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联合证券：大亚科技打造最完整森工产业链双龙头企业

www.eastmoney.com 2007-08-30 10:25 周焕联合证券

注：为提高实战参考价值，以上图片动态行情实时生成，便于观测该股最新表现。

    公司具备以下突出特点：

　　1、“林地资源控制－木质密度纤维板/刨花板制造（工业品制造）－复合地板制造（消费品制造）－品牌网络直销体系”的独特经营模式，拥有最完整的“林板一体化”森工产业链，可以有效避免任一环节产品价格上升对公司整体的负面影响，最大限度地减少盈利水平的波动；2、地板和人造板行业双龙头的地位保障竞争优势，带来可持续性增长。

　　公司在木地板领域构建了完整的产品体系，形成了从高端实木复合地板到低端强化地板的品种系列。控股60％的圣象集团是国内最大的强化地板生产企业之一，其销售网络远强于竞争对手，连续8年销量排名全国第一。

　　强化地板销量未来将持续增长，而实木复合地板将成为新的利润来源。

　　公司在人造板行业优势更加突出。中高密度纤维板产能居全国首位，产品定位于高端市场，高品质地板基材占全国同类产品市场份额的30%以上。

　　今年纤维板产量有望接近100万立方米，明年刨花板和纤维薄板将成新的利润增长点。此外非主业将剥离，公司将成为一个纯粹的森工企业。

　　07－08年EPS分别为0.43和0.62元。完整产业链带来的强大抗风险能力、人造板和地板的双龙头地位是我们给予公司较高估值水平的理由。按08年35倍PE计算，股票内在价值21.70元，建议“增持”。

    将打造最为完整的森工产业链

    大亚科技（000910）1999年上市，原先以铝合金新型复合材料业务为主，02年首次进入森工产业，出资1.5亿元，控股了强化木地板企业圣象集团60％股权。04年公司实际控制人发生变更，由丹阳市国资委变更为意博瑞特创业投资公司，完成了从国企到民企的转换。05年收购控股股东的实木复合地板业务，06年股改时将三个人造板公司各75％股权注入上市公司，森工产业链初步形成。07年3月定向增发完成，募集资金4.5亿元，投资于150万平米实木复合地板、500万平米强化地板和20万立方米薄型中高密度板项目，进一步扩大生产规模。

我们认为，大亚科技具备以下突出特点：

　　1、“林地资源控制－木质密度纤维板/刨花板制造（工业品制造）－复合地板制造（消费品制造）－品牌网络直销体系”的独特经营模式，拥有最完整的“林板一体化”森工产业链，可以有效避免任一环节产品价格上升对公司整体的负面影响，最大限度地减少盈利水平的波动；2、地板和人造板行业双龙头的地位保证了公司在竞争中的优势，带来可持续性增长。

　　“圣象”地板：乱军阵中斩将夺旗

公司在木地板领域构建了完整的产品体系，形成了从高端实木复合地板到低端强化地板的品种系列，并以中高端产品为主。

由于强化地板行业进入门槛低（投资较小、技术含量较低），国内目前有800余家生产企业，产能为3.8亿平米/年，而06年消费量仅为1.8－2.0亿平米左右，过剩明显，竞争激烈。从国内一些主要强化地板生产企业的统计资料来看，“圣象”地板在销售网络、原料支持、资源保障方面优势明显，特别是在销售方面，网点的数量远远多于竞争对手。公司庞大的销售网络包括18家控股的销售公司（下设180个直销店，覆盖一线城市）和20家连锁加盟性质的销售公司（下设2000多个直销店，覆盖二线城市）以及万余名安装工人，销售能力在行业内处于绝对优势地位。凭借良好的品质、丰富的产品品种、完善的销售渠道和售后服务等优势，“圣象”在产能并非最大的情况下，1999－2006年国内销量连续排名第一，06年市场占有率近10％。

国内强化地板总需求已开始由快速增长期进入平稳增长期，品牌价值开始得到体现：05年大品牌产销增速20－50％，中型品牌增速15－25％，小型企业总体平均产销量则是负增长。随着行业的不断规范以及民众环保意识的加强，“圣象”等高端品牌在竞争中处于有利局面。

　　圣象集团06年强化地板产能1200万平米，实际销量1700万平米，其中500万平米为委托加工。定向增发募集资金项目之一的500万平米强化地板项目07年下半年开始投产，预计全年总销量可达1900万平米。公司计划未来每年增加销量400－500万平米（主要通过委托加工实现）。

　　实木复合地板：处于快速增长期

实木复合地板表层为装饰性较好的珍贵木材，占总体积不足1/3，芯、背材为针阔叶软质速生木材或小径材，综合利用了少量优质木材及大量普通针叶材或小径木。因性能与实木地板相同，可大量替代优质原木，从而有效减少森林采伐，其加工过程对生态环境的影响较小且易治理，符合高效、节能、环保、综合利用的原则。实木复合地板不仅具有实木地板的一般特性，还解决了一直困扰实木地板的变形问题，相对于天然实木地板线膨胀系数小，稳定性好，外观漂亮，有着小材大用，劣材优用的增值效应，是天然实木地板的理想替代品之一。

　　实木复合地板于上个世纪末进入中国市场，目前处于快速增长的阶段。01－06年，实木复合地板产量的年均复合增长率为38％，是增长最快的木地板品种，占全国木地板产量比重由8％上升到18％。由于实木复合地板对实木地板有很好的替代性，在实木地板受木材价格、砍伐指标、消费税影响产量连续两年出现大幅下滑的情况下（从04年的1.05亿平米锐减至06年的4500万平米，下降了57％），实木复合地板未来成长空间广阔。预计未来几年我国实木复合地板的销量年增长率在20％以上。

大亚科技控股75％的大亚（江苏）地板公司（原名“大亚实木”）主要经营实木复合地板，目前有150万平米的产能，定向增发项目投产后将再增加150万平米产能。实木复合地板采用世界著名实木复合地板供应商瑞典康树集团研发的最新全球同步技术制造，以“圣象－康树”品牌通过圣象集团的网络进行销售。

　　大亚人造板：笑傲江湖，力压群雄

纤维板是采用木材或植物纤维为主要原料，经机械分离成单体纤维后，加入添加剂制成板坯，通过热压/胶粘剂组合而成的人造板。纤维板是木材的优良代用品，被广泛用于室内地面、门板和墙体装饰、家具、地板基材、包装等多个领域。

　　将木材使用过程中的“三剩物”（刨花、木屑、碎料）和次小薪材加工成为木质纤维板，以此替代原木，不仅有利于减少人类对生态资源的采伐，还可有效地提高木材加工的综合利用效率，有利于发展循环经济。一般而言，1立方米的中高密度纤维板相当于3－4立方米木材的使用效果。

　　随着木材供应的趋紧以及技术工艺的进步，过去几年来中国密度纤维板产销量呈现快速增长态势，01－05年产量年均复合增长率为34％左右。预计未来纤维板需求量将稳定增长，到2010年将达到2600万立方米。

大亚纤维板业务集中在江苏大亚、江西大亚和茂名大亚三家子公司，设计产能分别为36万、20万和20万立方米，实际总产能可达到95－100万立方米。

　　上市公司分别持有这三家公司各75％的股权，间接持股的福建大亚公司（江苏大亚控股51％）正在建设45万立方米的刨花板项目。

　　大亚中高密度纤维板产能规模居全国首位，设备采用先进的连续压机生产线（CPS线），产品定位于高端市场，70％作为地板基材，高品质地板基材类产品占全国同类产品市场份额的30%以上。

国内纤维板制造企业有400家，数量只是强化地板企业的一半，集中度远远高于后者，竞争态势更加良好。大亚现在纤维板的产能可供生产1亿平方米的地板，除满足自己所需之外，大部分对国内地板、家具企业销售。在既有纤维板又有强化地板产能的企业中，大亚的纤维板产能远超同行。大亚在纤维板行业内的优势不仅保证了自身地板的高质量和稳定的基材供应，更重要的是控制了其他一些地板企业的原料供给，这使得公司在竞争中处于极其有利的地位，可以采取提高纤维板价格、维持甚至降低地板价格的策略，起到打击竞争对手、保障自身收益的良好效果。

　　预计今年江苏大亚、江西大亚和茂名大亚三个公司纤维板产量将接近100万立方米，而福建大亚45万立方米刨花板项目和广东肇庆20万立方米纤维薄板项目将是08年的增长点。

　　盈利能力受木材价格上涨影响较小

由于全世界范围内对森林资源保护措施的加强，木材价格近年来一直处于上升趋势。下表是中俄边境绥芬河市场06年7月12日和07年8月8日部分俄罗斯木材的价格对比，可以看到在一年的时间里，大部分木材品种价格出现了明显上涨。

由于纤维板的原料主要是“三剩物”和次小薪材，这些材料的价格涨幅小于原木，再加上纤维板本身价格的上涨，我们认为大亚人造板业务的毛利率未来几年受原料价格影响明显下滑的可能性很小。07年上半年纤维板毛利率为27.26％，我们预计07全年和08年为26％以上。

    业内普遍认为在原料以及运输成本压力下，今年地板价格将继续上涨，再考虑到实木复合地板产能的释放，公司地板毛利率将有较大提升。07年上半年木地板毛利率30.47％，我们预计07－08年毛利率为30％。

　　力争获取更多森林资源

    对于森工企业而言，获取上游资源保障至关重要。公司目前控制的林地有50万亩（10万亩拥有股权，40万亩保证供给）。按1立方米纤维板需1.8吨木材计算，公司现在掌握的林业资源能保障140万立方米纤维板生产。随着我国林权改革的深化，活林木交易的推广，公司计划获得更多的林业资源，在未来几年增加森林控制面积到300万亩。

　　非主业将剥离

    公司目前除了地板和人造板以外，还有包装和化纤（烟草包装印刷）以及机械（汽车轮毂）业务，06年这两项收入占比达到35.55％，但盈利能力较弱。根据公司的战略规划，森工业务将成主业，其他业务将择机分拆或剥离，这样将使公司的业务架构变得清晰，有利于集中资源做大做强森工产业。

    各业务盈利预测

    强化地板

    受海外法律诉讼、欧典地板事件等影响，圣象集团强化地板业务06年净利润为5614万元，比05年下降34％。随着销量的增加，07年开始净利润重新步入上升趋势，我们预测增长率高于销量增长（毛利率提升），07、08年分别增长15％和25％。预计07、08年净利润分别为6450和8060万元，对上市公司的权益利润贡献分别为3870和4836万元。

　　实木复合地板

    公司生产的三层实木复合地板是高端产品，价格从300元/平米到上千元不等，内销盈利能力很强，工业毛利率超过30％，比强化地板从生产到销售的整个毛利率水平还高（06年26.67％）。06年大亚实木第一条150万平米生产线开始投产，由于市场推广等费用较高，净利润只有263万元。第二条生产线今年下半年投产，预计全年实木复合地板销售220万平米，净利润1500万元左右。由于担心国内市场，大亚一开始与康树集团订了销售协议，60％产品通过康树外销，价格为完全成本加10％利润率，现在看国内市场比较乐观，盈利能力更强，今后大亚将减少外销量。大亚向康树支付的费用（品牌使用＋锁扣专利技术＋全球同步生产技术）逐年下降，从7元多/平米降低到第10年的4.6元/平米。眀后年康树可能向大亚转移500万平米实木复合地板产能，产品全部外销。预计08年净利润4000万元，07－08年对上市公司的权益利润贡献分别为1100万元和3000万元。

　　人造板

    江苏大亚和江西大亚已进入稳定生产期，茂名大亚06年开始投产，07年可望达产。06年净利润江苏大亚为6294万元，江西大亚为3760万元，茂名大亚1587万元。07年产能充分发挥后茂名大亚盈利水平将与江西大亚接近，预计全年三个公司净利润合计为1.7亿元，对上市公司贡献为1.3亿元左右，同比增长65％（06年只有8个月净利润计入上市公司）。08年三个公司全部进入所得税减半征收期，假设税前利润合计2亿元，则对上市公司权益净利润贡献为1.3亿元。

　　福建大亚45万立方米刨花板项目和广东肇庆20万立方米薄板项目成为人造板产业08年利润增长来源。刨花板08年达产，对上市公司贡献3200万元（间接控股38.25％），薄板08年下半年投产，当年对上市公司贡献净利润3000万元（直接控股75％）。

　　烟草包装和机械

    预计07年包装业务净利润5000万元，汽车轮毂业务不产生亏损。由于这两项非主业的整合尚没有明确时间表和具体方案，谨慎起见，我们预计08年盈利维持07年水平。

　　股票内在价值21.70元

    预计07－08年公司净利润分别为2.3和3.3亿元左右，增长率55％和43％，EPS分别为0.43和0.62元。完整产业链带来的强大抗风险能力、人造板和地板的双龙头地位是我们给予公司较高估值水平的理由。按08年35倍PE计算，股票内在价值为21.70元，建议“增持”。

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