一、江海挪移 快速成长
长航油运(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)历史上主要从事长江原油运输。“由江至海”发展战略的实施，使得公司海上石油运输业务收入占石油运输业务收入的比重逐年提升，截至2007 年前3 季度该比重已达66%。在国际油运市场尤其是中国进口石油运输市场迅猛发展大背景下，公司与控股股东在2007 年10 月实施了资产重组，公司以全部长江运输资产与控股股东的全部海上运输资产进行置换，置换差额部分向控股股东发行股份2.72 亿股，同时向数家机构投资者增发8920 万股。
非公开增发完成后，公司正式从一家内河航运企业转换成为专业从事我国沿海和远洋航线油品运输的国际化公司：公司资产规模迅速扩大、船队规模急剧扩张，随着控股股东的海上资产和业务全部注入公司，公司的船队规模由43 万吨扩大到2007年底的184 万吨，后续发展运力的MR 和VLCC 建造计划也已全部落实。
08 上半年公司业绩快速增长，实现营业收入14.2 亿元、营业利润2.6 亿元和属于母公司净利润3.9 亿元，调整后同比分别增长45％、43％和139％，其中扣除一季度卖船非经常性收益后，净利润同比增长48％。
二、油运市场简析
对于国际油运市场趋势的基本判断，我们与市场的大致看法并无二致：
原油运价指数08 年整体维持高位，8 月份的短期暴跌不影响4 季度用油旺季运价回升预期，09 年因运力投放较快而面临一定调整，10 年则受益于单壳油轮加大退出力度，运价继续上升，双壳油轮的市场空间有望快速得到拓展。此中一定程度上的变数在于全球经济放缓超预期则会给油运需求带来不利影响，反之则反是；而单壳VLCC 的加速淘汰等因素则构成利好，实际供求关系有望略好于预期。
成品油运价波动幅度要明显小于原油，考虑到单壳油轮的拆解、运力交付的推迟和运距的进一步延长等因素，预计成品油运输市场供求关系趋于乐观，运价将稳中趋升。
航运运价短期波动影响因素较多，在认同其周期性的大背景下，相对拉长观察的时间窗口则具备较好的实际参考意义。历史的看，VLCC 和MR 运价水平均呈震荡上升趋势。TD3 线VLCC 过去10 年平均等效期租收入为50923 美元/天，过去5 年平均等效期租收入为67157 美元/天；TC4 线MR 型油轮过去10 年平均等效期租收入为16980 美元/天，过去5 年平均等效期租收入为19912 美元/天（3 万载货量、往返航次）。
三、公司发展情况简析
着力打造MR 型成品油轮和VLCC 超级油轮船队
（1）灵便型油轮船队：在现有4 万吨级油轮基础上，批量建造灵便型油轮，根据目前的订单计划，到2010 年末将达到拥有和控制33 艘MR 油轮的规模，成为远东及太平洋地区第一大灵便型油轮船队；
（2）远洋进口原油船队：以与中国石化签订的运输协议为依托，通过建造、购买、期租等方式，将在2011 年末形成16 艘VLCC 规模的超大型油轮船队，在中国海上进口原油运输中占到20%以上的市场份额。
（3）特种运输船队主要是作为以上两支船队的配套而存在，业务占比小。
在油运市场未来几年供求关系整体不断向好的背景下，公司运力绝大部分是双壳双底新船，其适时快速投放将充分受益于行业景气。截至07 年底，公司共31 艘油船、油船173.9 万总载重吨，按公司运力建设计划，到2011 年公司将实际控制64 艘油轮：MR 型船和VLCC 分别达到33 艘和16 艘，总载重吨达690.5万吨，其中08－11 年油船运力增速分别达到40％、51％、55％和22％。若考虑交付时间加权以艘计算，则MR 有效运力增速4 年内复合增速达34.8％；VLCC除因08 年一季度出售和提前终止合同两艘、而新增运力主要集中在年底而使得今年有效运力下滑外，08－10 年VLCC 复合增长率达64.3％。
船队运营状况
相对来讲，今明两年公司运力增长主要来自MR 型成品油轮，而VLCC 增量在09－11 年，08 年贡献收入有限，历史上收入确认原则为航次运行完毕、款项收妥再确认，目前公司正在考虑采用工作量法等按进程确认收入，按此方法，则年底跨期间航次收入将得到部分确认。
（1）订单量大而相对便宜
03 年始，受子行业景气度影响，分别形成了集装箱船、散货轮和油轮的三个投资造船高峰，直接导致船台紧张，公司则充分利用“国轮国造”的优惠政策，抢在造船市场高峰之前落实后续运力订单。在财务安排上公司采用自主投资和长期期租相结合的方式，较好的把握了购船时机，购置新船的折旧/载重吨比例均低于其他国际油轮船东。06 年公司4.6 万吨船舶折旧费占主营业务成本的比例为21.66%，低于航运企业的平均水平；08 年后公司在建（含长期期租）的19 艘MR、16 艘VLCC，其平均投资成本或期租成本均低于现时市场平均水平：公司MR 单艘成本约在4 千万美元、VLCC 约在1.2 亿美元，其中后者显著低于1.6 亿美元的新近报价。当然我们也应看到，快速扩张带来的负债率较高及大
量表外融资项目使得公司财务表现对利率水平变动较敏感。
（2）灵活改进运营方式
较好利用融资便利和避税需要，公司将部分MR 运力放入在当地享受免税待遇的新加坡子公司，在其规划中，将共投入10 艘VLCC 和10 艘MR 运营，公司税负水平将受益于此。
西线市场收益水平明显高于东线，由于公司缺乏相应资质，将两艘MR 委托给PB 香港进行管理，一方面一定程度上可缓解运力扩张过程中高级船员和管理资源的紧缺，另一方面公司正在推进TMSA 评估进程，以能够进入期租水平较高的西线市场。
目前公司MR 实际经营过程中，由于船队已初具规模，加上船舶灵便性特点，货源组织上更加灵活，营运效率大幅提高，实际营运效益明显超出市场可比水平。公司MR 型油轮载货3.5—4 万吨，三角航线，实际平均等效期租收入高出TC4 线50％－70％左右。上半年公司TCE 为2.28 万美元/天。
（3）快中有稳，拓展COA
VLCC 快速投放会放大公司业绩波动，成品油运输成为业绩重要缓冲。而在具体操作方面，实际控制人长航集团与中石化签订了长期原油运输合同。协议有效期内，中国石化根据长航集团运力发展情况，逐步将合同货运量增加到每年1800 万吨。同时还确定了有效期内随市场运价波动的作价机制和运费计算公式。因此，将来公司货源及运价有充分保障，有助于公司未来业务和经营业绩的长期稳定增长。据了解，一方面，与中石化的协议意义更多侧重于保量，也即景气回落时保证盈亏平衡，而在景气走高时并未严格按照协议分享收益，公司获得大部分稳定超额收益；另一方面，公司目前正在推进与中石化的改进协议，以更好的转嫁燃油成本，谋求更有利的运价机制。
海上成品油运输方面，公司也在积极维护和拓展大客户合作关系，适货的船型、多角航线的运输等保证了公司成品油运输业务获得超过市场平均水平的收益。
四、简要运营预测和业绩敏感性分析
在假设MR08－10 年运价分别为23500 美元/天、26500 美元/天和29500 美元/天的情况下，预计单艘MR 分别可贡献营业利润2300 万元、3300 万元和3800 万元，MR 合计贡献毛利09－10 年增速分别可达108％和43％；在假设VLCC08－10 年运价分别为52000 美元/天、57500 美元/天和73000美元/天的情况下，单艘VLCC 分别可贡献营业利润3700 万元、4400 万元和8500万元，VLCC 合计贡献毛利09－10 年增速分别可达876％和204％。
五、估值与投资建议
基于既定的各项基本假设，预计公司08－10 年可实现每股收益分别为0.41元、0.51 元和0.85 元，未来两年年均增长53％，对应市盈率分别为13.7X、11.0X 和6.6X。在油运市场未来几年整体周期大致向好的背景下，公司持续较快的运力投放恰逢其时，财务数据有望录得较为强劲的表现，相对应，09 年公司相对估值水平也高于国内同类可比公司，但由于其较突出的成长性，10 年估值水平已基本与国内持平，而低于国际可比油轮公司估值水平；而从6.83 元的每股NAV 角度看，公司目前股价已具备一定的安全边际，综合考虑相关情况并结合当前的市场背景，给予公司短期“谨慎推荐”，长期“推荐”投资评级，建议低位关注。
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