投资要点：
横店东磁已经是铁氧体磁材行业产量意义上的世界冠军。公司下一步发展的目标是改善产品结构，从而成为世界级的综合磁材企业。
下游产品数字化和智能化的趋势给磁性材料企业带来市场空间。汽车电机、宽带网络、信息家电（包括各种LCD电路）市场的高速增长是公司的磁材业务面临的重大机遇。IPO和计划中的公开增发投向瞄准这些领域，为后四年增长打下基础。这些项目将使公司中高端产品的占比将不断提高。
拓展磁材相关领域，形成新的利润增长点。增发投向中的汽车电机机壳及定子项目和显影辊项目皆是基于公司磁材实力开发的向下游拓展的项目，这也标志着公司正向世界级综合磁材巨头的目标迈进。
公司目前的合理价值在47元左右。鉴于公司的行业龙头地位及成长性，我们认为08年40倍PE较为合理。催化剂是下半年电子消费旺季的来临可能使业绩超预期。近期的主要风险来自于原材料价格的波动。
1．铁氧体磁材产量的世界冠军
横店东磁是横店集团旗下公司，专业从事铁氧体磁材的生产。06年公司生产铁氧体永磁5.14万吨，铁氧体软磁2.84万吨。从产量角度讲，横店东磁已经是铁氧体永磁的世界冠军，而铁氧体软磁的产量亦位居国内前列。
2.铁氧体磁性材料行业：中国制造的崛起
磁性材料是一切具有磁性的材料的统称，具体分类如图3所示。国内相关上市公司涉足的领域在图中标出。横店东磁是铁氧体磁性材料行业的龙头，而中科三环是钕铁硼永磁行业的龙头。
顾名思义，铁氧体磁材是基于铁的氧化物的磁性材料。其他组成元素主要是一些金属氧化物。所以铁氧体磁材行业的产业链自金属矿藏始，至电子和电工元器件止。金属在自然界中皆以化合物的形式存在，其中包括氧化物，但因杂质过多，多需要冶炼成纯金属后再制造成高纯氧化物才能满足生产磁性材料，特别是高档磁材的要求。
衡量磁性材料磁性能的主要指标有：矫顽力、剩余磁通密度、居里温度、最大磁能积、磁导率，饱和磁通密度、功率损耗、温度系数、磁滞系数等。不同应用场合对磁材性能有不同要求，注重不同指标。需要指出的是不能仅凭单一指标判断磁材优劣，衡量综合磁性能更为合理。总体而言，软磁和永磁有着泾渭分明的用途区别。铁氧体永磁和钕铁硼永磁在某些领域存在替代关系，但在不同领域又互有优劣。
开发产品的新市场永远是拉动新材料行业成长的动力，对于磁性材料亦不例外。下游产品轻薄化、便携化、智能化、数字化和节能化的趋势给磁性材料带来挑战，同时创造出巨大的潜在市场。
中国磁材行业的发展是中国制造业崛起的一个缩影。在各类磁材生产领域，目前中国都已经是世界第一大国。中国磁材行业取得如此成长是因为国内企业有巨大的成本优势，包括人力、折旧、能源价格等，都远低于发达国家企业。可以说，中国磁材企业的成长给世界领先企业带来了巨大的压力，一些将企业出售，另一些被迫将生产基地向包括中国在内的低成本国家转移。
中国磁材行业目前正在经历行业转移的第二阶段。在第一阶段（上个世纪90年代至2000年左右），中国企业以成本优势在中低端市场击溃了世界磁材巨头，从而成为了磁材生产量的冠军。但一个老问题是产品以中低端为主，附加值低。2006年中国出口各类磁体23万吨，出口金额仅8.6亿美元；进口各类磁性6.9万吨，而进口金额达5.7亿美元，这意味着我国磁材出口均价不到进口磁材均价的一半，而出口磁材还是相对比较高档的产品。
而随着产业经验的积累和技术进步，近年来中国企业的产品已经开始向中高端市场进军，一个显而易见的标志是中国厂商开始为下游世界级厂商进行配套。
我们认为在今后的10-15年内，中国磁材厂商将在中高端市场和TDK、FDK、EPCOS等世界领先企业展开激烈争夺。
我们认为“磁材产业“十一五”前景分析”对磁材产量的预测过于保守，但肯定的一点是增幅会趋缓，而单位价值则会提升。中国企业面临的既是挑战，也是机遇。如同在其他制造业中，有理由相信，中国磁材行业也会涌现出真正的世界冠军。
3．产品结构改善将是公司今后成长的主旋律
从公司的发展历程来看，产品的单价一直保持上升态势。除了同类产品的升级换代之外，这也反映了公司产品结构向中高端转变的趋势。
但公司的产品结构仍有极大的改善空间。从06年公司的产品产量构成来看，永磁铁氧体中喇叭磁钢和微波炉磁体仍是主体。喇叭磁钢毛利率在30%以下，且市场相对饱和，而公司微波炉磁体在中国市场上的占有率已在70%以上。
从公司IPO和07年计划的公开增发投向来看，公司已经开始产品升级，主要瞄准的是高档电机永磁（用于汽车电机等领域）和LCD（液晶显示器）两大极具增长潜力的领域。
3.1汽车用等高档电机磁瓦拉动永磁业务增长
人类对舒适度和智能化不断的追求是推动汽车电子发展的最大驱动力。永磁铁氧体的主要应用领域微特电机是汽车上的关键零部件之一，每辆汽车配备的电机数量与其豪华舒适程度高度正相关。我们认为汽车电机市场增长有一个明显的叠加效应：
（1）全球汽车产量，特别是中国，持续上升。06年全球轿车产量接近7000万辆，而随着中印等发展大国的持续经济增长，预计汽车产量至少在今后的10-15年内仍将保持增长，这为汽车电子，进而为铁氧体磁材创造了巨大的需求。而中国汽车产量的增速更是远远超过世界平均水平，已经超过德国，成为世界第三汽车生产大国。这对本土的磁材企业是一个福音。
(2)每辆车所用电机数量不断攀升。据统计，目前平均每辆经济型汽车配备微特电机30台左右，而高级轿车至少配备50台以上，豪华型轿车更是需要配备微特电机近百台。另外，随着最新的电子技术进一步应用于汽车，微特电机在汽车上的应用日趋广泛，如信息系统、GPS导航系统、汽车音响、电视娱乐系统、车载通信系统等，而磁性材料的用量也将水涨船高，单位附加值同样向上攀升。
公司汽车电子用磁材已经在供应Bosch、法雷奥等世界一流汽车零部件厂商，充分说明公司的产品质量。特别有利的一点是，中国将是汽车需求的第一市场，本土汽车厂商正在崛起而国外厂商正在进行生产转移，本地配套将是中国磁材厂商的一大优势。
从公司IPO和公开增发所要进行的项目看，高档电机磁瓦的产量将持续扩大。07年IPO项目可以贡献5000吨左右，在08年再贡献3000-4000吨左右。从08年开始我们预计增发项目开始逐步达产，预计08-10年新增1200吨、4800吨、6000吨。由于磁业公司扩产相对容易，生产线组合灵活，因此，如果市场增长超过预期，公司定会不断扩产，增量可能会高于我们的预测。根据我们现在的预测，公司永磁产品中电机磁瓦的产量占比将从06年的18.9%上升到2010年的42.5%（假设其他两类磁体产量不变的情况下）。
永磁产品的原料供应相对稳定而市场需求旺盛，我们认为电机磁瓦的毛利率有望维持在40%以上，从而使整体毛利率上升。事实上，06年以来，永磁产品的综合毛利率已经停止连续几年的下滑，开始上升，反映出电机磁瓦的贡献。虽然以电机磁称呼，但其实有极多类产品，且售价也大不相同。我们假设的均价较为谨慎，每年上涨幅度亦仅在5-10%之间。
3.2汽车和LCD市场拉动软磁业务增长
软磁铁氧体在汽车上最大的用途是在传感器中，而汽车上用量最多的元器件无疑是传感器。可以说，传感器的数量和水平已成为衡量现代高级轿车控制系统水平的关键指标之一。目前一辆普通家用轿车上大约安装了近百个传感器，而豪华轿车上的传感器数量多达两百只。2005年汽车传感器市场规模达到84.5亿美元，2006年汽车传感器市场规模已超百亿美元。速度与位置传感器、氧传感器、压力传感器以及温度传感器的需求量将继续扩大。
软磁铁氧体面临的另一个重大机遇是LCD市场的急速发展。软磁主要用于LCD中背光源CCFL（冷阴极荧光管）的驱动模块。虽然有LED等替代背光源虎视眈眈，但是业内预计LED开始取代CCFL将是5年以后的事情，特别是在大尺寸屏幕市场中，产品换代更将是2015年之后。所以软磁材料在LCD市场中将有一个5-10年的高速发展期。
因此，公司的软磁业务与永磁业务类似，正经历一个产品向中高端市场演进的过程。公司预计07年软磁产量可以达到3.1-3.2万吨，而增发项目软磁总量在6000吨左右，假设平稳增加，则每年的新增量在2000吨左右。如同永磁，如果市场需求旺盛，公司除了增发项目之外也定会再扩产。即使偏转磁芯产量保持不变，其占比也将从06年的41%下降到2010年的31%，而LCD用软磁等高端产品的产量占比将持续上升，同时带动软磁业务整体的均价和毛利率上升。
07年上半年的原料的突然涨价（见请参第4部分）拖累公司软磁业务的毛利率，但随着原料回归合理价格，我们预计全年毛利率将仅下降1%左右。公司的软磁产品多达数千种，售价从几万元/吨到十几万元/吨不等，差别极大。增发项目虽为针对LCD市场，但可以灵活地调整，生产其他类别产品。所以，我们参考今年来产品随结构中高端化以来均价上涨的速度来预测未来几年的均价，而且我们认为我们的预测是较为保守的。
4．向相关领域拓展，形成新的增长点
回顾国外磁业巨头（如TDK等）发展历程，可以发现它们都从单纯的磁材供应商开始发展，捕捉客户需求及相关领域发展，逐步丰富相关产品组合，最后发展成为下游提供综合产品解决方案的生产商。我们认为横店东磁正在经历这一过程。
增发项目中“2500万汽车电机机壳和电机定子”项目瞄准的仍是蓬勃发展的汽车电机市场。该项目不但可以使用大量公司生产的电机磁瓦，更重要的是为下游客户提供了“一站式”解决方案，有利于增强客户粘性。这一项目反映了公司观察客户需求的能力。公司预计项目达产后将带来3.6-4.0亿左右的收入和6000万元左右的利润总额，我们保守预计公司08-10年的达产率分别为25%、50%和80%，从而为公司带来3600万、1.46亿和2.91亿的收入，690万、3200万和7290万左右的毛利。
“激光打印机显影辊”项目同样是公司基于磁材实力开发的产品，也将是国内首个生产非磁性单组分显影系统的项目。非磁性单组分显影系统无废墨粉，因此无需废粉清洁装置，可使装置小型化，并降低成本。此外，此类系统还有转印率高，分辨率高，环保性能好等特点，正成为激光打印机市场的主流显影系统。
目前除了惠普和佳能之外，其他打印机厂商皆采用非磁性单组分显影系统。
数字化并没有带来“无纸办公”的时代，却带来了打印机市场的迅速发展。
据Gartner预测，全球打印机、复印件和一体机市场总量可达到1.5亿台左右，形成一个600亿美金的大市场。到2005年，国内激光打印机的销售量达140万台，市场保有量已达680万台。随着打印机在中小企业和家庭的普及，我们预计未来5年国内的打印机市场仍将保持20%左右的增长。而增量和保有量的不断上升，将给显影系统这类耗材提供巨大的市场空间。
公司预计该项目达产后将带来3亿左右的收入和7500万左右的利润总额。我们预计该项目08-10年的达产率为20%、45%和70%。因为客户群已经确定并已在接洽，因此市场开拓风险较小。
5．风险是原料涨价，但已开始慢慢缓解
近段时间公司最突出的风险就是原材料涨价问题。铁氧体磁材的主要原料为金属氧化物，而处在商品大牛市中，公司业绩最大的变数就来自于原料的价格波动。
公司MnZn软磁产品的主要原料之一Mn304在07年上半年大涨。由于镍价大幅飙升，国内钢铁行业大量以电解锰替代镍作为生产不锈钢的原材料之一，导致对电解锰的需求大幅增长，致使Mn价上涨。电解锰价格上涨直接导致Mn3O4价格上涨。但之后Mn价急跌，Mn3O4的价格也因而下行，目前在15000-16000元/吨左右，回到较为合理的价格水平。
从目前来看，软磁产品其他亦原材料价格在经历一个回落的过程，特别是Ni价格回落明显。预计全年看给公司造成的压力应比上半年为小。
公司的永磁产品原料主要为Fe2O3和BaCO3或SrCO3，价格相对平稳。
如果原料价格持续波动，我们不排除公司进军上游的可能性。如果成功，将能更好地规避原料波动风险，从而提高盈利稳定性，提升公司的估值水平。
5．07-10年净利润CAGR 35%
公司增发项目总的资本支出需求在9亿左右，按照36.14元/股增发，则增发股数会在2500万股左右。
我们预测公司07-10年摊薄后的EPS为0.86元、1.19元、1.58元和2.07元。
值得一提的是，公司目前的所得税率为33%，而国家可能于年底颁布对处于高新科技园区之外的高新技术企业15%的优惠税率。如果从08年开始执行该税率，则公司08-10年的EPS将上升至1.26元、1.68元和2.20元。
6．合理价格47元左右
横店东磁作为中国铁氧体磁材行业的龙头，在未来几年中成长性尽可期待，而估值水平却没有享受溢价，反而却处在同类公司的低端。
由于整个行业处于景气的上升阶段，特别是LCD和汽车电机市场面临良好发展机会，所以第三、四季度消费旺季带来的业绩成长很有可能超出我们的预期。
在行业的景气上升阶段，对于高成长的优势企业，完全可以给予较高的估值。考虑公司的高成长特性和中小盘股属性，我们认为可以给予其08年40倍PE左右，对应的合理价值在47元左右。
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