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联合证券：太极集团高安全边际下的买入机会不容错过

www.eastmoney.com 2007-11-30 10:21 谷方庆联合证券

注：为提高实战参考价值，以上图片动态行情实时生成，便于观测该股最新表现。

公司三季度盈利表现出现大幅波动，但我们分析认为，这种利润下滑不具备持续性和必然性，从关键数据来看，公司医药工业销售收入同比增长13%，主业增长拐点是确定无疑的。

　　公司未来发展的关键依然在其资产盘活的整体布局。公司计划未来两年通过股权减持和土地出让确保变现10亿的现金，乐观预期达15亿，用于补充主业发展流动资金需求，届时公司将轻装上阵进入高速发展轨道。

　　绊滞公司发展的担保诉讼事件取得了阶段性进展，并呈加速解决之势。其最大的担保事项对ST朝华的终审判决后，在强制执行的推动下，第一笔资金1797万元已经回笼。ST星美均已进入重组实质性阶段，债务重组有望得到迅速解决。

　　对ST长运的连带担保责任则在西南证券借壳后有望顺利解除。

　　我们再次重申，公司优秀的医药工业基础和完整的产业链布局是公司的核心价值所在，而股权和土地市场价值的重估对公司价值判断具有很好的参考意义。显然，目前40亿不到的市值表现远未能显示公司内在价值，股价处于高安全边际之内。

　　受某些因素的影响，公司短期业绩表现欠佳，全年盈利表现有可能会低于预期，但我们相信，随着公司各项资产逐步盘活和财务费用的有效控制，利润的充分释放只是时间的问题，不必过分担忧短期盈利表现，长期投资建议增持。

近期公司股价跌幅较深，引发了市场对公司价值判断的重新思考。近期我们再次公司调研，对公司基本面进行了再次深入分析，结论是依然坚持前期的分析判断：长期趋势向好，目前股价依然处于高安全边际范围之内；从长期投资的角度来看，短期下跌带来的买入机会不容错过。

　　三季度盈利波动不改长期向好趋势

公司股价大幅下跌，原因除了受近段时间大盘深幅调整外，公司自身的经营状况也是重要因素。三季度，公司净利润仅2分钱，环比大幅下降，引发市场对公司四季度亏损的担忧。

　　调研了解到，三季度利润同比下降，存在一些客观原因：

　　1，由于西南地区整个夏季出现多年来少见的凉爽天气，藿香正气口服液销售有所减少，尤其是由于二季度铺货较多，积压到了三季度；2、公司巨额银行负债的下降并没有预期中的迅速，三季度的财务费用同比增长1400万；从过往的历史记录来看，公司四季度出现亏损并不具备必然性，仅仅在2005、2006年出现亏损。仔细分析可知：由于医疗流通领域改革，前两年医药行业销售和盈利均陷入低谷，但这一因素现目前已不复存在，随着医疗体制改革的逐步推进，整个医药行业2007年已经进入复苏。

    主业的增长是公司长期投资价值的基石，尽管三季度利润下滑，但并没有改变我们对公司主业拐点的判断：

　　1、公司利润重要来源的工业产品销售收入1-3季度同比增长13.25%，反转的观点基本可以确立；公司规划08、09年维持工业销售收入20%以上的增长目标；

    2、扣除非经常性损益后的净利润同比增长90.72%，贡献了83.43%净利润，表明公司盈利结构持续改善的趋势没有逆转；

    3、主要产品销售速度依然保持了快速增长，其中太罗预计全年完成8千万销售收入，公司目标确保明年08年是完成1.5亿，是公司利润增长发动机。

公司反转的关键依然在于资产盘活的长期布局

今年10月份桐君阁药厂的土地盘活已经是一个开端，通过佑山房地产的股权转让合计收回资金逾1亿元，这预示公司资产盘活的布局已经开始。

　　公司坚持了“先股权、后土地”的操作思路，资产盘活的布局已经清晰。

　　公司董事长白礼西明确表示，西南药业和桐君阁的股权将择机减持，希望收回资金2亿；两栋物业的出让可收回资金2亿；08下半年开始土地出让，有4块土地准备进行出让，在09年全部解决。

　　董事长强调，公司要确保收回10亿资金，力争15-20亿，那时公司将非常轻松，没有负担了，将进入黄金发展时期。

    我们看好公司这一操作思路，其内在逻辑是通过资产的盘活，释放增殖数倍的各类资产，变现大量资金，反哺公司主业的发展，同时也将进一步加快担保诉讼的解决，而诉讼事件的解决又将为公司的发展扫清障碍。

　　目前，公司大量银行借款的资金沉淀和积压在土地上，资产结构严重畸形，其直接结果是导致每年大量的土地折旧和财务费用。资产盘活将橇动公司整个业务格局由“重生产”向“重研发、抓销售”转变。公司也明确表示，根据这一思路，未来厂房搬迁中，尽量不再新建厂房，以厂房租赁的方式解决生产场地问题，在有条件的基础上尽量把生产环节外包，集中所有资源抓好销售环节。

　　我们认为，资产盘活，将推动公司向轻资产结构转型，这符合国际一流企业的普遍发展规律。实践证明，实行轻资产资本配置的优秀企业，不仅可以获得较快的增长速度，而且还可以获得持续较高的资本收益率。

　　担保问题：加速解决

    由于担保诉讼，公司再融资计划一再受阻，成为公司发展的桎梏。解决担保诉讼是公司快速发展的重要前提。总的情况来看，整个事态呈加速解决趋势。

　　1、最大的ST朝华的担保项目，总金额达3.0367亿元(包括太极有限代偿的3572万元)有望逐步收回。在今年9月底的最高法院终审判决已经下达，公司已申请强制执行程序并在11月初收回首笔代偿资金1797万元。

　　根据终审判决，预计公司将在年底之前完成西昌锌业的43.98%股权的拍卖程序，在拍卖所得不足2.83亿时由西昌电力承担连带担保责任。

　　根据目前了解到的信息来看，西昌锌业近两年经营业绩良好，年净利润上千万元，43.98%股权对应净资产在3亿元以上；而西昌电力年收入2.6亿元以上，现金流量状况良好，具备资金偿付能力。我们认为，ST朝华资金如数收回的预期非常明确。

　　2、ST星美涉及担保余额1.2亿。根据其公告，ST星美已经与丰盛地产（上海）发展有限公司及其关联方就重组方案达成了初步协议，目前正积极推动债务重组工作。丰盛地产为香港著名的上市公司新世界中国地产有限公司（HK：0917）旗下附属公司，新世界中国在地产界拥有雄厚的实力。我们相信其债务处理有望得到一篮子解决，对其最终结果表示乐观预期。3、ST长运已经公告了西南证券借壳上市方案，相关990万元银行借款已经明确将由重组方股东重庆富渝负责偿还，公司连带担保责任有望得到顺利解除，是所有担保诉讼中最乐观的一项。

　　此外，太极有限已经承诺，在以上事项未得到妥善解决的情况下将最终承接所有担保负债。为加快担保事件的解决，太极有限正与政府有关部门积极协调，希望以打包方式整体接受各担保事项，为公司发展扫清障碍，尽管尚未有明确结果，但揖让显示了公司在解决担保事件上的积极态度。

　　总体而言，我们认为，担保危机妥善解决的预期已经非常明确，并从时间进度上看有加速解决的趋势。

　　西南证券股权为公司再添惊喜

    ST长运已经公告通过吸收合并方式实现西南证券借壳上市。公司持有西南证券1000万股权，根据其借壳上市方案，将转换为1100万股。

　　完成股权转换后，西南证券未来总股本规模为28.15亿股。根据公司盈利预测报告，西南证券2006年净利润约为2.87亿元，今年上半年实现净利润约6.37亿元，2007年度预计完成营业收入19.63亿元，实现净利润9.71亿元，折合EPS0.34元，以30PE估值，预计上市后价格在10元左右。则公司1100万股权折合价值约1.1亿元，为公司再添惊喜。

　　股价处于高安全边际，公司核心价值远未体现

    公司土地和股权等各类资产已经增值数倍，其重估价值不匪，对公司价值判断具有非常好的参考价值。目前的股价显然处于高安全边际之内。

    完整的产业链布局是公司的核心价值所在。但显然这一核心价值，在现有40亿不到的市值里，是远远未能充分体现。

　　不必过于关注短期业绩表现，长期投资建议增持

    由于三季度盈利波动，而且西南药业544万股权减持时机被打乱，全年0.55EPS的盈利预测似乎成为了不可能完成的任务，我们也相应下调了2007年的盈利预测，但我们认为，不必太过于关注公司短期业绩表现。

　　受多种因素的影响，业绩体现与公司医药工业销售收入和市场地位表现不相符，但我们相信，随着公司各项资产逐步盘活和财务费用的有效控制，利润的充分释放只是时间的问题，长期投资建议增持。

　　风险分析

    1、公司股权激励方案尚未明确，其业绩释放动机尚待进一步观察分析；

    2、尽管我们对资产处置和盘活做了尽可能保守的估计和假设，但其具体操作方式和运作时间依然存在一定不确定性；

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