57%，税前利润超过9亿元。从销量分析，1-6月汽车起重机销量为7300余辆，履带式起重机销量为250余台，同比增速分别为40.00%、123.00%。2008年7-8月，徐重起重机产品单月平均销量超过800辆，与去年同期持平。销量放缓的原因有：（1）华北地区销量下滑，主要因为奥运期间工程项目施工停滞；（2）国Ⅲ标准的实施使得部分购买力提前释放，欧Ⅲ标准的实施使得单辆起重机平均成本上升2-3万元。但客户提前购买的时间最多为1-2个月，因为汽车起重机的单价较高，平均价格为100万元左右，从时间成本角度分析，客户不会提前更长的时间去购买公司产品。所以国Ⅲ标准影响的月份也只会体现在第三季度。

    徐重盈利能力比去年有所提高，但仍有改善空间。徐重今年上半年销售毛利率约为20%，销售净利润率为8.35%，去年全年销售净利润率为6.84%，盈利能力同比提高23.21%。相对国内主要竞争对手而言，中联重科毛利率为27.41%，中联重科的起重机净利率水平在12%以上，明显高于徐重。需要说明的是，徐重的起重机盈利能力相比中联重科的起重机产品比较低。徐重起重机的盈利能力之所以比中联的起重机差是因为（1）中联重科体制较好，管理效率较高，成本费用支出少；（2）徐工集团除徐重、专用车辆厂、液压件厂和进出口公司等资产外，其余资产盈利能力一般，徐重或有需要承担徐工集团的一部分社会责任。相信徐重进入上市公司后，其盈利能力会有进一步的提高。另外我们也观察到起重机行业今年上半年销售收入的增长幅度（93.25%）高于徐重的起重机销售收入增幅（57.00%左右），这可能是今年上半年起重机行业有了新的竞争对手进入，而行业协会仍按以前的起重机生产企业数量口径来统计数据，所以造成了起重机行业龙头（徐重）销售收入增速落后于行业平均增速的现象。徐工集团的工程机械业务发展速度低于同行，我们认为很大程度上是徐工集团管理体制自身的弊病造成的，而徐工重型发展速度很快除了起重机行业近几年行业景气度较高外，也与其管理水平较高，与徐工集团其他子公司形成鲜明对照有关。投资者寄希望于徐工科技完成资产重组后不仅可以引入徐重等核心资产增后业绩，更希望徐重的优秀管理可以植入上市公司，为徐工科技今后的长足发展提供机制上的保证。从公司的长远发展来看，徐工科技改善经营管理水平既有动力也有空间。

    徐重的经营较稳健，抗坏账风险能力较强。徐重采取的销售策略为现款全额付款。今年1-8月份，徐重销售收入超过100亿元，应收账款仅为1亿多元。在销量增长的同时，应收账款保持在相对低的水平，有利于抵御坏账增加的风险，同时公司面对的现金流压力较小。在行业高速增长期间，公司稳健的销售策略也许在市场份额的扩张处于不利，但在面对宏观调控压力时，徐重的抗风险能力较高。

    工程起重机销售额增速远快于销售量增速，凸显产业升级趋势。今年上半年汽车起重机全行业销售量为13052台，同比增长32.41%；工程起重机销售额为152.08亿（主要为汽车起重机）同比增长93.25%。销售额增长远快于销量增长的原因是汽车起重机大型化的趋势。现在公司销售产品中大吨位的起重机比例在提高。

    工程起重机2008年出口特征：增速快、大型起重机开始出口。自2006年以来，工程起重机出口额，一直保持100%以上的增长速度。2008年上半年出口金额相对07年呈加速增长态势，其中大于100t的汽车起重机出口量为18台，金额为708.80万美元。2008年上半年全行业出口汽车起重机1820台，占销量比重为13.94%，其中徐重出口1377台。据了解，今年上半年出口增速快的原因是中东地区对工程机械需求量大。预计出口保持快速增长的态势将持续，由于出口比重已占到销售规模的15.00-20.00%，2009年整个工程起重机行业销售不会出现类似于2005年那样的负增长情况。

    从日本的数据看中国工程机械长期成长空间较大。城市化的进程对工程机械需求的长期推动作用是毋庸置疑的。城市化率提高→基础设施、房地产建设规模扩大→对工程机械产品的需求增加。从城镇化比例分析：中国目前生活在城市的人口数量约为6亿，但这仅占全国人口的45%，而美国的城市人口比例超过了80%，这说明中国的城市还有可能快速扩张。按目前的趋势发展，中国城市人口到2025年将达9.26亿，到2030年将超过10亿。大规模城市化具体影响是：中国将需要新建900千兆瓦～1100千兆瓦的发电能力。在此期间，中国还需要铺设50亿平方米的道路和2.80万公里的轻轨，并造起2万―5万座
摩天大楼（新增建筑面积约为400亿平方米）。

    这里提供日本城镇化过程中工程机械的销售数据以做参考。（1）1965年-2007年，日本工程机械销售额复合增长率为9.10%。日本经济增长最快时期1953年-1992年GDP复合增速为6.50%；（2）1990年-2007年，出口额占国内销售额比重从30.00%上升到152.00%。

    日本是世界主要建设机械生产大国之一，同时也是建设机械出口大国。日本建设机械起步于20世纪50年代。二战后，日本国土重建任务巨大，各类建设机械需求日益迫切，日本进口了多种建设机械。20世纪60年代至90年代，日本经济高速发展，建设机械产业也连年增长。1965年日本建设机械发货额只有0.11万亿日元，1972年发货额就增至近0.50万亿日元，1978年超过1万亿日元，1985年约1.3万亿日元，1990年达2万亿日元。1991年以后，由于日本经济持续衰退，建设机械发货额也大幅下跌，1992年和1993年分别降到1.6万亿日元和1.5万亿日元，1998-2001年都在1.2万亿日元左右，2002年降为1.16万亿日元。2003年以后，日本建设机械发货额再度回升，连续保持两位数的增长率。2004年、2005年和2006年，分别增至1.60万亿日元、1.83万亿日元和2.22万亿日元，2007年增至2.58万亿日元，比2003年的1.35万亿日元增长了近1倍，年均增幅为18.20%。我们预测国内今后5年也将出现类似日本大规模城市化带来工程机械需求快速上升的增长阶段。

    盈利预测假设：徐重2008年下半年盈利预测偏保守，假定净利润为上半年的50%。因为资产注入方案未详细披露相关资产的盈利数据，只能做简单的盈利预测。关键假设：（1）起重机2008――2010年销售收入增速分别为32%，28%，23%；（2）起重机销售净利润率保持2008年上半年的水平（8.35%）；（3）定向增发后总股本为8.85亿股; （4）徐工科技获得转让进出口公司20%股权的投资收益15572.74万元;（5）徐工科技2008－2010年所得税率为25.00%；（6）徐工科技2009－2010年没有再融资计划；（7） 2007年徐重销售收入占到了待注入资产销售收入的59.63%。因为液压件公司、进出口公司、专用车辆公司大都是徐重以及随车起重机提供专业配套的，因此此次资产重组完成后这三家公司的销售收入几乎都成为徐工科技内部的关联交易额而不计入销售收入了，则徐重销售收入所占待注入资产的销售收入比重上升到了85.74%。

    投资评级“增持”，目标价位：15.00元。考虑徐工科技2008年完成资产重组，注入资产业绩贡献从2008年1月1日算起，则徐工科技2008――2010年每股收益为1.68元（进出口公司股权转让收益折合每股收益约为0.18元），2.14元，2.63元，成长性良好。公司完成资产重组后徐重成为公司的核心资产，今后3年有望继续保持20%以上的成长性。我们预测徐工科技完成资重组后，2008年P/E为7.26倍，P/B为4.09倍，P/S为0.59倍，考虑到公司业绩或有明显改善，价值低估，给予“增持”

    评级，目标价位：15.00元。

    风险提示。多元化风险、出口增速下滑、经营机制相对僵化。

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海通证券：徐工科技 获得集团核心资产 管理效率有待改善

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