表5、产品盈利预测
溴冷机 2006A 2007E 2008E 2009E
销售收入（万元） 58,747 58,000 60,000 60,000
销货成本（万元） 39,360 37,700 39,000 39,000
毛利率 33.00% 35.00% 35.00% 35.00%
空冷机
销售收入（万元） 3,000 45,000 90,000
销货成本（万元） 2,250 33,750 67,500
毛利率 25.00% 25.00% 25.00% 25.00%
换热器
销售收入（万元） 10000 20000
销货成本（万元） 7000 14000
毛利率 30% 30%
苯乙烯
销售收入（万元） 62,456 186,154 341,282 403,333
销货成本（万元） 54,736 167,538 307,154 363,000
销售量（万吨） 6.643 18.000 33.000 39.000
单价（元/吨） 9401.71 10341.88 10341.88 10341.88
毛利率 12.36% 9.00% 9.00% 9.50%
苯胺
销售收入（万元） 4,188 31,410 25,641 25,641
销货成本（万元） 3,979 30,468 24,872 24,872
销售量（万吨） 0.490 3.500 3.000 3.000
单价（元/吨） 8547.01 8974.36 8547.01 8547.01
毛利率 5.00% 3.00% 3.00% 3.00%
总销售收入（万元） 128,391 278,564 481,923 598,974
总销货成本（万元） 100,325 237,956 411,776 508,372
毛利率 21.86% 14.58% 14.56% 15.13%
表4、募投项目简介
项目名称 投资金额 建设周期
收购华顺新材料持有的利士德公司24%股权，并对利士德进行增资用于其改扩建年产21万吨苯乙烯技改项目 收购24%股权需6,845.63 万元，增资3亿元 年产21万吨苯乙烯技改项目建设期1年
电站及石化空冷器项目 54132万元 1年
数据来源：增发招股说明书。
表3、国内苯乙烯下游新建产能集中于华东
企业名称 下游产品 地域分布 新增产能 预计投产时间
台湾化学纤维股份有限公司（宁波） PS 华东 12.5 2007年4季度
镇江国亨化学有限公司 ABS 华东 10 2007年7月
中国石油大庆石化公司 ABS 东北 10 2007年10月
扬子石化金浦橡胶有限公司 SBR 华东 10 2007年1季度
中国石油兰州石油化工公司 SBR 西北 10 2007年底
中海壳牌（南海石化厂） SBR 华南 6 2007年
中石油新疆独山子石油化工公司 SBR 西北 10 2007年
日本石桥公司 SBR 华南 6 2007年底至2008年初
江阴新和桥化工有限公司 EPS 华东 15 2008年6月
宁波新桥化工有限公司 EPS 华东 15 2008年8月
无锡兴达泡塑新材料有限公司（惠州厂） EPS 华南 24 2008年底前
无锡兴达泡塑新材料有限公司 EPS 华东 20 2008年底前
中达化工发展有限公司 EPS 华东 24 2007年底至2008年初
数据来源：招股说明书
表2、苯乙烯性价比高于聚氨酯保温材料
导热系数 密度 吸水性 耐热 耐寒 抗压强度 自熄性/s 价格
(W/(m·K))
(kg/m3) （kg/m2 ℃ ℃ /MPa (元/m3）
聚苯乙烯 0.035-0.040 25-60 0.150 75 -80 0.18 2-5 300
聚氨酯 0.018-0.025 25-60 0.118 140 -196 0.20 离火自熄 1300
数据来源：《新型建筑材料》。
表1、经营预测与估值
2006 2007E 2008E 2009E 2010E
主营收入净额（百万元） 1428.9 2785.6 4819.2 5989.7 6449.7
主营利润（百万元） 316.1 409.2 704.6 909.2 1029.2
净利润（百万元） 94.0 128.7 290.5 433.6 533.9
EPS（元） 0.31 0.21 0.43 0.64 0.79
P/E （X） 48.8 71.3 34.9 23.4 19.0
净资产收益率（%） 10.2% 14.7% 30.9% 42.1% 25.0%
自2006年7月苯乙烯化工业务正式投产后，双良股份已经由传统的空调设备制造商发展为双主业模式的公司，业务包括中央空调和苯化工业务。2007年1-6月份，化工业务在销售收入中占比达80%，但盈利贡献仍主要来自于中央空调业务，中央空调业务主营业务利润占比60%。
2006、2007年，公司苯乙烯项目投产为公司实现利润同比175%和122%的增长，2008、2009年化工项目扩建和空冷器项目逐渐进入爆发式增长期，仍将帮助公司实现快速发展。2008年公司化工和机械行业的主营业务利润将平分秋色，实现“双主业”共同发展。
环保节能的机械业务
溴冷机——节能环保
溴冷机是中央空调的一种，中央空调按驱动能源不同，可分为电制冷中央空调和吸收式中央空调。吸收式中央空调是由热源驱动一组换热器使制冷系统工作，即以热能制冷，热源主要有蒸汽、热水、燃气和燃油等。吸收式中央空调主机的代表产品是吸收式溴化锂制冷机，它是以热能为动力源，以水为制冷剂，利用溴化锂水溶液的浓度变化，运载制冷剂而不断循环，制取冷源水的中央空调主机。相对于电制冷机而言，其优点体现在：使用噪音小、不消耗电能、不需氟利昂及其替代品，环保效果好；另外，采用溴化锂中央空调，不受季节限制，在夏季用电高峰，由于不消耗电能，客观上起到调峰作用。
使用清洁能源，减少环境污染
民用溴冷机中央空调主要以天然气为热源，消耗极少的电力，这与以电力驱动的电制冷中央空调有很大差别。目前我国电力的76%来自燃煤火力电站，节省电力意味着减少大气污染。另外，根据我国《能源发展“十一五”规划》，天然气作为清洁能源将获得加快发展，到2010年我国天然气产量将达到920亿立方米，较2005年的493亿立方米翻一番。因此，以天然气为热源的溴化锂制冷机完全符合国家能源和环保政策。
余热利用——新的市场和发展方向
“以热制冷”的溴化锂制冷机除了用于民用中央空调外，还在工业余热（废热）领域存在巨大的应用空间。公司在认真研究主要高能耗行业工艺特点的基础上，结合公司溴化锂制冷机产品技术，向工业客户提供有针对性的余热（废热）利用解决方案，帮助客户降低能耗。目前公司已在钢铁、焦炭、石油和石化等行业成功实施余热（废热）利用案例，并积极推动溴冷机节能技术在以上行业的普及。
工业节能已成为中国实现“十一五”单位GDP能耗较“十五”下降20％节能目标的重要手段。政府将“余热余压”利用列为“十大重点节能工程之一。同时，国务院还要求1008家重点能耗企业在“十一五”期间实现节能1亿吨标准煤的节能目标。2007年公司溴化锂制冷机工业客户数已超过民用客户数，工业应用在溴冷机销售中占比达60%以上，显示公司溴化锂制冷机在工业节能领域应用的良好势头。
在各级政府强力推行工业节能的大背景下，工业节能市场将迎来飞速发展的时代，我们有理由相信，未来公司传统溴化锂制冷机业务将在工业节能领域获得新生。
技术领先，市场龙头
在溴冷机领域，技术水平决定了市场竞争格局。经过近二十年的不懈努力，国内溴冷机领导企业已形成自己独有的溴冷机产品技术和制造技术，并且许多重要的产品技术指标都已达到国际先进水平。其中，公司目前主要产品蒸汽型和直燃型溴冷机产品的COP已分别达到了1.33和1.325，处于国际领先。
双良股份溴冷机在国内市场占有率领先。公司是中国溴化锂吸收式制冷机的行业和国家标准的制定者，是科技部国家火炬计划重点高新技术企业，是中央空调主机行业的领导者之一。基于强大的技术和人才优势和较强的品牌和网络优势，预计公司在溴冷机领域的优势地位仍将维持下去。
空冷器——节约水资源
公司5年前开始空冷器研发工作，2006年签订第一个2×13.5万千瓦电站空冷器合同。2007公司相继获得2×66万千瓦发电机组空冷器合同和金额超过7000万元的大型石化空冷器合同。公司电站空冷器和石化空冷器业务已实现全面市场突破。
空冷器是空冷式换热器的简称，它利用自然界的空气来对工艺流体进行冷却（冷凝）的大型工业用热交换设备，与水冷却方式比较，具有冷源充足、并可节省冷却用水、减少环境污染和维护费用低廉的优点。根据其所应用的领域可分为电站空冷器、石化空冷器等（由于公司投资项目主要是生产电站空冷器，下面以介绍电站空冷器为主）。
火力发电需要对蒸气机乏汽进行冷却。传统火电站采用水冷方式，需消耗大量淡水，一套2×60万千瓦发水冷电机组的年耗水量达到1560万吨，相当于36万城市居民1年的生活用水量。空冷电站采用空气冷却乏气，水的消耗量只相当于水冷电站的20%-35%，节水性能显著。
富煤缺水的黄河以北地区是我国火力发电的集中地。为了保护日益贫乏的水资源和生态环境，政府出台各种政策在北方地区强制推行空冷电站。国务院《国民经济和社会发展“十一五”规划任务分工》将大型空冷电站列为能源工业重点工程；国家发改委《关于燃煤电站项目规划和建设的有关要求的通知》明确要求，在煤炭资源丰富的地区，规划建设煤矿坑口或矿区电站项目；在北方缺水地区，新建、扩建电厂禁止取用地下水，严格控制使用地表水，原则上应建设大型空冷机组。在政府的强力节水政策下，空冷几乎成了中国北方火力电站冷却方式的唯一选择。
即便在水资源相对丰富的我国南部地区，随着生活和工业用水费用的不断提高，目前空冷电站经济性略逊于水冷电站的局面也会发生重大改变。空冷电站在南方地区的推广同样也是可以期待。
成长空间巨大
2006 年全国新增电力装机容量10097万千瓦，其中火电9028万千瓦，根据发改委规划，2010 年底全国装机容量将超过8.4 亿千瓦。而中国电力企业联合会预计，到2010年，我国发电装机容量将达到9亿千瓦左右。另外考虑小机组退役因素，“十一五”期间共新增装机4.2 亿千瓦。因此，预计2007-2010年之间，年均新增装机容量8000万千瓦，其中火电占比为70%左右，即5600万千瓦。
另外，根据规划，新增火电机组有60%左右将在缺水的西部和华北地区，这些地区新增机组有80%的空冷比例计算，预计每年全部新增火电机组中将有50%左右将使用空冷器。
因此，每年将有2800万千瓦新增火电机组使用空冷器，对应未来3 年年均市场规模达80-100亿元。
政策鼓励电站空冷国产化
前几年由于我国没有掌握制造空冷电站空冷器的核心技术，电站空冷器主要市场由美国SPX和德国GEA两家公司垄断。
在我国，电站空冷技术在2004年才开始大规模应用于燃煤发电厂。在国家国产化政策的鼓励下，2004年哈空调率先进入电站空冷器市场，双良股份经过多年研发也具备了大型直接空冷电站冷凝器系统的设计、制造能力。
目前，在我国电站空冷器市场由GEA、SPX、哈空调和双良股份占据。由于有着较高的技术壁垒，估计两三年之内，国内其它企业难以进入该领域。
其中，哈空调的技术以引进为主。90 年代初期，公司引进德国GEA 的直冷设计技术，同时也引进了国外先进生产设备进行技术改造，经过不断消化，在2000 年基本掌握其核心技术。
而双良股份以自我研发为主。经过多年的努力，公司形成了自主研发的空冷系统设计技术，拥有先进的制造工艺和良好的装备，产品质量和性能均达到国际先进水平，完全满足国内大型空冷电站的技术要求。
目前，推动电站空冷器国产化已经纳入国家政府部门的考虑范围。国家发改委《国家重大技术装备研制和重大产业技术开发专项规划》明确要着力抓好包括大型空冷火电机组成套设备研制等10项重大技术装备研制工作。国务院《加快振兴装备制造业的若干意见》将大型空冷电站机组列为未来重点支持和引导的16项重大技术装备；鼓励在立足自主研发的基础上，通过引进消化吸收，努力掌握核心技术和关键技术，实现再创新和自主制造；以重点工程为依托，推进重大技术装备自主制造。
因此，在国家国产化政策的大力扶持下，技术先进的民族品牌电站空冷器产品将迎来历史性的发展机遇。
即将迎来快速增长期
目前，公司手持空冷器订单达5亿元以上，其中不乏一些标志性的大订单，如公司同河北国华定洲发电公司于2007年8月签订了2×660MW超临界电站空冷器合同，这是国产电站空冷器最大项目，合同金额达1.89亿元。
目前公司尚未进入五大电力公司的电站空冷器市场，但随着公司2×66万千瓦大型电站空冷器产品在2008年下半年的交付和投入使用，在良好运行记录的基础上，公司电站空冷器产品打开主力电力公司市场的日子是完全可以期待的。
值得指出的是：公司与西北电力设计院和山西省电力勘测设计院建立了战略合作关系，共同推进电站空冷器国产化，与权威设计机构和承包商的合作将有助于公司空冷器产品的市场推广。
建筑节能材料新军
2006年7月双良股份年产21万吨苯乙烯装置投产，装置产能列全国第三位。双良股份从此高起点进入新型建筑节能材料领域。公司此次公开增发募集资金的一半将扩建苯乙烯产能，2008年3月扩建项目投产后，公司苯乙烯总产能达到42万吨/年，列全国第二位。
一个从事机械制造的企业缘何介入化工领域？苯乙烯主要的用途之一可发性聚苯乙烯（EPS）就是一种重要的建筑节能保温材料。建设部2004年3月出台的《建设部推广应用和限制禁止使用技术》，其中推出4项外墙保温技术全部采用聚苯乙烯材料。聚苯乙烯材料无疑成为当今我国建筑节能主流材料。目前我国苯乙烯进口依存度仍然达到50%以上。双良股份大举投资苯乙烯项目正是抓住了建筑节能大发展的历史性机遇。
苯乙烯消费构成
苯乙烯由纯苯和乙烯催化合成，是一种重要的石化产品，用途广泛。主要用于建筑保温、家电产品包装，家用电器外壳等。
国内苯乙烯缺口巨大
长期以来，苯乙烯并不是石化家族中最基础和最重要的产品，国内许多大型石化联合装置都没有选择苯乙烯产品路线。像国内进行苯乙烯生产的扬子巴斯夫、上海赛科、中海油壳牌都是中石化、中海油与外资的合资企业。我国自身总体石化产能和苯乙烯产能的不足，导致我国大量苯乙烯及下游产品进口。
2006年我国苯乙烯的表观消费量为451.7万吨，国内产量达到218.0万吨，对外依存度达到52%。预计2007年我国对苯乙烯的总需求量将达到480.0万吨，2010年将达到666万吨，届时我国苯乙烯产能将达到506万吨/年，市场缺口仍然有166万吨，对外依存度达到25%。
建筑节能市场拉动需求
我国建筑能耗约占全社会终端能耗总量的27.5%，建筑能耗总量在能源总消费量中所占比例已经从上世纪70年代末的10%上升到近年的27.45%。我国目前处于建设鼎盛期，每年建成的房屋面积高达16亿至20亿平方米，超过所有发达国家年建成建筑面积的总和，而97%以上是高耗能建筑。
我国“十一五”期间建筑节能的目标要达到1.01亿吨煤，建设节能建筑的总面积累计要超过21.6亿平方米，其中新建建筑16亿平米，既有建筑改造5.6亿平米。新建的建筑全面实行节能50％的设计标准，建立4个直辖市和北方地区达到65％的国家标准和技术支撑体系，25%的现有建筑要进行建筑节能改造。
房屋住宅的能量损失大致为墙体约占50％；屋面约占10％；门窗约占25％；地下室和地面约占15％。如果达到节能65%的国家标准，外墙传热指数将由0.8-1.16下降到0.4-0.6；外窗传热系数从3.5下降到2.8。仅从外墙导热指数来看，若外墙的导热指数达到0.4-0.6，必然淘汰在工程中大量使用的膨胀珍珠岩，而使用传热系数较低的保温材料。在导热系数较低的常用保温材料中，泡沫塑料因其优良的保温性能和施工方法必然取代其他保温材料得到广泛的应用。国家制定了《隔热用聚苯乙烯泡沫塑料》等标准，规范和促进了聚苯乙烯泡沫塑料在建筑节能领域上的推广应用。
聚氨酯类产品也是性能优越的建筑保温材料，但其高昂的价格制约了其应用推广，目前聚氨酯在我国建筑保温材料中的占比不足10％。苯乙烯的保温性能是聚氨酯的1/2，价格是聚氨酯的1/4，较高的性价比使聚苯乙烯类材料无疑成为目前我国主流的建筑保温材料。
建筑节能为EPS、PS带来很大的需求，据SRI咨询研究报告分析，未来几年全球聚苯乙烯（PS）市场需求将以年均3.2％的速度增长，中国市场将成为全球市场的最大亮点，未来几年中国PS市场需求将以年均7.9％的速度快速增长苯乙烯下游企业纷纷扩产。
盈利能力稳中趋升
从全球范围来看，苯乙烯的供求基本保持平衡，苯乙烯生产的毛利率基本保持稳定。我国国产苯乙烯产能严重不足，在需求快速增长的背景下，国内苯乙烯供应长期大量依赖进口，国内苯乙烯生产的毛利率略高于全球平均水平。
公司苯乙烯业务盈利能力受原料纯苯和乙烯价格影响。纯苯成本占公司苯乙烯生产原料成本的66%，因此纯苯价格的影响更大。
苯乙烯毛利率将稳中有升
苯乙烯生产所用原料纯苯和乙烯都是大宗石化产品，2009年石化行业将进入下降周期，纯苯和乙烯传导石油价格的能力逐渐减弱，苯乙烯生产成本压力下降。
从图6中可以清楚地看到，当2007年7-11月份原油价格迅速上涨时，国际纯苯与石脑油的价差却不断下降，纯苯并没有将原油上涨价格完全传导给下游。
我们预期原油价格重演2005-2007年快速上涨的可能性较小，因而在原料成本上涨压力减小的背景下，苯乙烯的盈利水平将稳中有升。此外，以煤炭为原料的粗苯精制工艺已经成熟，国内粗苯精制产能将在2008年后大量产生，廉价煤基纯苯部分替代石油纯苯的可能性已经出现，公司苯乙烯业务成本压力有望得到缓解。
一、四季度为苯乙烯需求淡季，二、三季度为需求旺季，全年苯乙烯的盈利能力也将呈现季节性波动。
公司苯乙烯生产优势
规模化
双良股份控股子公司江苏利士德现有的21万吨/年苯乙烯装置和在扩建的21万吨/年装置在目前国内苯乙烯装置中都属大型装置，具有明显的规模效率。
目前国内18套苯乙烯装置的平均产能只有15万吨/年，大部分苯乙烯装置的设计产能都在10万吨/年。目前中海油－壳牌的惠州合资公司拥有国内最大55万吨/年苯乙烯装置，但该装置是苯乙烯／环氧丙烷联产装置，苯乙烯产能的实际发挥依赖于苯乙烯和环氧丙烷的市场需求状况。位于上海的赛科石化拥有一套50万吨/年苯乙烯装置，但由于有下游装置消化，其苯乙烯的商品量仅为20万吨/年。
专业化
通过一年半的运行，公司目前已经掌握了苯乙烯生产的各个环节。负责苯乙烯生产的总工和设备主管都来自吉化，具有丰富的苯乙烯生产经验。
利士德分别与中国石油化工科技开发公司、中石化石科院签订了《苯和乙烯液相烷基化生产乙苯技术许可》协议。利士德与中国石化科技开发公司、上海石研院签订了《乙苯负压脱氢制苯乙烯成套技术许可合同》。在运行正常的情况下，公司还将通过改善催化剂，进一步提高苯乙烯生产的选择性，降低成本。
贴近市场
公司位于江阴，江阴地区苯乙烯下游需求达到100万吨左右，占全国的22%，华东地区需求达到310万吨，占全国的65%。未来全国苯乙烯下游需求的增长也主要集中在华东地区。苯乙烯价格波动较大，下游企业强烈期待稳定的供应商。
募投项目前景分析
公司此次准备通过增发募集资金9亿元，投向两个项目，分别是苯化工项目和空冷器项目。
经过对空冷器业务的分析，电站空冷与中央空调类产品同属于空气侧换热类产品，在制造技术、经验上有很多相通性，而且公司依托在大型空调制冷设备、空调末端系统和高效换热设备等领域的强大研发、制造能力，从2001年公司着手进行空冷器研发，目前已开发研究出了为电站配套的直接空冷凝汽系统,包括椭圆钢管矩形翅片的双排管凝汽器和大扁管蛇形铝翅片的单排管凝汽器等多项自主技术，因此，在技术上已经非常成熟。另外，受益于空冷器国产化政策的推动，公司募投项目有着良好的成长前景。
对于苯乙烯化工项目，在建的21万吨苯乙烯装置与第一套装置采用同样的技术，正常运营风险不大，预计在2008年3月初正式投产，预计第二套装置2008年产量将达到13-15万吨。
盈利预测与估值
我们盈利预测基本假设如下，在绝对估值和相对估值下，公司的合理价值在16.0-19.2元之间。
双良股份2008、2009年利润增长主要来自于空冷机和苯乙烯的产量增加，并能维持稳定的毛利率水平。溴冷机和苯胺产品在收入和盈利方面保持平稳。
WACC估值
根据我们的估值模型，在永续增长为2.5%，加权平均资本成本为10.52%下，公司股票合理价值为15.95元。
相对估值
与双良股份机械业务相似的公司有哈空调和大冷股份，哈空调部分业务为电站空冷器，2008年成长性较低。大冷股份利润主要来自于投资收益，投资收益占净利润80%以上，所以估值偏低，没有参考意义较小。
石化上市公司中从事石化生产的上海石化、中国石化公司受到国家成品油定价政策影响重大，基础化工行业上市公司中没有从事与双良类似的业务，与双良股份不具有可比性。
在化工业务投产和空冷器业务市场开拓下，双良股份2007-2009年将呈现快速增长。空冷器业务收入在2008年大幅增长，待有了一年的空冷器运行记录之后，公司有希望在2009年成为五大电力公司的供应商，进入更快的成长阶段。双良化工业务2008年利润将增长60%，2009年增长20%，增长速度较快。
在节能环保的机遇下，双良股份利用先前的技术积累得以快速发展，给予2009年25-30倍PE比较合适，合理价值在16.0-19.2元。
风险提示
双良苯乙烯项目已经正常运行了一年半，积累了丰富的经验，但是化工生产的突发性故障仍然是潜在风险。如果化工项目发生事故将可能带来重大损失。
铜管成本约占溴冷机制造成本的50%，因此，铜价如果再次大幅上升将减少公司的利润。
如果空冷器业务不能在08年后顺利进入五大电力集团，则有可能达不到销售收入的预期。
表7、WACC敏感性分析
长期增长率/WACC 9.0% 10.0% 11.0% 12.0% 13.0%
5.0% 30.33 23.68 19.27 16.15 13.83
4.5% 27.55 21.98 18.16 15.38 13.28
4.0% 25.32 20.57 17.21 14.71 12.79
3.5% 23.50 19.38 16.39 14.12 12.35
3.0% 21.98 18.36 15.66 13.59 11.95
2.5% 20.69 17.47 15.03 13.12 11.59
2.0% 19.59 16.69 14.46 12.69 11.27
表8、估值比较
２００７年ＥＰＳ（元／股） ２００８年ＥＰＳ（元／股） ２００７ＰＥ ２００８ＰＥ
双良股份 ０．２１ ０．４３ ７０．８６ ３４．３５
哈空调 ０．７２ ０．８５ ３０．５６ ２５．８９
大冷股份 ０．４１ ０．５０ ２８．７６ ２３．５８
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意见与建议
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