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国信证券：酒钢宏兴矿山-冶炼-加工一体化公司将产生

www.eastmoney.com 2007-10-10 09:23 郑东国信证券

注：为提高实战参考价值，以上图片动态行情实时生成，便于观测该股最新表现。

    近期我们就酒钢宏兴外资购并及未来整体上市前景又实地调研走访并与公司高管进行了进一步沟通。

　　从调研的情况分析来看，确认了我们前期调研的结果，公司的经营状况与行业同行相比，有着明显的资源优势、成本优势和区域优势。公司引进外资合作工作又取得显著进展，预计公司将在2007年底完成与欧亚财团成立合资公司的挂牌工作，并将在2008年实现整体上市。

　　公司的合作方欧亚工业财团在哈萨克斯坦境内及境外其他国家掌握大量的铁矿、铬矿、铝土矿等资源，年产2000万吨铁精矿或球团矿、2200万吨煤矿、3万吨镍矿，具有雄厚的资源实力和资金实力，同时欧亚财团所在的地区钢铁工业相对落后，国内钢材供不应求，钢材价格较高。合资公司成立后将择机参与哈萨克斯坦铁矿和其他境外资源的开发和利用，并有可能进一步注入上市公司。因此，合资公司的成立将有利于酒钢集团的长远发展。

　　酒钢集团整体上市的最大亮点是合资双方已达成协议，要将酒钢集团拥有的矿山、电厂及铁路等资产与集团其他钢铁经营性资产一并注入股份公司，酒钢集团未上市的钢铁资产主要为新投产的高端热轧板卷、不锈钢和兰州榆中的线棒材，属于西北地区供不应求品种，盈利能力较强。我们认为酒钢实现整体上市后将成为目前钢铁上市公司中第一家集矿山-冶炼-加工一体化，产业链最完整的上市公司。这不仅将大幅提升公司的盈利能力，其估值水平也可得到进一步提升。

　　我们预计公司07年业绩为0.93元，08年整体上市后业绩为2.7元，我们认为给予公司08年整体上市后20倍的动态市盈率比较合理，目标价在50元左右。继续维持公司的推荐评级。

　　调研要点：

　　酒钢集团引进外资工作取得突破性进展

    合资双方框架性合作协议已正式签订

    2007年8月18日，在哈萨克斯坦首都阿斯塔纳举行的中哈两国政府经贸合作签字仪式上，酒钢集团公司与国际矿产资源公司、欧亚自然资源公司签署了《共同出资组建中外合资企业的框架性协议》。根据该协议，酒钢集团公司与国际矿产资源公司拟共同出资成立中外合资企业。酒钢集团公司拟以全部钢铁主业和相关土地、矿山等资产以及所持有的酒钢宏兴股权、酒钢集团榆中钢铁有限责任公司股权出资，国际矿产资源公司以现金出资，共同组建合资公司。

　　胡锦涛主席率国家发改委和商务部主要领导共同出席了签字仪式，这为酒钢集团引进外资的顺利实施提供了非常有利的政治和政策性保障。如果审批顺利，公司计划于2007年底完成合资公司的挂牌工作。

　　欧亚工业财团具有雄厚的资源和资金实力

    欧亚工业财团是哈萨克斯坦三个自然人亚历山大.马什克维奇(Alexander Mashkevich)、阿力江.伊卜拉基诺夫（Alidzhan Ibragimov）、帕特科.乔迪耶夫（Patokh Chodiev）投资控股的企业集合体。欧亚工业财团包括欧亚自然资源公司（简称ENRC）和国际矿产资源公司（简称IMRBV）两个一级子公司。欧亚工业财团在哈萨克斯坦境内及境外其他国家掌握大量的铁矿、铬矿、铝土矿等资源。

　　欧亚自然资源公司旗下的各个企业都分布在哈萨克斯坦境内，包括哈国铝业公司、索.萨矿业生产联合体、哈国铬业公司、哈国电解铝厂、欧亚能源公司、翟热姆斯基GOK公司等，其产业涉及冶金与采矿、能源运输、金融工贸等产业，涉及铁合金、铬矿、氧化铝、铁矿石原料、球团矿、锰精矿、铁精矿、火力发电、运输服务与代理、银行业等多个领域，去年以来一直在进行伦敦上市的相关准备。索萨采矿联合体现有萨尔拜、索克洛夫、卡查尔三个露天铁矿，库尔准克井下铁矿，白云石和石灰石露天矿，选矿厂、球团矿厂、碎石厂，目前已探明的铁矿储量约34.11亿吨，年产铁精矿或球团矿1500万吨。

　　国际矿产资源公司注册地在荷兰，主要管理控制哈萨克斯坦境外的产业，在阿塞拜疆、马其顿、赞比亚、南非、科索沃等国家有镍、铬、铜等有色金属和加工企业，是世界上最大的私有采矿和金属投资集团之一。控股的南非萨曼戈尔铬业公司年产铬铁110万吨，马其顿菲尼工业公司和科索沃镍铁矿年产镍约30000万吨。

　　欧亚工业财团目前已经在全球范围内控制了260万吨铬铁合金、3万吨镍、1万吨钴、8万吨铜、150万吨氧化铝。2000万吨铁精矿或球团矿、400万吨铝矾土、660万吨铬矿、100万吨锰矿、2200万吨煤炭的年产量。

　　截至2005年12月，欧亚工业财团所属企业的资产总额已达28.3亿美元，负债4.7亿美元，权益23.6亿美元。2005年，欧亚工业财团实现净利润7.16亿美元，2006年上半年实现净利润2.54亿美元。

　　合资公司的成立将有利于酒钢集团的长远发展

    根据协议：

　　1 酒钢集团公司拟以全部钢铁主业和相关土地、矿山等资产以及所持有的酒钢宏兴股权、酒钢集团榆中钢铁有限责任公司股权出资，国际矿产资源公司以现金出资，共同组建合资公司，合资公司组建后本公司控股股东将由酒钢集团公司变更为合资公司。

　　2 酒钢集团和国际矿产资源公司在合资公司中的持股比例分别为51%和49%；

    3 国际矿产资源公司承诺以市场公允价格向酒钢集团以及未来合资公司稳定供应球团矿和铁精矿产品；

    4 国际矿产资源公司及欧亚自然资源公司表示待欧亚自然资源公司在完成上市后将根据哈萨克斯坦的法律要求研究以矿山作为投资的可能性，同时合资公司将择机参与哈萨克斯坦铁矿和其他境外资源的开发和利用。

　　双方的合作将为酒钢集团提供充足和稳定的资源支持。同时根据协议，双方将合作开发哈萨克斯坦境内的矿产资源，并有可能合资建立新钢厂，这些都可以促进酒钢集团的长期发展。随着酒钢集团的整体上市，酒钢宏兴未来的高速成长值得期待。

　　酒钢集团整体上市指日可待：集矿山-冶炼-加工一体化公司即将产生

    合资公司挂牌成立后，根据双方达成的协议，酒钢集团将即刻实施合资公司资产注入上市公司的进程，不仅是钢铁性资产，而且还要将酒钢集团的矿山和电厂、铁路等资产一并注入上市公司，从而形成目前钢铁上市公司中第一家集矿山-冶炼-加工一体化，产业链最完整的上市公司。这不仅将进一步大幅提升公司的盈利能力，减少关联交易，其估值水平可得到进一步提升。

　　酒钢宏兴只涵盖了集团的部分钢铁性资产酒钢集团是西北地区最大的钢铁联合企业，且拥有自身的矿山系统和完备的辅助生产系统。酒钢宏兴于1998年由酒钢集团发起设立，发起时集团将其所属的炼铁厂、炼钢厂、高速线材厂的经营性资产投入股份公司，2000年11月30日在上海交易所上市，上市后公司先后收购了中板厂和山西翼城钢铁90%的股权。公司主营钢铁冶炼、加工和销售，目前公司主要的生产线包括一条50万吨高速线材生产线、一条60万吨高线棒材混合生产线、一条100万吨中厚板生产线、一条100万吨山西翼城线棒材生产线（将扩产到200万吨）。

　　前端炼铁的主要装备是：1800立米和1000立米的高炉各1座，450立米高炉4座。此外，翼城380立米高炉2座，具备110万吨铁的生产能力。炼钢的主要装备是120吨转炉3座，50吨转炉3座和翼城的30吨转炉2座，具备了800万吨钢的生产能力。2006年下半年公司二炼钢投产，这套设备与酒钢集团所属的热连轧连铸（CSP）是系统设备，工艺上重点是给集团的连铸连轧生产线提供钢坯。公司炼铁前的烧结、焦炭、电力等其他辅助原材料均来自集团，公司炼铁所需的铁矿石45%来源于集团，其余55%外购。公司目前的产品主要有：高速线材、棒材和中厚板材以及钢坯等。上市公司酒钢宏兴目前已具备600万吨铁、800万吨钢、380万吨材的综合生产能力。但其现有钢铁资产只是酒钢集团钢铁主业的一部分。钢材产量规模仅相当全集团的50%。

　　酒钢集团目前已形成年产500万吨铁矿石、200万吨铁精矿、700万吨铁、1000万吨钢、700万吨钢材的综合生产能力（其中包括60万吨不锈钢的生产能力）。到“十一五”末，酒钢集团将形成1000万吨的综合生产能力（其中包括100万吨不锈钢的综合生产能力），由于酒钢集团拥有的已投产和将投产以及拟建的新项目基本都是高附加值的板材项目（兰州榆中的100万吨线棒材除外），因此，集团拥有的钢铁主业的产品结构优异，盈利能力强，一旦这些资产注入上市公司，公司的钢材规模将增加1倍以上，且产品附加值将显著提高。

钢铁资产更突出高端产品，盈利能力较强目前在酒钢宏兴之外的酒钢集团钢铁主业及相关资产主要有：矿山、电厂、铁路、烧结、焦化、120万吨炉卷、200万吨热连轧（CSP）、60万吨不锈钢、100万吨榆中钢铁（线棒材），以及部分辅助资产。估计的净资产规模在105亿元左右。200万吨热连轧（CSP）、60万吨不锈钢均先后于2006年下半年投产，2006年酒钢集团生产销售商品坯材670万吨。预计2007年集团将生产销售商品坯材730万吨。酒钢集团在未来仍有新的项目投产，将继续增加公司的钢材产量和提升产品结构。

　　2500立米高炉：计划新建一座大高炉，由于目前现有的炼钢能力和轧材能力都大于炼铁能力，炼铁目前是产能提高的瓶颈，因此规划新建一座预计容积2500立方米的高炉。随着酒钢集团与哈萨克斯坦欧亚集团合作协议的签署，铁矿石原料供应将不再是问题。

　　100万吨不锈钢：是公司未来发展的重点产品。目前不锈钢炼钢是110吨AOD转炉1座，2007年上半年另一座100吨电炉也已经投产，目前公司不锈钢产能达到60万吨，2006年生产16.7万吨，预计2007年生产32万吨，到2008年不锈钢炼钢规模达到100万吨。与不锈钢配套的热轧是2003年投产的120万吨热轧板炉卷轧机（能同时轧制普碳钢和不锈钢）。18万吨的不锈钢冷轧目前正处于调试阶段，预计近期将实现正常生产。

　　普碳冷轧薄板生产线：目前100万吨的普碳钢冷轧生产线已经开始建设，预计08年底将投产。

　　兰州榆中：规模扩张和产品结构调整，建精品线棒材的基地。

　　铁合金：利用成本低的电力发展铁合金产业，计划产能从10万吨到40万吨。

　　矿山资产拥有50%的矿山自给率镜铁山铁矿：酒钢集团镜铁山铁矿铁矿石储量达到5亿吨，品位平均约30%。现在采取保护性开采，年产500万吨原矿，折合200万吨铁精矿，预计可维持100年的开采时间。

　　周边地方矿山：由于运输瓶颈，地方矿山只能提供给酒钢，从而为酒钢的生产提供了价格低廉的铁矿资源。

　　电厂资产为公司保证100%自供电量自备电厂相继建成：酒钢集团的电厂资产主要在集团下属嘉峪关宏晟电热股份公司，属嘉酒地区最大主力电厂。在满足酒钢工业生产、服务市政和职工住宅小区电力与供热需要的同时，已初步具备支持河西公共电网的能力。拥有的从嘉峪关到内蒙的铁路线，从内蒙购入成本低的动力煤转化成成本低的电力。酒钢集团电厂盈利能力较强，毛利率达到50％以上，06年实现净利润3.1亿元，预计07年实现净利润4.7亿元。

    公司具有明显的资源优势、成本优势和区域优势

    资源优势：

　　公司属于内陆钢铁企业，对资源的掌控对于公司的发展至关重要。

　　1、铁矿：

　　公司的镜铁山铁矿铁矿石储量达到5亿吨，原矿产量实行保护性开采为年产500万吨。折合200万吨铁精矿，可维持100年的开采时间。

　　公司与哈萨克斯坦的欧亚财团签订了年供货量500万吨的长期供货合同，其中球团70%，精矿30%。2005年已经开始供矿。随着两公司合资协议的签署，酒钢集团的矿石资源将更加丰富。

　　2、煤矿：

　　酒钢临近的青海，具有丰富的焦煤资源，目前正在大量使用的青海木里煤田，查明地质储量11.9亿吨。

　　酒钢还与内蒙古庆华集团及蒙古国金公司合作开发纳林苏海图煤矿，该煤矿初步探明地质储量为16亿吨以上，设计生产能力为年产原煤500万吨，是一个煤质好、储量大、埋藏浅、适合露天开采的理想煤田。为充分使用该资源，酒钢修建了铁路专用北线（酒钢厂区—策克口岸），该线路已于2007年6月30日建成通车。

　　同时，酒钢还独立取得了蒙古国一处焦煤的探矿权，该矿与前述煤矿距离很近，可利用同一铁路运回酒钢。

　　翼城钢铁所在地也具有丰富的焦煤资源。

　　3、有色金属资源

    酒钢集团与金川集团同属甘肃省国资委管辖，金川集团具有丰富的镍资源，双方保持了长期的合作。

　　酒钢集团在南非投资4600万美元建设从采、选、烧到冶炼的生产基地，设计年采原矿70万吨、铬铁合金24万吨，2005年10月份开始建设，2006年12月建成投产。

　　成本优势

    资源优势使得公司未来的发展有了原材料的保证，也赋予了公司较强的成本优势，公司自身丰富的煤铁资源使得公司的原材料成本显著低于同行业其他企业，镜铁山铁矿目前实施保护性开采，每年为公司提供500万吨原矿，折合为200万吨精矿粉，开采成本仅为400元左右，卖给公司的矿粉价格比市场价低约30%；地方采购矿石也远低于市场目前价格；此外，公司每年得到欧亚财团300万吨球团矿，可每吨节省烧结成本100元，成本优势十分明显。加上公司100%的自供电，特别是在目前乃至08年国内市场铁矿石预计将继续大涨的形势下，公司的原燃料成本优势将更加突出。

　　区域优势

    我国各地区钢材需求量与资源量是不平衡的。从2006年的统计数据来看，西北地区的钢材需求量占全国需求量的4.2%，约为1700万吨左右，而2006年西北地区粗钢产量只有1400万吨左右，每年需要从其它地区购入钢铁资源。随着西部大开发的推进，西北地区的钢铁需求将高速增长，预计未来几年当地资源仍难以满足自身需求，这给了当地的钢铁企业较大的发展空间。

　　公司是西北地区最大的钢铁企业，又具有丰富的煤铁资源，同时，公司投产和新建项目如：CSP热轧板、冷轧板和不锈钢等都填补了区域内的空白，而且还可以辐射到周边的中亚和蒙古地区。公司良好的区域优势赋予了公司较大的发展空间。

　　业绩预测：07年业绩将超出我们前期预期，同比将增长80%

    2007年业绩预计实现每股收益可达到0.93元左右，同比增长约80%

    2007年上半年公司实现每股收益0.367元，其中二季度实现每股收益0.284元。2007年公司的增长主要来自炼钢的产量增加120万吨。同时，2007年公司的主要产品线棒材和中厚板价格持续创出新高。从目前的钢材产品和原材料价格情况来看，我们预计公司下半年的盈利状况至少和二季度持平。我们预计公司2007年每股收益可达0.93元左右。

　　2008年业绩：一体化整体上市后将带来业绩高增长及估值水平的进一步提升从行业来看，2008年钢铁行业供需状况将进一步改善，钢材价格的上升幅度有望超过成本上涨幅度，吨钢利润有望提高。

　　07年受到炼钢二工序逐步投产和向集团CSP输送板坯的限制，股份公司的钢材产量没有释放出来。2008年，随着炼钢二工序的逐步达产，股份公司自身的坯材产量都将进一步增长。经过我们的测算，在假设吨钢盈利不变的情况下，股份公司自身的盈利有望达到EPS1.30元。

　　同时2008年是酒钢集团实施整体上市的一年，考虑其他钢铁资产的全部注入，将意味着国内第一家集矿山-冶炼-加工于一体的钢铁上市公司从此产生，并将使估值水平进一步得到提升。目前，酒钢集团钢铁主业总资产在300亿元左右，公司的资产负债率在65％左右，则公司钢铁主业净资产在105亿左右，07年中报显示，酒钢宏兴净资产为43亿左右，则拟上市净资产62亿元左右。预计08年将完成其整体上市进程。

现大幅度增长，根据我们的测算，整体上市之后公司的ROE将从目前的26.67%提高到27.38％，估值水平也有较大提升空间。

　　投资建议：继续给予“推荐”的投资评级

按照我们上面的测算，整体上市将使得公司08年业绩实现飞速增长，按照目前的估值水平，公司08年15倍动态市盈率将是一个价值底线，对应的股价为40元。如按目前钢铁板块平均合理PE为20倍测算，实现整体上市后，公司的合理股价应为54元；如再考虑一体化公司应有相应溢价，PE水平应在25倍，则其股价仍有继续上涨空间，目前的股价处于明显低估水平，继续给予公司“推荐”评级。

　　风险提示：

　　钢材价格波动，公司整体上市进程不确定等，可能影响盈利预期。

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