长江证券：天药股份生产要素价格上涨创新才是硬道理 - 东方财富网

长江证券：天药股份生产要素价格上涨创新才是硬道理

www.eastmoney.com 2007-11-16 11:32 吕猛长江证券

注：为提高实战参考价值，以上图片动态行情实时生成，便于观测该股最新表现。

    国内主要生产要素价格上涨，成本上涨向下游传导，成为推动原料药产品价格上涨的主要动力。一方面，成本上涨增加了小规模企业的生存压力，有利于行业集中度的提高；另一方面，优势原料药企业具有较强定价能力，原料药企业可以在不影响市场份额的状态下提价，使企业的净利润绝对值迅速提升。

　　公司新研发的甾醇生产工艺年内成功试产，新工艺采用油脚为原材料，彻底摆脱激素生产对皂素的依赖。2007年皂素价格持续上涨，导致皮质激素原料药价格回升。国内唯一的甾醇工艺路线2008年达产，公司将受益于通货膨胀下的生产力差异。

　　新的皂素生产企业污染物排放标准的确立，国家对皂素生产污染的治理，加重了皂素工艺生产皮质激素的成本。将改变国内皮质激素供给层面的格局，皮质激素价格或将继续上涨。

　　公司对销售渠道的股权受让，加强了对国外竞争对手的控制；强化提升制剂生产能力，开拓发展制剂业务，不仅延长产业链条获得规模成本优势，更能直接在终端市场形成调控，有利于推进高端产品更新，维系行业集中度和龙头地位。能够受益于行业景气上升，而不受损于景气下降。公司的经营策略具有代表性，公司的业绩增长具有持续性。

　　作为原料药行业中产业升级的标兵，相对估值法保守给予公司30倍P/E，目前股价的上涨空间较大，给予“推荐”评级。

    投资主题天药股份是皮质激素原料药生产领域的行业龙头，皮质激素主要功效为抗免疫炎症反应，属于大宗原料药品种。公司新生产工艺的建立重新确立了公司的成本控制水平，行业格局基本面改变，公司议价能力上升，具有了行业定价者角色。成本通胀和资产重估是工业化成熟后期的主要经济事件，对许多行业产生较大影响。集中度较高的原料药行业能够形成景气周期从中获益，经营业绩产生爆发式增长。公司将在此背景下享受景气周期的收益。另外，由于原料药售价的主要决定因素在于供需平衡的波动；原料药行业的周期形成机制也来源于此。公司在新产品储备和生产销售链条上的策略将保障公司的市场垄断地位。我们认为控制市场的垄断地位就屏蔽了市场的周期效应。那么，公司将成功避免受损于下降周期，而拥有可持续增长的业绩保障。鉴于此，我们将公司由“谨慎推荐”上调为“推荐”评级。

　　预测及展望..新的生产工艺和产品储备是公司创立行业新格局的重要支撑。在新工艺的成本优势下，公司处于行业龙头地位，是价格的制订者。产品储备或者说产品的升级替代，是制药企业强占市场的重要手段，是原料药企业维系行业景气的唯一方法，是制药企业享受高估值的根本原因。由此我们判断公司能够获益于上升周期，而免于在下降周期中受损。

　　成本上涨持续可期，皮质激素行业的供给仍将处于集中的状态和趋势之中，公司原料药的毛利率水平将得到稳步提升。本币升值持续可期，公司的产品出口比重较大，公司将在针对海外客户的议价过程中，享受资产价格重估带来的收益。

　　公司在销售模式，生产经营方面的策略，有利于新产品的推广，有利于新利润增长点的发现。

　　估值给予公司明后年30X的市盈率，我们认为公司的保守股价区间为14.79～17.85元，2009年在22.89～26.64元之间，给予“推荐”评级。

　　风险

    供需失衡是原料药周期的本质原因。皮质激素行业的供给需求在历史上处于基本平衡状态，那么未来的供给变化则来源于新生产能的进入而非现有产能利用率的提高。我国原料药行业供给层面的增长多来源于生产工艺的外溢。3029工艺技术如果外溢，将引发风险。公司主要储备品种生产工艺外溢，也将引发风险。

    第一部分原料药行业普涨机制

    一、两种因素共同作用的结果本轮原料药普涨，不同于以往的原料药景气周期。而是几种机制下，共同作用的结果。

    内生因素是核心矛盾。外生因素是引起利润爆发性增长的动因。

　　目前的产业组织结构，原料药根据细分品种不同，具有不同的状态。但是如果呈现寡头竞争以上的集中度，那么寡头一定是具有成本控制优势的企业。我们认为成本控制优势来源于工艺的领先和产品的升级，总结成一面就是企业的创新能力。

　　也许创新能力在对现有格局的周期走势上影响有限，但是仍然可以作为重要的理论依据甄别具有潜质的原料药企业。

　　成本上涨包括生产原料价格上涨，生产资料价格上涨。还包括排污成本的上涨。

　　这些要素都将影响到供给层面的集中度提升。毛利率指标的变化既不能反映成本的变化，也不能反映售价的变化，但是却可以反映市场供需平衡的变化。供给的集中和紧缩，将提升供给层面的议价能力，将提升企业的毛利率水平。

　　2005年开始中国正在经历某些发达国家已经历过的资产价格重估过程。简单的说就是产品涨价。集中度处于高位的原料药行业，对成本的转嫁能力强于上游原材料供给行业与下游制剂生产行业，因而议价能力较强，可以在转嫁成本的同时产生溢价。

　　企业转嫁上涨的成本为产品售价，高额售价使得在市场份额不变的情况下，销售收入绝对值增加；另外，成本上涨使得供给层面在压力下关停并转而萎缩，集中的供给能够支持龙头企业的议价能力，使毛利率伴随成本同步上涨。这两点联合作用，原料药企业获益的空间极大，能够引发爆发式增长。

　　二、内生性因素是决定企业利润的核心矛盾决定原料药产品售价的最终因素是市场的供需情况。市场的供需结构直接决定原料药企业获益于外生因素的效率。

　　如果原料药企业在品种上具有可替代性，也就是需求面可以变革，那么开发新的品种，相当于开发新的市场需求，原有竞争格局会在瞬间打破而重组。如果原料药企业在品种上不具有可替代性，那么通过工艺革新使企业具有成本优势，扩大市公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明3场份额和生产规模，直到具有寡头地位。只有成为寡头的企业，才具有市场的议价能力。而且配合原料药行业相对上下游间处于较高集中度的背景，议价能够转变成溢价，使企业获益。

　　经济学理论将市场结构划分为完全竞争、垄断、垄断竞争、寡头四种类型，相对而言，处于垄断和寡头市场中的企业具有较强的市场定价能力。由于现实中很难将四种类型严格区分，我们这里通过计算各个行业前五家和前十家的销售收入和销售利润占整个行业的比重，来对各个行业的产业组织结构进行评价。

    我们将行业前五家的销售收入和销售利润占整个行业的比重在15%以上，前十家的销售收入和销售利润占整个行业的比重在30%以上的行业定义为集中度高的行业。这样，原料药、生物制药等行业具有较高的集中度。另外，原料药对上下游行业的集中度比较看出（原料药上游原材料主要分农副产品和化学原料及制品几种类型），处于相对高的组织结构。制剂行业作为终端消费品行业，具有品牌效应，规模较大的公司通过积极的市场运作也能处于较高集中度。但是原料药行业因为其较高的技术门槛，只要持续创新和减少技术外溢，高集中度将得以维系。

　　当行业只有一家寡头时，行业定价权归于寡头，其他巨头不具有成本控制优势只能跟随寡头定价，否则就可能恶意降低产品质量牟利，存在巨大风险。

　　当行业具有多家寡头时，行业定价取决于寡头间的博弈。联盟固然能够使大家都获益，但是价格的高企将威胁到市场份额。任何一家寡头产能利用率的提升都将破坏彼此的“信任”使联盟走向反面。

　　在供需基本面变革的情况下，外生因素的作用将变得脆弱。

　　三、外生性因素是引起爆发性增长的动因成本上涨和资产重估都是外生因素。

　　在一个正常的周期中，经济繁荣通常会导致劳动力等生产要素价格上涨，但在经济繁荣的前期通货膨胀率可能下降，原因在于投资增长导致产能扩张和企业生产率提高幅度大于劳动力等生产要素成本上升幅度，而在经济周期繁荣阶段的后期，公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明4当生产率和企业利润空间不能再承担劳动力和资源等生产要素成本上升时，就会发生成本推动的通货膨胀。

　　我国在2005年后出现大量的“难以管理的贸易顺差”，这意味着实体经济部门在不断积累对外债权。高额的对外债权具有风险，所以实体经济部门有压力将对外债权置换成国内资产。这样的置换形成了汇率升值压力并直接引起资产价格的上涨。

　　这是资产重估形成的重要原因。但是由于本币汇率的表现较为直接，原料药行业的资产重估在出口业务上更能直接形成溢价。

　　国内主要生产要素价格上涨，成本上涨向下游传导，成为推动原料药产品价格上涨的主要动力。一方面，成本上涨增加了小规模企业的生存压力，有利于行业集中度的提高；另一方面，优势原料药企业具有较强定价能力，原料药企业可以在不影响市场份额的状态下提价，使企业的净利润绝对值迅速提升。另外，国家近年对制药企业节能减排的治理，也直接加重了企业的生产成本。对外生性因素的趋势判断有利于判断原料药供给层面的集中程度，有利于判断企业的溢价幅度。

    假设销售量不变的前提下，很明显价格和毛利率的提升，随后的乘积增长速率非常快。实际情况下，供给集中引发的毛利率上涨还将带来寡头企业的销售量上升，从而毛利润增长幅度更大。

    第二部分内生因素分析一、公司议价能力分析公司主营业务为皮质激素类原料药的生产和销售，其全称为“肾上腺皮质激素”，与抗生素类药物、维生素类药物等一样，是品种繁多的一大门类药物，具有抗炎、抗过敏、抑制免疫、增强应激反应、抗毒素和抗休克等药理作用，可以制成临床使用的注射用针剂和口服制剂以及外用制剂。广泛用于临床内科、外科、皮肤科、血液科、耳鼻喉科、眼科、妇产科等病科。

    从国际市场看，皮质激素药物产业呈现良好发展前景。在亚洲，中国和印度是主要生产国，但是印度生产工艺落后，生产过程中必须的中间体无法自给，需要全球市场采购，其中采购中国生产的中间体比重占到80%。在全球，辉瑞是公司主要的竞争对手，该公司采用较先进的甾醇生产工艺，生产成本平均低于皂素工艺15%左右，主要产品为6甲基泼尼松龙，该品种为全科药物，具有较好的市场接受程度。

　　辉瑞的低端产品主要是上海华联代工，但高端产品自己生产，在高端产品市场占有率，全球拥有50%份额。

　　一般皮质激素药物的生产国就是皮质激素原料的消费国。据联合国工业发展组公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明6织统计，1980年皮质激素药物产量约9.5吨，销售额为15亿美元，占全球医药产品销售额的4.3%；1990年销售额为108亿美元，年均递增16.64%；自九十年代以来，国际市场皮质激素药物销售额每年以10%~15%的速度递增，2000年销售额达到200亿美元，约占世界医药销售额的6%，保持接近10%的增长势头。目前皮质激素全球产量约250吨。从国内市场看，中国化学制药协会对我国进入2000年以来皮质激素类药物生产量进行统计，该类药品年平均增长量在10%以上。根据公司近年来的统计，平均产销量比在98%以上。

    我国皮质激素药物生产能力和实际产量现均居世界第一位。公司目前是国内最大的皮质激素原料药生产企业。由于存在一定的进入壁垒，我国皮质激素类原料药生产集中度较高。目前，生产皮质激素类原料药达到规模经济的厂商主要还有上海华联制药有限公司和浙江仙琚制药股份有限公司等。从技术水平、生产规模和市场地位分析，公司领先于这些同行业生产厂商，甚至在一些关键工艺上，华联和仙琚都曾接受过天药股份公司或其集团公司的技术输出。

　　上海华联制药有限公司为国家大中型医药企业。与天药股份竞争的产品主要有：

　　醋酸曲安奈德，约占国内市场份额20%；地塞米松磷酸钠，约占国内市场份额13%；丙酸氯倍他索，约占国内市场份额65%。仙琚制药股份有限公司为民营企业，主要产品为原料药，其主导产品地塞米松系列目前占国内市场份额25%左右、泼尼松占国内市场份额25%左右。

    天药股份在皮质激素生产链条上是最完整的企业，皂素工艺年产激素110吨，全国市场占有率高于85%，全球占有率在50%以上。

　　关于天药的议价能力，我们认为在皮质激素中低端市场上是具有寡头优势的。

　　从成本控制水平来看，公司的毛利率水平多年维持在28%左右，说明行业内供给层面连续多年保持与需求相当的增长率，没有出现明显的供需缺口。

    然而公司在高端产品市场的控制力却尚未体现。主要原因在于成本控制能力的差距。在3029工艺推出之前，拥有高端产品和高级工艺的辉瑞制药，把低端产品交给华联代工；在这个市场上，天药和华联都是传统工艺，利用对环保的低成本投入形成成本优势。天药因为规模较大，市场份额较大，所以具有中低端市场的议价权。但是辉瑞却是拥有先进生产工艺和高端产品的企业，这决定了辉瑞才是皮质激素行业内真正的定价人。因为甾醇工艺的成本优势至少高出15％，全科药物的接受程度，再加上全球领先品牌的溢价效应，辉瑞虽然不生产中低端产品，但是它同样也是中低端皮质激素市场的最终定价人。这是因为如果中低端市场出现高额毛利率，辉瑞可以轻易的抢占这块儿市场，所以高端产品的价格无形中成为了中端产品的上限！

　　这也就是天药在如此高市场份额背景下，仍然不会随意提价的本质原因。

　　天药是伟大的企业，创新让这种格局得到了改变。从议价到溢价，我们拭目以待。

　　二、技术研发带来的门槛1、生产工艺研发在3029项目推出之前，公司的核心技术为以“含氟皮质激素类药物的生物脱氢及其化学合成新工艺”和“地塞米松系列产品新工艺”为主的一系列生产皮质激素类药物专有技术，前者系公司设立时由药业集团投入公司，后者系公司自主开发，公司均拥有专利所有权，受法律保护。

　　以“含氟皮质激素类药物的生物脱氢及其化学合成新工艺”为主的一系列生产皮质激素类药物专有技术是以生物脱氢法利用薯芋皂素为起始原料合成皮质激素药物的生产技术，1996年荣获国家科技进步二等奖。生物脱氢法是利用微生物在发酵培养过程中，产生一种活性氧化酶在原料结构的1、2碳位上脱去一个分子氢，形成双键。该技术代替化学脱氢工艺，克服了化学脱氢工艺成本高、周期长、使用有毒有害物质、污染环境的弱点，使产品收率提高了40%-50%，产品成本降低30%，该技术对确立公司产品的成本和质量在国内处于领先地位起到了关键作用。

    “地塞米松系列产品新工艺”系1996年研制，2001年2月获国家科技进步二等奖。该技术核心是在地塞米松系列产品新工艺利用薯芋皂素裂解后16、17碳位上的双键直接引入16α－甲基，将16α－甲基化反应放在了合成工艺路线前端，缩短合成工艺路线，使收率进一步提高了10%。

　　这些技术共同促进了公司的质量提高和成本降低，使地塞米松系列产品具备了在国内外市场上与国外产品竞争的实力，并在与以法国罗素为代表的国际大型制药企业的竞争中取得优势，迫使其在1998年退出了中国市场，确立了公司在皮质激素类原料药国内外市场的领先地位。

    “3029工艺”依托成熟的生物工程生产技术，利用乙醇或汽油在油脚中提取3028，再利用微生物发酵切除其长链支链制备3029前体（4AD），脱氢后得到“3029”中间体，之后再合成各种激素。3029工艺路线，替代国内普遍采用的以皂素为起始原料生产皮质激素类原料药的工艺路线，技术上缩短了化学反应步骤，提高了收率，降低了成本，减少了生产过程中的波动。另外，3029合成各种激素的工艺已经工业化成熟，公司的产品链也从皮质激素扩展到性激素（多为酮体结构）等其他激素原料药。

　　“3029工艺”的原料主要来自提取大豆中的甾醇成分，其含量在20％左右。工业生产中一般采用乙醇萃取的方法从油脚中获得甾醇。油脚是精练油料之后的残渣。

　　“3029工艺”主要采用生物代谢酵解法技术，反应比较容易控制。在常温或37℃条件下，反应过程中仅需要关注发酵罐内通氧量和菌液浓度等常规可控参数即可。化学合成工艺通常需要高温高压的环境以突破化学分子在结构改变过程中需要克服的分子内能量壁垒，反应过程中需要保持高温高压，否则中间体的含量和纯度会受到影响，直接导致收率下降，反应失败。皂素工艺主要涉及化学合成过程，反应条件严格，成本较高。

    据估算，在皂素价格保持300元/公斤不变的前提下，用“3029工艺”比皂素工艺生产近似中间体可节约成本9%左右。同时，新工艺缩短合成路线，比按现有中间体和工艺生产皮质激素类原料药产品成本降低6%左右。二者综合，用“3029工艺”生产的产品成本比皂素工艺成本降低约15%。

　　但是这里降低约15%的成本并不是绝对的。比如在原料药售价不变的情况下，黄姜皂素地塞米松大豆3029螺内脂公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明10当皂素价格上涨时，生产成本会上升。但是，“3029工艺”不受皂素价格变动影响，所以此时“3029工艺”的生产成本更具优势，降低的幅度大于15%。同理，皂素价格下跌时，皂素工艺生产成本降低，“3029工艺”的成本优势减弱，小于15%。因此，新工艺的成本优势存在限定条件。经测算，皂素价格在250元/公斤时，两种工艺生产成本相同。螺内脂和性激素的情况要稍好一些，皂素价格在150元/公斤时，成本相同。

　　公司的新工艺和辉瑞的成熟工艺虽然都是甾醇工艺，但是当中涉及的具体流程不同，是完全自主知识产权的工艺。通过新工艺，两家公司对产品成本的控制力站到了同样的水平线上。严格的说，国内生产资料成本的相对低廉，天药的成本控制能力更强，皮质激素高端产品的产能转移或将开始。天药的议价能力将得到有效提升。

　　2、主要品种的研发单从技术和市场的角度来审视制药企业，现代中国企业走的产业升级路线实际上与印度是一模一样的，即从大宗原料药到特色原料药到通用名药再到创新药物的金字塔型升级的道路。升级的核心内容总结为一点就是创新品种的研发。

　　天药的主要产品均为皮质激素系列原料药产品，这些产品生产工艺相近，产品间的药理学性质存在一定差别。传统工艺的原理均是利用物理方法从黄姜中提取皂素分子，利用皂素分子中间体，在生物活性敏感的部位进行化学修饰，得到具有药理学活性的药物分子。

　　因为不断的药效试验，在先前药物分子上进行修饰，就能够找到药效更加优秀的分子结构，这就是原料药分子不断进步升级的过程。

　　目前公司的主导产品是地塞米松。该品种销售收入占到全部收入的50％。该品种也是近年来，皮质激素原料药领域内的王牌品种。其药效学性质是中端市场的第一名，但是因为技术外溢，使得竞争对手也拥有了相关生产能力。由此致使该品种价格波动非常剧烈，形成明显的周期性变化，从而也带动了公司的收入呈现一定的周期性变化。

    三、经营策略带来的效应1、拥有高标准的产品质量认证是国外市场的进入壁垒目前，我国原料药产品在国外的销售需要获得相关国家政府的质量和销售资质认证，主要有DMF、cGMP和COS等。获得DMF后，具有在欧美销售药品的资质。

　　cGMP是美国FDA的质量认证标准。获得cGMP后，具有出口美国的资质，而不能销售。COS（Certificate of Suitability）指的是欧洲药典适用性认证，目的是考察欧洲药典是否能够有效地控制进口药品的质量，功效类似于cGMP。质量认证对形成行业竞争格局具有正面作用。

    因为配合天津市的“东迁计划”，公司的部分产能需要在滨海开发区重建，这需要对生产线的再次认证，从而影响到一定的销售。这是短期内的一个风险。

    产品储备是龙头地位的保障目前全球皮质激素的高端品种是6甲基泼尼松龙。在国内，公司是唯一的生产商。全球主要供应商是辉瑞制药。该品种是全科类皮质激素，非常具有临床推广价值。而且因为甲基修饰后的泼尼松龙副作用明显减弱，其使用剂量得到了较大的释放，这对快速形成局部高强药效，快速缓解疾病十分有效。我们看好该品种的市场推广，看好该品种对传统品种的替代效果，看好公司继续保持行业龙头地位，看好公司相对辉瑞议价能力的上升。目前6甲基泼尼松龙的产品售价在18000元/公斤，接近地塞米松的2倍。

　　3、开拓制剂生产业务的深远意义强化提升制剂生产能力，开拓发展制剂业务，不仅延长产业链条获得规模成本优势，更能直接在终端市场形成调控，有利于推进高端产品更新，维系行业集中度和龙头地位。

　　多年来，公司一直在加大制剂业务的投入。目前皮质激素原料药厂商中，公司旗下在新郑、焦作、涟水、襄樊拥有四个较大规模的制剂生产车间。公司制剂业务的毛利率比较低，与大多数制剂企业的情况相左，如果同时参考2006年的期间费用率，公司制剂业务处于亏损状态。

　　但是10月26日公司公告拟与湖北天药9名自然人共同向湖北天药增资1443.244万元，增资后湖北天药注册资本为3247.299万元，天药共出资1656.122万元，占总股本51%。公司对湖北天药的增资具有战略意义。湖北天药作为全国知名的针剂生产厂商，将作为天药转战针剂市场的主阵地。

    第三部分外生性因素分析

    一、成本上涨对公司的影响

    在过去三年中，皂素和地塞米松的价格形成联动。皂素价格在2004年初的高位450元/公斤一直下跌到2005年9月的165元/公斤，之后略有小幅反弹，最后价格稳企在145元/公斤～160元/公斤之间，该价格应该是皂素的最低价格，由生产成本决定。皂素的价格波动引起地塞米松售价波动；2004年地塞米松价格15000元/公斤，处于历史高位。目前，皂素价格在年内具有稳步上升的趋势，这为地塞米松价格的回升提供了动因。

　　值得注意的是，2004年地塞米松价格单月增长率均高于皂素价格增长率（图14中的红线与蓝线），皮质激素原料药行业的转嫁能力可见一斑：平均溢价幅度接近10个百分点。

    湖北省十堰市是全国黄姜种植基地，年产皂素占全球20%份额。但同时该市也是南水北调中线源头，市内丹江口水库水质优良，是供应京津的主要水源。黄姜平均种植周期2年，2004年的需求高峰直接导致2006年黄姜产量高峰的来临。这两年提炼皂素的污染压力相当严重，十堰市政府今年9月份，强制关闭全部69家皂素提取厂，对皂素供给的影响极大。皂素供给层面的锐减，将直接导致皂素价格提升。

　　目前250元/公斤的皂素价格较年初上涨了约70%。

　　公司作为主要的皂素需求商，2008年新工艺的达产将对皂素的需求有所改变。

　　如果皂素价格低于250元/公斤，公司或将采用皂素工艺生产激素。届时皂素需求增大，那么皂素因为损失20%产能，价格上涨压力明显。如果皂素价格高于250元/公斤，公司将采用甾醇工艺生产激素。其实国内皂素生产企业规模均较小，多属于乡镇企业。目前皂素价格相对2004年的高点不到50%，这些企业的盈利能力相当有限，面对2008年的治污行政压力，皂素的供给还将紧缩。另外，对于皂素价格的上涨，参考成本通胀的趋势性，和供给紧缩的现状，我们认为还将延续。

　　值得思考的是，皮质激素行业格局的转变，公司渐渐增强的议价能力，配合龙头企业对资产重估的发现，行业寡头具有主动提价的充要条件。届时，皂素的价格可能会因为建立库存而继续走高，公司会因为生产率的差异而获益。况且目前皮质激素的价格并不处于历史高位，仅为高位的60%。

　　2、排污成本的上涨皂素生产企业依据其生产流程主要有以下方面污染。黄姜等植物原料粉碎过程中直接用于冲洗的原料冲洗水；利用弱酸在黄姜中提取皂素，酸解过程中的洗涤液；汽油等萃取剂从水解物中提取皂素后残留的固形废渣。

　　传统工艺的污染物排放严重。尤其是黄姜中提取皂素的过程，使用酸碱溶液的用量较大。平均制备1吨皂素，产生约500吨含酸废水和8吨废渣。废水酸度超标4倍、生化需氧量（BOD）超标750倍、氨氮超标20倍。

　　根据国家环保总局和国家质量监督检验检疫总局联合发布的《皂素工业水污染物排放标准》，皂素生产企业，从2009年起实行新的排放标准，《标准》中各参数指标下调30%~70%。

    3029工艺，采用生物酵解技术制备中间体，其污染水平较皂素工艺要小。因为酸液的排放对水源和土地的污染相当恶劣，其治理费用昂贵。而生物酵解技术主要涉及生物活性物质的处理，其处理手段和成本均大幅下降。

　　公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明16目前浙江省已经开始建设排污权交易体系，作为有效的治理方式，我们认为具有推广的潜力。全国推广，这项政策将对龙头企业有利。因为只有龙头企业能够提供更多支出购买环保排放权，同时龙头企业的技术优势也能保障生产工艺升级，在产能受限的条件下依靠成本控制获益。

　　2007年国家对环保的治理有根本性变革。“流域限批”和工商银行已经明确表态的拒绝向流域排放超标企业贷款，另外加上环保问题的领导负责制，所有这些政策均强有力的支撑了新的环保指标和政策的执行力度。配合2008年将要出台的制药企业污染物排放标准，我们认为制药企业的产能整合将在这种背景下行进。

　　二、资产重估对溢价幅度的影响从宏观经济角度来看，资产价格重估和本币升值与巨额贸易顺差紧密相关。对待具体的原料药品种价格，我们认为只有生产商具有强于经销商的议价能力之后，才能享受资产价格重估带来的幅度。否则，只能享有本币升值和成本通胀引发的上涨幅度。

　　皮质激素多年来没有出现毛利率大幅下滑的情况，说明行业供给和需求基本平衡。而且公司的销售模式显示，并没有长期订单锁定利润的情况（最长为3个月），这说明公司对下游经销商一直处于较为强势的地位。

　　目前公司的新工艺在滨海新区的建设已经完成了一期工程，理论上具备了大量制备中间体的能力。二期工程尽管十分重要，但是因为涉及多步化学反应，其搬迁过程可以分批分步进行。所以目前来看，公司已经具有和辉瑞谈判的砝码。行业格局基本面将随着二期工程的完全竣工而彻底改变。另外，公司在制剂业务上的策略已经具有控制国内竞争对手的实力。

　　所以从供给层面来看，公司真正的行业议价能力已在逐步加强。考虑到长期以来皮质激素行业稳定的供需平衡和成本通胀的预期，我们认为公司有能力在议价中溢价，享受高企的提价幅度。

　　参考芬兰、法国和德国的资产重估，区间范围在12%－53%之间。我们将按照情景模拟进行分析。

    第四部分价值评估一、业绩预测假设首先简单总结一下思路：

　　原料药行业产品价格的上涨直接原因是定价者的提价。提价的必要条件是行业组织结构集中到有定价者的存在，那么提价的充分条件就是定价者的提价动机。

　　谁是行业的定价者？显然是有成本控制优势的公司。谁能有成本控制优势？原料药行业中，生产工艺领先和/或产品替代性强的企业具有成本控制优势。对于主导产品是类似维生素这样不可替代的品种，生产工艺的领先是成本控制优势的唯一方式。对于皮质激素这样可以替代的品种，两种方式都能提升企业的成本控制能力。

　　找到了行业的定价者，再来分析定价者的生存环境，就能知道它什么时候提价，提价的幅度有几何！

　　目前中国所处的成本通胀和资产重估是影响最深远的两条“生存环境”。理论上讲，它们两应该具有一定的排斥性，但是中国似乎无止尽的劳动力供给保障了它们的共存，甚至还有相互促进的“味道”。有趣的是，成本通胀对供给层面的集中有促进作用，随后产生的供给缺口使定价者被需求刺激从而发现了提价空间。而资产重估却主要由本币升值使出口业务找到提价空间，有人将这定义为“价值发现”。值得注意的是，如果行业内的定价者同时能成为行业间的定价者，那么成本通胀和资产重估都将顺利体现在价格上。幸运的是，技术密集型的原料药行业集中度高于上下游，成为了行业间的定价者。

　　可以理解，如果不是定价者，那么对于成本只能传导，不能溢价；相反，如果既是行业内的定价者又是行业间的定价者，成本不仅能传导，更能享受溢价（这里可以把资产重估看作销售成本）。遗憾的是溢价只能给出空间范围，不能给出具体数值，所以我们用情景分析表示。

　　天药2008年新工艺达产，标志着定价者身份的成熟。新产品配合制剂市场的策略，行业集中度将更加收拢，有利于景气周期的维系，有利于增强定价者身份，有利于扩大溢价空间。

　　鉴于此，我们做出以下假设：

　　1)根据多年统计，地塞米松价格增长率平均高出皂素价格增长率10个百分点，故假设成本通胀的溢价空间为10%；2)资产重估溢价空间10%～40%；3)以成本上涨为变量，按溢价空间10%、20%、30%、40%和50%来模拟分析；4)原料药业务2006/2007年产量110吨，2008年新工艺产能略微提升至130吨，2009年新工艺达产160吨；5) 2006年原料药均价4700元/公斤，成本3219.5元/公斤，毛利率31.5%；6) 2007年原材料和产品均价平均上涨统计都为25%，但是2007年公司期间费用率较高；7) 2008年原材料上涨33%之后，公司利用新工艺使成本趋于稳定，期间费用率为剔除较高费用年份的算术平均值；8)公司在2009年成功推广高端制剂产品，制剂毛利率提高到40%；9)高端产品目前售价约18000元/公斤，2009年制剂主要销售高端产品，制剂销售收入相对2008年增幅40%；

    综合原料药和制剂业务盈利预测表，2007年业绩约为0.115+(-0.016)＝0.099元/股。2008年，因为公司已经具备了更强的议价能力，在全部新工艺建成后成为行业内定价者的趋势较为确定，所以溢价空间可以适当乐观。另外，皂素供给的萎缩对皮质激素行业成本压力增大的趋势也较明显。最为重要的是新产品的推出，作为垄断型品种，其溢价空间较大。结合历年售价增长幅度平均超出成本增长10个百分点的空间和人民币年均汇率5%的上涨空间，我们认为2008年公司原料药的溢价空间在20～30%之间。由此2008年业绩在0.493～0.595元/股之间。2009年，公司的产能将得到完全的释放，另外新产品的推广将体现价值，而且环境保护对皮质激素行业供给的集中也将提升溢价空间。综合考虑，我们认为2009年相对2007年的溢价空间在30～40%之间。由此2009年业绩在0.763~0.888元/股之间。可以看到明后年的增长率在50%左右，工艺和产品的创新是改变周期的核心要素。

　　第五部分投资结论如果把天药定义为周期性的原料药企业，那么因为其行业定价者的确立和下半年环保因素对行业供给的集中，应该说这个行业的景气周期才刚刚开始。

　　如果按照原料药企业发展升级的轨迹来看，天药凭借自身的创新能力已经体现出了产业升级标兵的姿态。

    参考原料药行业的公司情况，如果我们给予公司30X的市盈率。那么2008年的股价在14.79～17.85元之间。但是公司2009年相对2008年仍然具有50%的成长性，如果对2009年估值，30X市盈率下股价在22.89～26.64元之间。

　　作为原料药行业中产业升级的标兵，相对估值法保守给予公司30倍P/E，目前股价的上涨空间较大，给予“推荐”评级。

　　提醒投资者注意的是，如果出现供给层面的大幅增长，原料药企业的业绩将面临较大风险。另外，对于天药股份，如果公司继续在产业升级道路上取得新的进展，我们将适当调高估值杠杆，毕竟仿创类原料药企业恒瑞制药的市盈率在45X，而恒瑞制药的年均复合增长率却低于50%。

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