要点:
中材科技作为特种纤维复合材料的技术发源地，依靠军用复合材料领域的技术优势，进行一系列新材料的民用化和产业化，近期公告成立子公司从事风电叶片的生产并获得10.2亿元订单。我们建议长期投资者积极关注公司在风电叶片、复合压力容器（压缩天然气瓶等）、高强玻纤、覆膜滤料、超细玻纤等新材料领域产业化的进展。目前公司已经具备新材料新能源领域“科技孵化器”的雏形，如果公司抓住机遇，围绕技术优势建立起成功的商业模式，长期成长空间很大。
正文：
1、公司简介
公司承继了原南京玻璃纤维研究设计院（简称“南玻院”）、北京玻璃钢研究设计院（简称“北玻院”）和苏州非金属矿工业设计研究院（简称“苏非院”）三个国家级科研院所四十多年的核心技术资源和人才优势，是我国特种纤维复合材料行业的技术发源地、技术装备研发中心和国防工业最大的特种纤维复合材料配套研制基地，是我国特种纤维复合材料行业惟一的集研究开发、设计、制造于一体的国家级高新技术企业。
大股东为中国中材股份有限公司，持股47.67%（计划于12月20日在香港联交所上市）。第二大股东南京彤天科技实业有限责任公司持股17.73%，实际出资人均为公司下属单位或者大股东下属单位员工。
公司下属三大研究院的研究方向和产业化方向各有特点，南玻院主要从事特种玻纤及其深加工产品的开发，北玻院主要从事玻璃钢技术的开发和产业化，苏非院主要从事非金属矿材料的开发，分别简单介绍如下。
2、北玻院：风电叶片前景广阔
北玻院主要从事先进复合材料（军工配套）的开发，风电叶片（玻璃钢技术）是目前主要的民品化和产业化方向，复合材料在汽车上的应用已经开始，未来也可能在民用飞机、船舶上得到应用。此外天然气高压复合气瓶项目的技术和主要管理人员也来源于北玻院，通过中材科技（苏州）有限公司（简称“苏州有限”）实施。
中材叶片股份有限公司由中材科技持股42.35%，第二大股东中国水利投资集团公司（持股34％，简称“中水投”），同时还有其他法人股东和自然人股东。
其中值得注意的是自然人股东主要是风电公司的管理层和骨干人员，合计持有7.06%的股权。公司管理层和骨干人员入股，说明公司管理层对风电项目的前景看好。此外中材叶片的二股东中水投同时也是金风科技的第二大股东（持有金风科技17.5%的股权，仅比第一大股东新疆风能有限责任公司持股比率20.5％低3个百分点），中材叶片与金风科技的这种关联关系将有助于中材叶片获得下游客户的认可。
技术优势：公司的叶片全部为自主知识产权，叶片的开发基于公司长期形成的在复合材料领域的技术优势，采用长度41.2米的叶片，叶型独特，不同于常见的37米长的叶片（国内其他叶片厂从欧洲引入的技术，使用的都是这种类型的叶片，这种叶型更适用于德国、丹麦等地的风场特点）。公司生产的41.2米的叶片，风扫面积大，对风力和风速的要求较低，适合我国大部分风场的特点。未来随着风机功率的进一步提高，叶片还会继续扩大，目前公司也在开发配套的2～3MW的风机叶片，试图使用高强玻纤替代碳纤维，一旦取得成功将大幅降低大功率风机叶片的成本。
订单情况：目前公司已经公告获得华锐风电10.2亿元的风电叶片供货合同，分5年执行。按照目前市场价格，相当于约600套1.5MW的风机叶片。
考虑到金风科技目前的主流机型是兆瓦级以下，叶片几乎全部由中航惠腾供应，但是未来随着金风科技1.5MW风机的投产并快速扩产，必然需要其他叶片供应商，同时考虑到中材叶片与金风科技的关联关系，我们认为未来中材叶片向金风科技供应风电叶片的可能性非常大。
产能情况：公司年产200套叶片（1套3片，200套对应600片叶片）的产能已经建成，项目总投资将超过1亿元，目前已经开始生产。鉴于目前市场供不应求的状况，我们预期公司会尽快增加部分磨具，扩充产能到300套以上，2009和2010年有望分别达到1000套和1500套以上的产能。
融资需求：叶片产能的未来扩张必然需要融资，除了银行贷款之外，我们预计2008年中材叶片需要进行股权融资，比如中材科技再融资，然后向中材叶片增资。当然，中材叶片成立之初就是股份有限公司，同时上市公司中材科技并没有实现绝对控股，而是相对控股，因此不排除未来单独分拆上市的可能性。
3、南玻院：高强玻纤、玻璃微纤维纸和覆膜滤材等产品成功产业化
南玻院：南玻院目前对公司收入贡献最大，主要从事特种玻纤的民品化和产业化，目前高强玻纤、玻璃微纤维纸（AGM隔板和玻纤过滤纸）、覆膜滤材、超细玻纤、高氧硅玻纤等产品都已经成功产业化，未来关键看销售规模的增长情况。
目前南玻院的三大业务：
第一、高强玻纤。南玻院承担着我国高强玻纤的研发任务，并于1974年通过国家鉴定投入生产；通过中试生产线形成了300吨高强玻纤的产能，90％以上的产量用来满足我国航空、航天、兵器、船舶、军用电子等，比如运用在火箭发射机壳体以及导弹发射筒的；民用市场，比如扩石油管道、体育器材等也有进展。公司投资5000万元在南京江宁开发区建设的1000吨产能5月份已经投产，目前受制于市场推广的原因，产能利用率还比较低。公司已经同全球玻纤行业三巨头之一的美国匹兹堡工业公司（PPG）合作，PPG协助公司开拓高强玻纤的国际市场；并不是PPG直接使用，而是PPG向客户推广，有一个逐步试用和推广的过程。总体而言，高强玻纤的国际国内市场都有很大的空间。
第二、玻璃微纤维纸。主要用途是两大方面，SGM隔板（蓄电池内使用的隔板）和空气过滤器（比如超净车间、汽车尾气排放等都需要使用空气过滤器）。2007年底年产4000吨玻璃微纤维纸项目将建成投产，其中1000吨是玻璃纤维过滤纸，3000吨是SGM隔板。
第三、覆膜滤材。具有耐高温的特性，主要使用钢铁、水泥、火电、冶金等行业需要使用的布袋除尘器上。随着国家加大节能减排工作并提高环保排放标准，传统使用的电除尘器逐渐不再能满足环保要求，我国布袋除尘器面临着较好的机会。但是长期以来国内技术没有取得突破，我国的覆膜滤材市场几乎被美国的戈尔公司和唐纳森公司所控制；公司经过多年的开发，IPO之前已经开始小批量生产并在水泥、火电、钢铁等行业应用，利用IPO募集资金8400万元建设年产200万平方米的覆膜滤材生产线，预计08年5月投产（在新产能投产之前公司只有一条示范线，产能20万平米）。公司售价只有美国公司的2/3左右，预计08年能够贡献收入1亿元，满产之后有望贡献3亿元收入/年。
4、苏州有限：复合压力容器（CNGC）项目值得期待
苏非院：主要从事非金属矿材料开发，比如高岭土、绝缘材料等等。目前苏州有限主要利用北玻院的技术优势，生产复合压力容器。复合天然气瓶同传统钢瓶相比具有重量轻、安全性好、容量大的优势，从单位容积的售价来看，每升复合气瓶比钢瓶便宜10～20％；因此复合天然气瓶在CNG（压缩天然气）汽车上的应用前景比较广阔。目前公司的复合天然气瓶产能是5万支（另有6万支SCBA气瓶的产能），主要出口中东地区（比如9月26日公告苏州有限与阿联酋某公司签订了天然气复合气瓶供货合同，合同总金额为1,048万欧元，供货期为2007年9月至2008年12月），10月公司再投资1.68亿元，利用剩余土地新建10万支新产能（预计09年上半年建成），以满足出口市场的需求以及未来国内燃气汽车发展的需要。
5、投资风险
鉴于公司的风电叶片业务取得实质性突破并且未来继续签订订单和扩大产能值得期待、CNGC项目良好的发展态势、覆膜滤材在节能减排和加大环保投入的情况下面临良好的发展前景以及高强玻纤的国际市场有望在08年有所突破，我们认为2008年公司的发展将迎来一个新的阶段，建议长线投资者积极关注公司各个方面的进展。短期来看，大股东中材股份的香港上市和金风科技的A股上市都为投资者进一步理解公司的业务模式提供了契机。
投资风险主要来自以下三点：
第一、公司是三个科研院所的组合上市，虽然技术优势突出，但是管理效率不高，营销能力偏弱，股份公司层面的激励机制也不到位，公司能否从传统的科研院所转变成为现代意义上的公司，能否围绕技术优势建立起持续增长的盈利模式值得继续关注。
第二、中材叶片公司未来如果寻求单独分拆上市，则上市公司持有风电业务的权益有被摊薄的可能，当然如果下属子公司能够非拆上市，也有利于提高管理效率、增强管理层激励，对公司未必是坏事。如果公司能够持续孵化出类似中材叶片的企业，则这方面的风险就更小。
第三、细分产品较多，管理层如果不能集中公司资源做大做强几个拳头产品，实现业绩的持续增长，则股票的短期估值风险仍然存在。
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