王府井是国内最大的连锁百货商之一，公司一直致力于时尚百货业经营，通过精耕细作，在国内建立起良好的品牌，并稳步开拓新的区域市场。在这一策略下，公司未来3年在继续扩张基础上净利润年复合增长率将达到50%，我们相信在百货业高景气度背景下，具有良好商业品牌的全国连锁百货公司王府井将享受高于行业的增长。首次评级为优于大市。
公司是国内率先实现跨区域的连锁百货运营商，规模优势和以往所开外埠店大多逐步进入高速增长期，这就为公司实现快速增长带来原动力。
百货业进入高景气周期，渠道的价值和对上游厂商的谈判能力日益增强。而国内居民可支配收入上升、城市居民消费习惯走向时尚、高端以及通胀背景将加速时尚商品的消费。
王府井是内资百货企业中跨区域发展的先行者，经过多年的培育，大部分异地门店开始实现盈利，走上了健康发展道路。由于优秀商业网点的稀缺，以及区域百货企业的逐渐强大，全国性百货连锁的进入壁垒将越来越高，公司已经形成的门店网络的价值将更加凸显，其行业整合能力也将大大提高。
更为重要的是我们认为处于快速成长期的王府井业绩在治理结构逐步改善的前提下，超出市场预期的可能性较大。公司在发展战略和内部管理逐步精细化都能领先一步，而和外资同类公司相比，成本控制仍然存在较大的改善空间。
考虑07-09年净利润复合增长率为51%，平均净资产收益率达15.9%，对比百盛和其他同业，以及采用对于现金流稳定的百货运营商更为适合的绝对估值方法，综合得出公司股票目标价为人民币51.2元，首次评级为优于大市。
百货业：现代化与连锁化
根据Euromonitor的数据，1999-2005年我国百货业销售收入复合增长率仅为8.53%，而同期国内社会消费品零售总额的名义复合增长率远远高于百货业收入增长，为13.67%。我们认为在此期间，国内百货业在面临加入世贸后以及国内(尤其是发达地区城市居民)消费习惯结构发生转变的历史机遇经历了一次的渐进式的转型。
1、步入新的增长时代
2000至2003年连锁超市、大卖场、家电专业店等性质的商业新业态的涌现，传统百货业销售收入和毛利率有所下降。2004年下半年以来，百货业销售收入和利润率有所回升。根据商务部统计，06年全部百货业毛利率和净利率分别为17%和2%。
中国百货商业协会的统计显示，2006年该协会214家会员百货店的总营业额同比增长18.8%，而利润同比增加19.8%。
同时，我们根据Euromonitor数据可以看出，百货店数目由99年的1,600间扩张到04年的2,200间(年均复合增长率：6.8%)，同期其他零售终端数目的年均复合增长率为4.7%。而从百货业的销售收入来看，00-06年复合增长率为8.86%，06年达到4,410亿元。而2010年百货业销售收入预计达到6,849亿元，5年的复合增长率为11.53%。
2、连锁趋势加强
在百货业的转型过程中，连锁化经营已经成为百货企业不约而同的选择，且多采取直营连锁经营的形式。近几年，北京王府井、大商集团、上海百联、百盛、安徽商之都、南京中央商场等国内著名百货企业都纷纷进行连锁化，增加店铺数量。
3、国内城市居民消费能力上升和结构变化推动百货繁荣
城市化进程的加剧和不断提高的可支配收入促使国内城市居民中逐步产生新的中等收入阶层。1990年我国城市化水平为26.2%，2001年为37.7%，至2006年东、中、西部城市化水平分别达到54.6%、40.4%和35.7%，我国整体城市化率是43%。根据麦肯锡数据研究表明：国内中下收入阶层(集中于年可支配收入2.5-4万元之间，以2000年的物价水平计，以下同)在2010年左右在各层次居民中比例将加速上升，成为占比最大的人群。2011年该部分居民约为2.9亿人，约占城市人口的44%。
2015年将达到最高值，消费能力为4.8万亿元。而在随后的10年内，更多的人群进入中高收入阶层(集中于年可支配收入4-10万元之间)，2025年左右，该部分人群达到约5.2亿人，超过城市人口的半数，其消费能力约为13.3万亿元。这些消费人群的特征较发达国家同类收入层次人群更为年轻，约为25-44岁。该部分人群消费习惯将更趋时尚化和年轻化。
而百货店正可以满足这类人群相对高端时尚的物质消费需求。
04年后行业数据表明：大型综合超市发展速度放缓，而百货商店则呈现加速发展态势。截至06年末，上海市大型综合超市店铺增长率为16.5%，创十年新低；而百货商店店铺增长率为13.9%，为十年新高。这也是百货业开始加速进入繁荣期一个很好的佐证。
4、外资百货加速国内扩张步伐
近年来，台湾远东-太平洋百货、韩国乐天百货、伊势丹百货、百盛百货、利福国际等相继进入大陆。香港新世界百货位于万达广场的新店于07年3月开业，台湾新光三越的大型单体百货店“新光天地”、百盛百货也将在CBD地区开店。日本伊势丹百货已经在国内开设5家门店，并计划以上海为基础向南方扩张，以天津为基础向北方扩张，进军北京西单商圈，初步计划在华开设10家门店。韩国乐天百货银泰乐天北京王府井吉祥大厦店预计将于08年4月正式运营，这是继06年6月墨西哥开店后，乐天开设的第二家境外门店。全球最大的奢侈品零售商美国萨克斯第五大道百货宣称，未来5年将在中国开出6家门店，每家门店投资额超过5,000万美元。
5、联营扣点为主的盈利模式
目前国内百货店经营模式均以联营扣点为主，辅以自营收入和管理收入。联营扣点就是与供应商提前商定扣点率，由百货企业统一收款后，大约30-40天后，与供应商结账，返给供应商剩余的帐款。而且公司与很多供应商会商定保底销售额，也就是说公司收取的佣金是具有下限的，这更加保证了利润。除此之外，对于销售额较低的商品，公司还会进行末位淘汰，以不断导入更加适销的商品。所以百货企业拥有的商品组合是一个动态最优的组合。
联营的特点：1)百货企业无需承担进销的风险；2)对流动资金需求少，而由于给供应商付款的帐期使公司从商品销售中获得充足的现金流；3)只要商圈的繁荣度不发生变化，百货企业就能从销售收入的增长中稳步受益，毛利与销售收入同步增长。而百货企业的费用将不会同比增长，从而使百货企业的利润增长高于销售增长。
行业竞争格局1、百货连锁采取新型拓展模式长期以来，我国的百货商店主要采取直营连锁模式。为扩大覆盖并提高核心竞争力，06年主要业内企业采取了包括特许加盟、托管加盟、租赁商用物业、收购商用物业、收购企业产权、订单地产合作以及商业地产开发等新型拓展模式。
2、零售企业间并购和整合持续升温
06年国内零售业大型并购重组41起，涉及金额超过千亿人民币。同时，国内连锁业巨头掀起购并区域性连锁公司浪潮。百盛等外资零售企业通过收购合作公司的股权，加快实现独资。
随着国内政策松绑和国内零售业快速发展，我们预计国内百货业在未来几年可能出现新一轮的合作与并购。
3、大型化、综合化和需求的差异化共存
目前国内大多数百货店表现出同质化：定位的同质化、商品的同质化、商品品牌的同质化和营销手段的同质化。原有竞争企业通过网络扩张、价格战、购物环境升级和发展会员等多种手段吸引更多消费者光顾。因此百货行业在经营结构、购物环境和服务水平等方面需要逐步改善。店铺布局合理、商品富有特色且娱乐休闲等综合设施配套齐全的企业在竞争中处于优势地位。在转型过程中，百货业逐渐从粗放式扩张过渡到有效整合，差异化、精细化。而大型化与综合化是应如潮涌般的消费能量而生，以面对众多的客户需求和对时尚奢侈品类的追风。
影响百货公司业绩最重要的因素
1、门店增长
因百货店的营业面积于任何某段时间已固定，故面积效益愈高，其所获的销售所得款项总额亦愈高。一般而言，商店的每日单位面积销售于其营业初期较低，但将随着该店的声誉建立起来及获客户认同而增加。因此，门店的每日单位面积销售增长率于其营业初期较高，并较倚重客户流量及每票销售额增加。随着门店的发展成熟，每日单位面积销售将较受一般经济增长及商品组合所影响。
2、营业面积的增长
销售所得款项总额与营业面积有直接关系。因此，现有门店或新门店的营业面积增加一般会令销售所得款项总额上升。
3、特许专柜销售佣金的变动
百货店营业面积的主要部分由特许专柜经营，产品供应商和经销商向百货运营商支付佣金。该项佣金按该特许专柜于百货店内产生的销售所得款项总额以协定比率计算，设有最低限额。
因此，已协议的特许专柜销售佣金如有变动，将直接影响百货商的业绩。
4、商品组合的转变
百货商提供部分营业面积予特许专柜商售卖若干种类的货品。不同种类的货品的佣金率亦不同。为配合不同地区消费者需求，不同门店的商品组合亦有所不同。商品组合转变将会影响持续业务的每日单位面积销售额及毛利率。虽然部分货品可带来较高的佣金率，但其它产品的单位价格相对较高及／或货品周转较快，故可达致较高的每单位销售面积(即面积效益)。以往国内的百货业主体大多为国有和集体企业，企业原有的经营管理模式不适应新的市场结构和经营环境；而同时自96年开始的零售业业态走向多元化加剧了行业内部竞争，连锁超市为主体的多业态并存取代了以往单一的百货店模式。而正是在此背景下，传统百货开始了一次新的脱胎换骨的转型。这次转型非常类似于西方走过的途径，具体表现为：一方面减少经营品种，重点经营时尚服装、鞋帽及化妆品等，另一方面开始区域内及跨区域连锁发展，突出规模优势。鉴于我国的零售业发展阶段，百货转型与购物中心兴起同时进行，因此百货店大多增加餐饮、娱乐等功能来提振人气，满足一站式消费需求。
我们可以从上图中看出，绝大多数的百货店在产品档次上定位于时尚百货，客户群也以中产阶层以上为主。而全国性连锁百货在国内百货业中数量占比并不大，国有百货也只是大商、王府井率先迈出了跨越性的一步，其他国有性质的百货商多在区域经营或在当地经营。而香港新世界、百盛、台湾太平洋在大陆扩张速度迅速。
而我们认为，在行业景气不断上升过程中，扩张战略是能够最大程度的享受到行业景气度的重要因素。原因在于面对上游商品(服装鞋帽、首饰及化妆品)对客流充沛销售渠道的追逐，同时拥有处于核心商圈的百货铺面和规模优势的连锁渠道的百货商有很强的议价能力。而这种强者恒强的经营优势又对新进入者形成较高的进入壁垒，从而在这样的竞争环境中，经营杠杆的运用将使得连锁百货运营商加快自身的良性循环，并不断在调整自身商品结构和区域布局上提升业绩表现。
百货业对渠道为王的最好诠释
我们以典型的鞋类企业—百丽国际为例。百丽通过权衡“目标人群购物习惯、消费能力，当地人口密度、增长及发展潜力分析，商铺地理位置以及周边竞争环境”等因素选择百货商。百丽认为，广泛覆盖的零售网络以及处于优越位置的零售店对于其成功尤为重要。零售空间的获取有助于公司规模效益的发挥，广泛零售网络对于凭借零售经验建立新的鞋类品牌及拓展新的零售业务大有裨益。
截至07年6月30日，百丽零售网点多达4,778个，比06年年末增加950个。自有品牌业务和特许品牌业务销售收入同比增长36.5%和56.3%。而06年末数据表明，百丽84.1%零售网点位于百货商场的店中店，该类零售网点销售额占比为73.4%。
可见对于类似于百丽之类的时尚品牌商品供应商而言，百货店是其最重要的销售渠道。
而我们从利益分配产业链来看，百货商能够从产品销售总额中获取25-30%的毛利润，作为出租商铺的补偿。百货商扩张受到一定的空间限制和新增百货物业时间延滞，因此处于上游的商品供应商和下游的百货商供求关系失衡，百货商拥有更大的谈判能力。而同时扣点率的稳步上升和对排序后10名的供应商定期淘汰制度都显示了百货商的强势地位，百货商也在调整商品结构中完成了提升毛利率的过程。
而从商品结构来看，时尚类商品在百货商店中占据最为重要的位置。以百盛为例，02年至今，其时装衣着等占总销售收入的50%左右，化妆品和珠宝首饰占比约在25%，其他类型的商品如家电以及百盛直销的蔬菜瓜果等日常用品约占20-25%。且家电品种多逐步向消费类电子转移，占比例也逐步下降。品牌服装、化妆品的毛利率较高，多在25%以上，有的甚至高达40-50%。而我们同时可以看到，国内零售商品中衣服鞋类、金银首饰、化妆品在近两年均出现大幅上升的趋势。这无论从价或量上都给百货商提供了双轮驱动高速增长。
战略投资者引进仍在进行
历史沿革
公司前身北京市百货大楼成立于1955年，被誉为新中国第一店。1993年由北京百货大楼与其他发起人发起设立北京王府井百货(集团)股份有限公司。1994年3月，公司公开发行5,000万股社会公众股，在上交所上市。1997年,北京市将公司的国家股划拨给北京京联发投资管理中心。2000年9月19日，王府井百货与东安集团实现资产重组成立王府井东安集团有限责任公司，后置入王府井东安集团持有的双安商场50%的权益。2004年12月16日，公司与北京王府井东安集团有限责任公司签署了《股权转让协议》，以零价格受让北京王府井东安集团有限责任公司东安市场。2004年11月公司与光大签订《股权转让协议》，受让光大拥有的双安商场50%股权，受让价格以帐面净资产值为依据，确定为1.92亿元人民币。07年6月29日北京市国资委同意将北京控股集团有限公司持有的北控投资95%股权、北京北燃实业持有的北控投资5%股权无偿划转至北京王府井东安集团有限责任公司。公司实际控制人已变更为北京王府井东安集团公司。同时公司控股股东名称由北京北控商投变更为北京王府井国际商业发展有限公司。
目前公司的实际控制人为北京市国资委。我们预计，公司有可能在明年完成大股东的再次变更，即由王府井东安集团引入华平作为战略投资者，对北京王府井国际商业发展公司(原北控商投)增资扩股，可能的比例是王府井东安51：华平49。未来有可能华平继续增资并实现对王府井国际商业发展公司的绝对控股。目前该事宜仍然在进行中，且我们判断最终将实现，只不过该过程跨度非我们所能预期。
专注连锁百货，加速异地展店
王府井百货是一个集团上市的公司，下属所有资产都已经体现在上市公司中。公司曾经在房地产等领域进行比较分散的投资，近几年一直在逐渐退出非主营业务，专注于连锁百货的发展，资产质量有了很大的提高。
94-96年北京主力门店由传统百货向现代百货的转型期：公司94年上市融资后，百盛、崇光百货、新世界、中友等一批时尚百货商场频频涌入京城，王府井百货的经营面临挑战。同时连锁超市、大卖场、专卖店等新兴业态以强劲的势头冲击零售市场，百货业陷入萎缩低迷状态。在此期间公司开始努力调整商品定位，尝试向现代百货的转型，且这种转型贯穿了公司过去多年的发展历程，最终确立了公司中高端时尚百货的定位。
96-00年异地扩展的初始阶段：公司于1996年在广州开出第一家外地门店，开始尝试连锁百货的经营。在此期间，公司的扩张速度较慢(仅在成都、武汉开出另两家异地门店)，且由于初期跨地区经营经验不足，门店的培育期较长，但基本实现了3年盈利(百货门店的盈利周期一般为1年亏，2年平，3年盈利)。
目前各门店已进入稳步成长期，成都店已成为目前公司盈利能力最强的门店。
02-06年逐渐加大异地扩张：在此期间，公司稳步推进异地开店速度，共新增店面9家，除石家庄店由于市政规划变更而关闭外，在此期间公司共新增门店8家，平均每年2家。除南宁店由于业主方权益纠纷而影响了商圈的繁荣度仍需培育外，其他各门店在2006年底已基本实现盈利。这就奠定了公司未来几年业绩稳步增长的基础，并标志着公司已经通过10年的摸索，走上了全国连锁化发展的健康之路，并基本确立了百货业的第一民族品牌的地位。
未来3年：07年8月，王府井百货与大钟寺国际广场在北京正式签约入驻。作为大钟寺国际广场的百货主力店，王府井百货占据了4万平方米的空间，而这将是王府井百货在北京面积最大的一个百货店。包头青山店有可能于08年初开业。同时公司拟加快开店速度，凭借公司多年积累的异地开店经验、门店管理人才以及掌控的供应商资源，公司有望缩短新开门店的盈利周期(如：06年底开业的西宁店有望在开业7个月内已开始贡献利润)。我们预计公司可能结合选择合适的物业自行开店外，采取购并方式加快发展速度。
以租赁、联营为主的公司盈利模式
公司目前的开店模式：除母公司的门店(百货大楼、东安市场、长安商场、双安商场)以及成都、武汉门店拥有物权外，公司其他异地门店多为租赁经营，租约15-20年。且未来3年租赁经营仍为公司的主要展店模式。
租赁经营的特点：
1.由业主承担物业的风险，特别是新商圈的繁荣需要时日，早期有一定的经营风险；2.资本支出小，启动资金需求一般仅有2,000-3,000万，百货企业无需融资就能支撑公司的外延扩张需求；3.新开门店没有历史包袱，有助于公司以市场化的模式运作。
与其他大多数百货公司一样，王府井也采取联营扣点为主的盈利模式。王府井在过去10年的扩张中就积累了近10亿元的现金。
现代连锁百货的全国扩张战略
公司专注于现代时尚百货业，跨区域发展，构建全国性的连锁销售网络。同时公司致力于加深与重点品牌供应商的密切合作，力求通过不同形式的合作，确保在企业规模快速发展过程中，品牌资源的充分保障。对于王府井百货而言，与有较高知名度的化妆品集团进行更广泛、深入地合作，符合集团“突破品牌资源约束”的既定策略。加深和丰富与重点供应商的合作方式，具有明显的示范效应。
在管理机制上完成以门店为主体运行体制向总部运行体制的转变。调整完成后，王府井将实行总部统一下的区域管理制度，对区域内现有门店和新店实施管理。而构建全国性连锁网络对于公司物流体系、标准化提出比较高的要求。我们认为，王府井百货在逐步调整管理机制以提高运营效率，实现规模经济。
在区域扩张上，公司已在华南、西南、华中区域的10个中心城市(以中西部省会城市为主)一级核心商圈形成了连锁销售网络，未来将以这些中心城市核心商圈营业网点为基础，开始向中心城市其他消费力旺盛的二级商圈延伸。公司准备进一步扩张网点规模，在原有已扩张地区增加网点数量，形成区域优势，并进一步把触角延伸到尚未进入的市场，比如东北、华东，形成全国一级连锁网络。进入各地省会城市，构建二级网络。
过去，王府井扩张更多是增量发展，开新店。下一步将通过并购，存量发展，扩大规模。
较国内同行领先的眼光
我们认为，王府井管理层很早就意识到发展全国连锁的百货战略并在完成大致布局后着手内部整合和管理细化，这都是比同业百货公司更早的具有行业战略眼光的具体表现。
1.战略规划
公司早在90年代中期百货业景气低迷时开始引入麦肯锡设计连锁战略、业务体制、业务流程，并从国际知名的系统集成商安达信引入美国成熟的连锁信息系统JDA，搭建百货连锁信息管理平台，实现总部与门店实时管理。随着其连锁经营战略布局的形成，如何更好地实现对跨区域的连锁店面的管理控制，如何对海量数据进行分析和挖掘以提高市场快速反应能力，已成为王府井百货直面的新挑战。为应对挑战，王府井百货决定构建先进的企业信息管理系统，以期实现对门店业务数据的集中管理，并在数据集中管理的基础上，进一步强化总部的报表分析体系，通过集团范围内的信息资源共享和对海量数据的深入挖掘，更好地为公司经营决策服务，提高快速反应能力。
早于数据集中管理，王府井迈出了集中采购的步伐：撤销门店下属按商品品类分别进行采购的众多商品部，设立采购中心，实行单店的统一采购。下一步王府井百货将把旗下15家门店的采购权全部上收至集团总部，抛开错综复杂的代理商，直接向生产商或品牌持有者进货，强力推行“总部对总部”的集中采购。
2.市场调研
市场布局及每一个门店的选址都经过了前期周密的市场调研，从而降低经营风险，提高开店成功率。
3.强化管理
1996年，王府井百货率先在业内展开集中采购权的第一步
撤销分店按商品品类/楼层进行分别采购的商品部，设立集团的采购中心，在全国率先实现门店一级统一购进，大大提高了经营效率。目前公司正在探讨同城集中采购体系的实施(如北京地区，重庆地区)，为更远的将来逐渐实现全国集中采购，发挥连锁经营的优势奠定基础。
4.经验积累
公司在扩张门店方面已经归纳了一套完整的经验，并将这些经验总结成13本管理手册，这些手册形成了王府井的知识产权，在此基础上王府井开店的效率大大提高，现在从筹备到开业只需要3个月。
5.人才培养
公司总部下设置王府井商学院，为企业培训管理人才。同时公司在北京的4家主力门店也为培养门店级管理人才提供了实战机会。
6.超前意识
公司在90年代中期已率先制订了连锁化发展的规划，力求规模扩张；目前公司在扩张的同时也在思考如何应对百货业未来盈利模式的变化。(如：进出口公司的设立为公司将来探索自营商品做准备；公司投资的洋华堂、7-11将作为综合百货业的补充。)
7.开店成功率彰显管理能力
百货是大量时尚性商品的集合，规模较大，资金投入也较多，盈利周期较长(超市与专卖店一般开业12月即盈利，而百货的成熟期要2-3年)，对管理能力和市场把握能力有很高的要求。
王府井目前除南宁店尚培育外，大多既有门店已盈利，开店成功率达85%以上，显示了公司较强的选址与门店经营管理能力。
核心竞争力：资源、管理、人才的占有
内资百货企业中跨区域发展的领航者，是内资企业中真正初步形成全国连锁百货网络的第一人，公司所形成的规模优势及能力为其加速发展奠定基础，同时其行业整合能力也随着自身实力的提高而得以提升。
公司日渐强大的门店网络构成了公司的核心竞争力之一，具有强大的先行优势。到2006年底公司的16家门店分布于12个城市，其中12个处于A类商圈，经营面积44万平米，在核心商圈拥有如此多的门店构成了一种资源禀赋，在一定程度上具有不可替代性。而对优质商圈的先行占有是决定百货公司盈利能力的首要前提。
公司多年累积的跨区域发展的管理经验将大大提高公司未来开店的成功率。跨区域发展考验公司的综合管理能力，在发展初期经营风险较大，相对于刚刚开始寻求跨区域发展的内资企业(如：百联、大商)以及还停留在省内发展的多数A股百货业上市公司，王府井已走过了初期的探索阶段，未来公司管理复制的有效性将大大提高。
百货门店的经营是一种行为科学，管理复制的成功也有赖于优秀管理人才的执行力，优秀的管理层能快速调整品牌组合，适应当地市场，加快新开门店的盈利周期，并不断提高门店的盈利能力。王府井为未来3年的加速发展已储备了较充足的人才，而日益增多的门店也为培育更多的优秀人才提供了机会。
公司多年形成的、不断强化的品牌价值将成为公司长期的竞争力。一方面表现为：公司的网络资源能够帮助供应商的品牌迅速占领全国市场，公司门店对供应商的吸引力在不断提高(体现为公司其他业务收入逐年提高)，甚至于公司还有能力帮助供应商拓展其原未开拓的市场(如：近期王府井品牌代理公司与NAUTICA签订了集团系统内的代理协议，NAUTICA将随王府井的扩张而进入西北市场)，从而大大提高王府井的议价能力。另一方面表现为：王府井的经营能力也将使其在新门店的业主谈判时取得主动，使公司的加速发展成为可能。
连锁零售的规模效益主要包括采购、管理体系、资金的集约化管理而带来的效益。而连锁百货的发展目前在我国还处在管理复制的阶段，当上游供应商以区域为核心的多级代理销售体制随连锁零售的发展而发生变化后，王府井对供应商的谈判能力将使其盈利能力更上一层楼。即当品牌商品总部的销售体系与王府井采购总部实现对接时，王府井的连锁体系的规模效应才能更好地转化为盈利能力。同时公司致力于提高的资金的集约管理能力也将逐步体现。
公司各门店分析
总体而言，王府井门店主要分布于一级城市，区域分布上除华东地区，其他地区均有所涉及。在出现适合的物业情况下，公司也进入部分二级城市，如包头、洛阳，都已经成为公司的主力盈利门店之一。
下属门店经营位置及生命周期分析
公司下属16家已开业门店以及08年有望新增的2家门店(包头青山店、大钟寺店)，地理位置均较为优越，其中处于当地城市A类商圈的门店有13家，我们认为在很多进入城市的核心商圈拥有如此多的门店，由于地理位置优越，具有明显的先入优势。
从门店生命周期来看，公司一半以上门店处于成长期和快速成长期，这种门店年龄结构决定了公司总体仍处于成长期，而位于北京的相对较为成熟的门店在08年奥运会的景气支持下，相信其未来2年的内生增长也将较为显著。
下属门店中，单店利润最高的成都店，07年10月24日王府井增资2.87亿元，持有其股权比例变为82.53%。其余门店均为全资拥有。
截至07年11月11日，包头王府井销售突破4.8亿元，提前50天完成07年销售计划，较去年同期增长近60%。
从06年各门店的每平方米销售收入的来看，双安和百货大楼的平销最高，都在5万元/平米左右；而成都王府井、长安商场、广州王府井和东安市场名列其后，多在2.6-3.8万元/平米之间。其他外地门店中包头、洛阳、长沙以及未来的西宁店由于竞争环境不是特别激烈的原因，虽然当地消费能力与北京、广州等不可同日而语，但是其平销提升很快，业绩表现也颇为抢眼。重庆一店在经历了3年的培育，有望在08年进入快速增长，而武汉店由于当地经营竞争环境激烈、呼和浩特店由于消费力弱表现平平，南宁店由于商圈变迁的原因，仍然处于亏损状态。乌鲁木齐店尚处于培育阶段，近期进行了商品结构调整，经营大有起色。
结合各门店发展周期的不同阶段以及目前经营状况，我们大致对下属门店作了预测。
由于05年公司下属北京地区的百货大楼、双安商场、长安商场(06年末收购)、东安市场，市外的成都店、广州店均进行了不同程度的装修改造，因此06年开始成熟门店的有机增长能力逐步显现，我们估算百货大楼07年销售增长<10%，双安商场、成都店、广州店、武汉店均实现10-20%的销售增长。处于成长期的门店中，包头、重庆1店均将实现20%左右的销售增长，成熟门店及成长门店单店收入的高增长充分说明公司具有较强的内生增长能力。令我们深感惊讶的是成都店这样成熟07年上半年销售收入还能够增长12.5%，利润总额增长50%以上。而包头店的高增速也大大出乎我们意料。
我们认为，对于跨区域发展的企业，在扩张初期的风险较大。
主要原因在于，百货门店需要培育期，随着人流的逐渐集聚，客流量的上涨带动销售额增长，商品组合需要不断调整以适应当地消费偏好，从而通过推动客单价上涨，来促进销售增长，上述因素决定了在扩张初期经营风险较大、业绩波动较大，这也是我们认为公司过去几年业绩不尽人意的最重要原因。
随着公司门店的逐渐成熟，门店平均年龄稳步增长，公司整体上进入了稳定增长的阶段，对于个别明星门店的倚赖性越来越弱，销售进入普遍的增长期。这一切都意味着公司已经渡过了业绩风险最大的阶段，占公司门店数量一半以上的快速成长门店与成长门店成为未来利润高增长的重要驱动因素，未来公司管理复制的有效性将大大提高，行业整合能力也随着自身实力的提高而得以提升，表现在财务指标上的特征就是费用率下降，资本回报率上升，利润增长幅度超过收入增长幅度。
同业比较：管理水平存在改善空间我们选择将王府井和同样在国内拥有众多百货网点的百盛和香港新世界进行比较，同时选取了金鹰、银泰这两家具有代表性的地域性扩张的百货运营商以及拥有上海久光和香港崇光百货的优秀代表－利福国际进行比较。
比较的理由基于以下几点：
首先王府井百货与香港新世界、百盛皆为连锁百货，虽然其布点格局存在差异，但是也多有重叠。在全国布局连锁百货的业态相对区域性百货公司而言对管理的要求更高，不仅仅体现在在项目投入初期选址招商和熟悉当地市场外，而且由于布局分散，对信息系统、供应商管理以及自身物流系统都形成较高的挑战。
而选择金鹰、银泰以及利福国际作为比较对象，是因为这些百货即将或正在走上国内跨省扩张之路，在这样的过程中，我们希望能够通过其战略变化观察其财务数据变化作为研究参考。当然由于各百货商自身经营区域差异，必然会给各公司比较带来困难，而且由于香港上市公司和国内会计准则存在一定的差异，我们将香港上市公司的总销售收入数据根据其披露分项信息加以还原，与王府井进行比较。
总体来看，王府井在自有门店数(17家)、营业面积(39.67万平米)上仅次于百盛(25家、52.4万平米)，而百货业务总销售收入(63.59亿元)位居第一位。自有店平均销售收入高于全国连锁的百盛和香港新世界，低于区域连锁的金鹰和银泰，达到均店3.74亿元。同样的现象也表现在每平米销售收入上，王府井平销量是百盛、香港新世界的1.37倍和1.44倍，但是是金鹰的72%。我们认为，区域性百货店在向全国扩张的过程中同样会遇到平销下降的挑战，这是因为新开店走向成熟并出现高的业绩增长需要一定的周期(一般是2-3年)，而新开店会对现有成熟店的业绩有明显的摊薄效应。而比较06年末同店增长率，我们可以看到王府井同样在3家全国连锁百货商中表现较好，高于百盛的17%和香港新世界的16%，达到17.6%，这从某种意义上说明王府井在即有成熟店经营上不逊于对手。
而在营运费用的比较中，我们从折旧摊销费用、租金费用占总销售收入之比可以大致判断自有物业经营面积和租赁物业比重大小。按照正常逻辑，自有物业比重高的百货运营商在店铺销售进入稳定期的时候折旧占比相对于自有物业比重低的百货商高。王府井百货下属自有物业经营面积总计约12.47万平米，约占总经营面积的31.4%，高于百盛的19%、新世界的18%和银泰的26%，低于金鹰的52%。但是表现出来的折旧摊销费用占比除了金鹰和银泰具有可比性外，其他相互之间与逻辑结果相反。我们认为可能由于各家自建物业分布区域的成本不一以及新增营业面积的销售收入增长不同步所导致。而从租赁物业经营性租金占比之比较来看是和逻辑判断(租赁物业营业面积占比越大，租金费用占总销售收入比重越高)完全吻合的。再观察员工人数和员工成本占总销售收入之比，我们看到，王府井占比最高。虽然员工人均成本和百盛、金鹰大体相似，但是由于员工总数王府井分别是百盛和金鹰的1.69、3.96倍，导致王府井员工成本占总销售收入之比高达5.1%，远比百盛的3.3%和金鹰的2.3%高的多。人员费用吞噬了公司的大量营业利润。虽然百货业盈利模式天然使得需要大量的运营管理人员，但是很明显的可以看出，王府井自身承担了远比外资同业高的多的历史包袱。
归总到最后的盈利指标来看，我们发觉近年来各家毛利率不断接近，百盛毛利率随着门店扩张速度加快而出现下降，只有身处国内最发达经济的浙江区域的银泰毛利率上升。王府井的毛利率水平在5家连锁百货商中最低，且自05年始保持相对稳定，我们预计07年开始公司毛利率有可能稳中有升，但是升幅不大。毛利率相对其他百货运营商较低的原因主要在于公司商品结构定位较其他运营商稍弱，但是相差不大。除北京、成都等区域外，王府井门店大多位于国内经济相对落后的区域，对于品牌商品制造商和代理商而言吸引力为弱，返点折扣较少且促销力度大所导致，我们认为随着公司逐步调整区域代理结构以及强化和品牌制造代理商的战略联盟，公司毛利率可能缓慢回升。
我们认为公司息税前利润率和息税折旧前利润率较同业低出许多的原因在于管理费用和销售费用率过高。尤其在2005和2006年，在整体毛利率比同业低之状况下，两项费用占总收入之比比百盛高1.5-2.5%，是两区域运营商的2倍左右。这说明公司在费用控制上仍然有改善的空间。同时我们也认为，其下属之北京宏业房地产开发公司和进出口公司也是公司的出血点，拖累了公司的费用控制。但是值得欣慰的是，公司也开始注意这两个出血点，地产公司目前正处于处理阶段。而在05年费用率达到峰值状态情况下，06年和07年上半年开始下降，在07年上半年开始与百盛相若。这无疑对公司利润率的提高会有所帮助。
我们大致比较了公司与同业的经营数据，需要提示的是因为各公司情况相差较大，尤其是在最终比较息税折旧前利润率和息税前利润率、净资产收益率等数据时，因为汇总了总收入，无法将百货零售业带来的费用与其他业务费用数据分拆开以及处理相关资产带来的非经常性损益对各公司造成的影响不一，所以会造成可比性的下降。但是综合来看，虽然王府井经营状况在近年来不断改善，但是和其他同业相比较仍然有一定的差距。
调整后百货业务经营性现金流
对于持续创造经营性现金流的百货商而言，考察这种能力有时显得比仅观察利润更为重要。尤其是对于快速扩张展店的连锁企业而言更是如此。我们对报表披露的经营性现金流进行了适当的调整，因为王府井主业中包含了部分地产业务，地产业务的结算波动性直接影响现金流，所以我们对间接法得出的现金流量表利润扣减了地产亏损，并将存货变动额中因为地产项目导致的如已完工开发产品等项目而导致的因素加以剔除，大体得出百货业经营性现金流状况。我们看到，伴随着王府井01-07年不断扩张，我们并未看到公司经营性现金流出现大的下滑，自03－05年各年份经营性现金流均好于百盛、香港新世界等。04年以后3家全国连锁百货经营性现金流均出现大幅攀升。但是王府井06年现金流增速放缓，慢于百盛和新世界。
07年上半年经营性现金流出现负数的原因主要是经营性应收项目的增加接近5,000万，这主要是因为应收帐款和其他应帐款上升导致的。而同时经营性应付项目大幅减少2.44亿元，主要是因为应缴税费由期初的约1亿元变为-716万元，同时应付工资也减少了2,000万元。
公司治理有望改善
目前的薪酬体系与激励机制尚不到位，但公司高管在公司工作多年，而且公司的管理层一直保持相对稳定。07年5月，王府井百货聘任百盛集团开发部原总经理高国良为公司副总经理。王府井百货能够吸引到外资连锁百货中多年资深人士，我们认为无论于王府井还是高国良而言都有吸引彼此走到一起的重要原因。
在华平成为王府井国际商业的股东后，我们认为公司的治理结构将会有较大改善。主要表现为：
1.集团公司有望加强对上市公司的支持力度，如：将新项目在集团层面运作，待成熟后注入上市公司，从而降低上市公司业绩的波动。
2.外资的引入有助于公司完善管理层激励，理顺机制，使公司在相对于外资公司的人力资源的竞争中不再处于劣势。而且未来有可能启动对现有王府井下属老企业改制，处置非经营性资产和安置冗员，这也会帮助上市公司减轻负担，恢复其本来的业绩表现。
充裕资金支持未来扩张
公司07年3季度帐面现金余额12.76亿元，预计每年经营活动现金流净额5亿元以上，07年新开店多采取租赁物业的形式且租约期较长，王府井与物业业主有相当的谈判力，故不需要大量资本支出，投资性现金需求估计在0.7-1.2亿元左右，如果公司承袭以往的扩张模式(每年新开2-3家门店)，那么其自有资金完全可以满足需求，且有大量现金结余。
公司06年9月份开始持有北辰实业1.5亿股，占总股本的4.45%，初始投资成本3.6亿元，若以每股10元计，目前浮盈超过11亿元，北辰实业的投资收益虽属非经常性收益，但未来出售后的收益将切实的满足公司下一步扩张的资金需求。我们判断公司未来的扩张模式将发生转变，即更多采用结合收购兼并的存量扩张模式，实现跳跃式增长，即使这样，公司充裕的资金仍基本能够满足其收购兼并的需求，目前的股东将充分享受到公司多年积累后快速增长的收益。
盈利预测
考虑奥运对主办地商业提升以及行业景气背景因素
考虑到08年王府井在北京将拥有5家门店，该5家门店的销售收入预期在08年将占到公司总体销售收入的40%以上，根据我们对于往届奥运主办地零售额以及企业销售额的增长分析，我们认为08年奥运会对于商业景气的提振以及由此带动的对公司的积极影响将较其他区域零售企业更加直接和明显，足以支持我们对公司08年的业绩预期。
04年雅典奥运会使得雅典社零总额在01年开始快速增长，到04年达到顶峰，整个奥运会为其来带26亿美元可观的盈利。奥运经济对主办国的影响，除了体现在宏观经济指标上，还在当地公司的业绩上有了很好的体现。美国著名百货公司J.C.PENNEY的销售收入在1996年亚特兰大奥运会期间大幅增长，1997财年增长14%，1998财年增长30%。
同时我们基于商业景气周期下其他门店的业务分析，我们预计07-09年王府井的销售收入分别为76.95亿元、93.27亿元和111.16亿元，同比增长20.5%、21.2%和19.7%；净利润分别为2.38亿元、3.95亿元和5.39亿元，同比增长24%、66%和36%。07-09年净利润复合增长率为51%，平均净资产收益率达15.9%。
业绩预测是我们在对公司未来管理费用和销售费用率在未来得到持续改善判断的基础上得到的，我们认为这种判断是审慎和有依据的。
我们假设依靠内生性增长和外延扩张，公司的管理费用、销售费用水平逐步回归正常，总销售费用和管理费用率由07年的14.4%下降至09年的12%左右，类似于百盛等连锁百货商。而08年开始实际所得税率维持在25%左右。
估值与评级
相对估值我们选取了与王府井较具可比性的5家香港上市百货公司作为估值对照组，其中百盛和香港新世界为全国连锁百货公司，其他3家为区域向全国扩张的公司。而A股百货除了大商股份外，大多为区域公司，我们选择了不同区域的百货公司。由上表可见，根据我们的业绩预测，王府井目前的估值低于最类似的百盛，高于香港新世界。从成长性角度来看，王府井未来三年的净利润复合增长率46.6%，也远超出平均水平。在销售收入相差不大的情况下，百盛和王府井的估值水平相差较大，市值水平是王府井3倍左右，我们认为其中存在不合理之处。
假设百盛估值相对合理，我们分别以07、08年的对应的百盛估值水平以及王府井盈利预测为基础，得出王府井合理价值区间为46.84-48.11元。我们取其均值为47.47元。
绝对估值方法
投资建议
首先，我们看好百货业。在人均收入持续提高后，百货业是中国富裕消费的最大受益者，也是最大程度享受消费景气的零售子行业，且行业供给速度慢于上游供应商对渠道的需求速度，决定了存量企业的效益快速增长。足够规模的门店网络、优越的地理位置、良好的供应商关系成为未来竞争的关键要素，具有优秀管理能力的百货企业将不断抢占行业市场份额。
我们认为王府井是内资百货企业中跨区域发展的先行者，经过多年的培育，大部分异地门店开始实现盈利，走上了健康发展道路。由于优秀商业网点的稀缺，以及区域百货企业的逐渐强大，全国性百货连锁的进入壁垒将越来越高，公司已经形成的门店网络的价值将更加凸显，其行业整合能力也将大大提高，这些都会给公司一定的的估值溢价，更为重要的是我们认为处于快速成长期的公司业绩在治理结构逐步改善的前提下，超出市场预期的可能性更大。
给予公司优于大市的评级
我们预期07-09年公司将实现每股收益分别为0.6、1.01、1.37元(均不考虑非经常性损益)，07年至09年的净利润年均复合增长率达到50%，根据现金流折现估值模型和相对估值法的市盈率水平，公司价值为47.7元，同时我们考虑到北辰实业的价值为公司贡献2.9-3.5元/股(分别以10元/股和07年11月21日收盘价11.58元计算)，我们给予公司目标价51.2元/股。鉴于公司优质的基本面和可持续成长预期，我们对其长期坚定看好，我们给予公司优于大市的首次评级。
风险因素..公司治理结构改善低于预期，高于预期的费用消减合理盈利状况。我们认为公司目前采取的会计政策使得公司实际业绩未能够得到适当的反映。
房地产等非主业处置损失大大超过预期，进度慢于预期。
自身扩张过程中的未能预料之经营风险。
公司披露资料不甚详尽，给对公司分析带来一定难度。
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